7.6.1 Inleiding

Documentgegevens:

mr. drs. A.C.W. Pijls, datum 01-07-2022

Datum: 01-07-2022
Auteur: mr. drs. A.C.W. Pijls
JCDI: JCDI:ADS655956:1
Vakgebied(en): Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht

De vijfde aanname die wordt losgelaten, is de aanname dat de corrigerende mededeling niet leidt tot een extra koersdaling doordat het beleggende publiek als gevolg van (het bekend worden van) de misleiding minder vertrouwen heeft in het bestuur van de vennootschap. In plaats daarvan wordt uitgegaan van de situatie waarin dit koerseffect zich juist wel voordoet. De gedachte is dat (het bekend worden van) de misleiding voor het beleggende publiek een signaal is dat de informatievoorziening van de vennootschap niet op orde is, en dat deze kennelijk niet langer kan worden vertrouwd. Dit wantrouwen zal meteen zijn weerslag hebben op de koers, aangezien de markt vanaf het moment van de bekendwording van de misleiding een soort ‘misleidingskorting’ in de koers zal gaan inprijzen. Deze misleidingskorting weerspiegelt het – door de misleiding veroorzaakte – koerseffect, dat de markt er reeds bij voorbaat rekening mee houdt dat de financiële toestand van de vennootschap wel eens slechter zou kunnen zijn dan (het bestuur van) de vennootschap doet voorkomen.1 Evenals het in de vorige paragraaf besproken koerseffect, blijkt ook dit effect zich in de praktijk vaak voor te doen.2 Hiervoor is het nodige empirisch bewijs beschikbaar.3^,4

Dat de markt de informatievoorziening van de vennootschap niet langer vertrouwt, kan grosso modo worden verklaard door een tweetal factoren. In de eerste plaats is denkbaar dat vanwege (het bekend worden van) de misleiding in de markt het vermoeden bestaat dat het bestuur van de vennootschap het beleggende publiek bewust onjuist en/of onvolledig heeft geïnformeerd, bijvoorbeeld omdat het zijn eigen belangen liet prevaleren boven dat van (het adequaat informeren) het beleggende publiek. In dat geval is het wantrouwen van het beleggende publiek vooral gelegen in een verminderd vertrouwen in de integriteit van het bestuur. Ook is denkbaar dat als gevolg van (het bekend worden van) de misleiding in de markt het vermoeden leeft dat het bestuur de interne informatiestromen binnen de vennootschap, alsmede de interne risicobeheersings- en controlesystemen voor deze informatiestromen, niet op orde heeft.5 In dit laatste geval is het wantrouwen van het beleggende publiek vooral gelegen in een verminderd vertrouwen in de kwaliteit van het bestuur. Hierbij benadruk ik dat ik met ‘kwaliteit van het bestuur’ niet zozeer bedoel de mate waarin het bestuur in staat is de (onderneming van de) vennootschap efficiënt te leiden of de mate waarin het in staat is adequaat en/of winstgevend beleid te voeren. Met ‘kwaliteit van het bestuur’ doel ik hier veeleer op de mate waarin het bestuur in staat is de informatiestromen binnen de vennootschap effectief te ‘managen’.6

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Ten aanzien van dit koerseffect wordt in de literatuur ook wel gerefereerd aan ‘reputational loss’ of ‘reputational harm’. In de Nederlandse literatuur spreekt Lemmers in dit verband van een ‘onbetrouwbaarheidskorting’, zie Lemmers 2017, § 3.1.1. Met wat ik in de hoofdtekst aanduid met de term ‘misleidingskorting’, bedoel ik volgens mij hetzelfde als wat Lemmers aanduid met de term ‘onbetrouwbaarheidskorting’.

Een voorbeeld uit de rechtspraak waarin het hier besproken koerseffect in het processuele debat mogelijk een rol heeft gespeeld, is de uitspraak Rb. Amsterdam 20 april 2016, ECLI:NL:RBAMS:2016:2191, Ondernemingsrecht 2017/45, met commentaar E.V.A. Eijkelenboom & A.C.W. Pijls (X/Koninklijke Ahold N.V e.a.), r.o. 4.4 en 4.20. Ik formuleer bewust voorzichtig, aangezien de stellingen van de eisende belegger in deze zaak niet uitblinken in helderheid. De rechtbank spreekt in r.o. 4.4 in dit verband ook van de ‘steeds wat verschuivende stellingen van [eiser]’.

Zie onder meer Abdulmanova e.a. 2020; Armour, Mayer & Polo 2017; Schumann 2017; Choi & Pritchard 2016, p. 38-44; Chava e.a. 2010; Karpoff, Lee & Martin 2008b; Hribar & Jenkins 2004; Palmrose, Richardson & Scholz 2004, p. 63 en p. 86-87. Zie ook de overzichtsstudie Arena & Ferris 2017, p. 6-7. Overigens wordt in de financieel-economische literatuur aan het begrip reputational loss/reputational harm soms een bredere betekenis toegekend dan ik hier doe. Ook het koersverlies dat voortkomt uit het door de markt alvast inprijzen van afnemende toekomstige kasstromen als gevolg van tegenvallende verwachte verkoopcijfers en hogere verwachte financieringskosten (welke effecten op hun beurt weer zijn terug te voeren op een verslechterde reputatie van de vennootschap), wordt soms onder reputational loss/reputational harm geschaard. Wat mij betreft past deze schadepost beter bij de in § 7.5 behandelde schadeposten, dan dat zij kan worden gerekend tot de in de hoofdtekst besproken schadepost(en). Zie over deze vorm van reputational loss ook Alexander 1994, p. 1435. En zie specifiek over het koersverlies dat is terug te voeren op het feit dat de markt erop anticipeert dat de bank – in reactie op (het bekend worden van) de misleiding – haar leningsvoorwaarden met de vennootschap in (voor de vennootschap) ongunstige zin zal bijstellen Deng, Willis & Xu 2013. Verder blijkt uit de studie Wilson 2013 dat het koerseffect van de ‘misleidingskorting’ gemiddeld genomen van tijdelijke aard is en na verloop van tijd dus weer wegebt.

Een schadepost die in het verlengde ligt van de in de vorige voetnoot genoemde schadepost – en die in de literatuur hiermee nogal eens in één adem wordt genoemd – is het koersverlies dat is terug te voeren op het door de markt alvast inprijzen van tegenvallende toekomstige resultaten vanwege de kostbare tijd die het management moet besteden aan (als gevolg van (het bekend worden van) de misleiding ingestelde) juridische procedures. Zie in dit verband onder meer Abdulmanova e.a. 2020, p. 6-8 en de Amerikaanse uitspraak Teachers’ Retirement System of Louisiana v. Hunter, 477 F.3d 162, 187-188 (4th Cir. 2007).

Zie hierover onder meer Ferrell & Saha 2007, p. 181-183.

Dat de ‘kwaliteit van het bestuur’ in de onderhavige context verschillende dimensies kent, wordt mijns inziens enigszins veronachtzaamd door Dunbar & Sen 2009, p. 238. Dit is volgens mij ook de reden dat Langevoort zich door het betoog van Dunbar en Sen op het verkeerde been laat zetten, zie Langevoort 2009, p. 183, voetnoot 140.