7.6.2 Komt het extra koersverlies voor vergoeding in aanmerking?

De vraag die vervolgens moet worden beantwoord, is of het extra koersverlies dat het koerseffect weerspiegelt van het verminderde vertrouwen in de integriteit en/of de kwaliteit van het bestuur, op de voet van art. 6:98 BW aan de vennootschap kan worden toegerekend.1 Het antwoord op deze toerekeningsvraag luidt mijns inziens ontkennend.2 Wederom zijn het volgens mij vooral beleidsmatige argumenten die zich tegen – het aannemen van een verplichting tot – vergoeding van dit extra koersverlies verzetten. Dit standpunt zal ik hierna toelichten, waarbij ik het vraagstuk op twee verschillende manieren zal benaderen.

In de eerste plaats zou men kunnen zeggen dat het hier bedoelde koersverlies het bedrag van de (eigenlijke) koersinflatie te boven gaat, en dat het hier derhalve gaat om gevolgschade (ter illustratie geef ik deze benadering hieronder in figuur 7 grafisch weer). Hoewel deze gevolgschade onmiskenbaar in csqn-verband staat met het onrechtmatig handelen van de vennootschap, dient zij naar mijn oordeel niet voor vergoeding in aanmerking te komen. Het voornaamste argument dat in deze benadering pleit tegen – het aannemen van een verplichting tot – vergoeding van deze gevolgschade, is dat dit leidt tot een – vanuit economisch perspectief bezien – merkwaardig verschil in vermogenspositie tussen enerzijds de beleggers die hun aandelen tijdens het tijdvak van de misleiding hebben gekocht (en die hiervoor als gevolg van de misleiding een te hoge prijs hebben betaald), en anderzijds de beleggers die toen de misleiding begon reeds aandeelhouder waren.3 Ook de laatstgenoemde beleggers lijden namelijk koersverlies wanneer de markt naar aanleiding van (het bekend worden van) de misleiding een verminderd vertrouwen in de integriteit en/of kwaliteit van het bestuur in de beurskoers inprijst, en ook voor hen geldt dat dit koersverlies in csqn-verband staat met het onrechtmatige handelen van de vennootschap. Voor de laatstgenoemde beleggers komt dit koersverlies echter niet voor vergoeding in aanmerking. De redenering waarom dit zo is, is nagenoeg gelijk aan de redenering van § 7.5.3 waarom de daar bedoelde gevolgschade voor de (gekeken vanaf het moment waarop de misleiding begon) zittende aandeelhouders niet voor vergoeding in aanmerking komt, dus die redenering zal ik hier niet herhalen. Maar, als het onderhavige koersverlies voor de zittende aandeelhouders niet voor vergoeding in aanmerking komt, dient het mijns inziens ook niet voor vergoeding in aanmerking te komen voor de in het tijdvak van de misleiding toegetreden aandeelhouders.4 Beide groepen beleggers lijden dit koersverlies namelijk op exact dezelfde wijze en in exact gelijke mate, en dan acht ik het niet redelijk om voor de vergoeding ervan tussen beide groepen te differentiëren. Economisch gezien zie ik althans geen enkel steekhoudend argument dat een dergelijke differentiatie zou kunnen rechtvaardigen.5

Zou onverhoopt ervoor worden gekozen de in het tijdvak van de misleiding toetredende aandeelhouders wel te compenseren voor het koersverlies dat is terug te voeren op het verminderde vertrouwen in de integriteit en/of de kwaliteit van het bestuur, dan moet men denk ik consequent zijn en dan zouden ook de zittende aandeelhouders voor dit koersverlies moeten worden gecompenseerd. Ook bij deze (onverhoopte) keuze zie ik namelijk geen steekhoudende argumenten om voor de vergoeding tussen beide groepen te differentiëren. Maar, het uiteindelijke resultaat waar deze keuze dan toe leidt, is dat alle beleggers die op het moment waarop de misleiding naar buiten komt aandeelhouder zijn, recht hebben op vergoeding van deze gevolgschade. Aangezien dit laatste neerkomt op een – via een schadevergoedingsverplichting van de vennootschap geconstrueerde – verkapte dividenduitkering, lijkt me dit een zeer onwenselijke uitkomst (zie in dit verband ook mijn betoog aan het slot van § 7.5.3). Zo’n onwenselijke uitkomst wordt voorkomen, wanneer vergoeding van de onderhavige gevolgschade simpelweg wordt afgewezen.

De onderhavige kwestie kan echter ook anders worden benaderd. In deze alternatieve benadering wordt het extra koersverlies wel geacht in het bedrag van de koersinflatie te zijn inbegrepen.6 De totale koersinflatie (en het daaruit voortvloeiende koersverlies toen de inflatie weer uit de koers liep) bestaat in dat geval dus uit twee componenten.7 Ten eerste uit een component die het koerseffect weerspiegelt van de misleidende informatie zelf (de zogenoemde ‘eigenlijke koersinflatie’). Ten tweede uit een component die het koerseffect weerspiegelt van het verminderde vertrouwen in de integriteit en kwaliteit van het bestuur. Dat ook de laatstgenoemde component kan worden geacht in de koersinflatie te zijn inbegrepen, wordt verklaard door het feit dat het niet waarschijnlijk is dat (het koerseffect voortvloeiend uit) de disloyaliteit van het bestuur en/of de gebrekkige werking van de interne informatiesystemen pas ontstond(en) toen de misleiding naar buiten kwam. Aannemelijker is dat van (het koerseffect voortvloeiend uit) deze disloyaliteit en/of deze tekortschietende informatiesystemen reeds sprake was toen de misleiding begon (zie voor een nadere nuancering echter hieronder sub 1). Zonder deze gebreken had de misleiding namelijk niet kunnen plaatsvinden en zou de door de misleiding veroorzaakte (eigenlijke) koersinflatie in het geheel niet zijn ontstaan.

Vervolgens kan worden beredeneerd dat de hier bedoelde tweede component van de koersinflatie niet voor vergoeding in aanmerking dient te komen. De desbetreffende redenering zal ik in het hiernavolgende geven, waarbij ik een onderscheid zal maken tussen enerzijds de situatie waarin de misleiding bestaat uit het publiceren van misleidende financiële verslaggeving, en anderzijds de situatie waarin de misleiding een andere vorm aanneemt, zoals de publicatie van een misleidend prospectus, de publicatie van een misleidend ad hoc-bericht of het niet publiceren van voorwetenschap. Volledigheidshalve geef ik ook de benadering waarbij het koersverlies betreffende het verminderde vertrouwen in de integriteit en/of kwaliteit van het bestuur wordt geacht in het bedrag van de koersinflatie te zijn inbegrepen, hieronder in figuur 8 grafisch weer.

Er kan alleen sprake zijn van een verplichting tot schadevergoeding betreffende (de component van) de koersinflatie die het verminderde vertrouwen in de integriteit en/of kwaliteit van het bestuur weerspiegelt, wanneer in dit verband een rechtens relevante norm is geschonden. In de situatie waarin de misleiding een andere vorm aanneemt dan het publiceren van misleidende financiële verslaggeving, ligt dit laatste echter niet zonder meer voor de hand. Waarom zou (het bestuur van) de vennootschap immers verplicht zijn het beleggende publiek te informeren over het feit dat het bestuur niet integer is of over het feit dat de interne informatiesystemen niet op orde zijn? In beginsel bestaat zo’n verplichting niet. Als men zo’n verplichting niettemin wenst aan te nemen, zou deze eventueel kunnen worden gebaseerd op de verplichting tot het publiceren van voorwetenschap (art.17 lid 1 verordening Marktmisbruik8). Verdedigbaar is immers dat voormelde feiten koersgevoelig zijn (want anders zou er ook geen koersinflatie uit voortvloeien). Maar, als zo’n afzonderlijke informatieverplichting – veronderstellenderwijs – inderdaad wordt aangenomen, ligt het voor de hand tevens aan te nemen dat de verplichting reeds vóór het (begin van het) tijdvak van de misleiding was ontstaan en niet pas toen de misleiding begon. Het zou namelijk wel erg toevallig zijn wanneer de disloyaliteit van het bestuur en/of het gebrek in de informatiesystemen precies ontstond(en) toen de misleidende mededeling voor de eerste keer werd gedaan.9 Waarschijnlijker is dat (één van) deze gebreken op dat moment reeds aanwezig waren (was), en dat deze er juist de oorzaak van zijn (is) dat de misleiding überhaupt kon plaatsvinden.

Ervan uitgaande dat de hier bedoelde informatieverplichting inderdaad reeds vóór het tijdvak van de (eigenlijke) misleiding is ontstaan, moeten we aannemen dat zij ook reeds daarvóór is geschonden. Er tevens – veronderstellenderwijs – van uitgaande dat op deze informatieverplichting een afzonderlijke verplichting tot schadevergoeding kan worden gebaseerd, betekent dit dat – naast de in het tijdvak van de misleiding toegetreden aandeelhouders – ook een deel van de beleggers die toen de misleiding begon reeds aandeelhouder waren, rechtens toerekenbare schade heeft geleden. Om te bepalen welke beleggers dit precies zijn, moet worden vastgesteld op welk moment de disloyaliteit van het bestuur en/of het gebrek in de informatiesystemen precies is ontstaan, en wanneer de hiermee corresponderende informatieverplichting voor het eerst is geschonden. Niet uitgesloten is dat dit tijdstip is gelegen reeds enkele maanden of jaren vóór het tijdstip waarop de misleiding begon.10 Het vaststellen van het exacte tijdstip wordt daarmee een eindeloze zoektocht die – in termen van beleggerscompensatie – uiteindelijk niet zoveel oplevert. Het uiteindelijke resultaat zal namelijk zijn dat – via een schadevergoedingsverplichting van de vennootschap –voor een klein stukje koersinflatie met geld wordt geschoven van de ene groep aandeelhouders naar de andere groep aandeelhouders. Nu is het verschuiven van geld tussen aandeelhouders onderling op zichzelf niet zo bijzonder. Dat is bij het door de vennootschap compenseren van koersschade per definitie het geval. Het bijzondere van het onderhavige geval is echter, dat we hier – naar verwachting – te maken hebben met een relatief lange class period, een relatief grote groep zittende aandeelhouders die recht heeft op schadevergoeding en een klein bedrag aan te compenseren koersinflatie. Het vergoeden van deze koersinflatie komt er daarmee uiteindelijk op neer dat vele (huidige en voormalige) aandeelhouders geld zitten te verschuiven van hun ‘broekzak’ naar hun ‘vestzak’.11 Zo’n exercitie is zijn transactiekosten niet waard, en dient vanuit compensatoir oogpunt eigenlijk geen enkel doel. De meest verstandige conclusie die men hier daarom volgens mij kan trekken, is dat vergoeding van de onderhavige component van de koersinflatie simpelweg moet worden afgewezen.

In de situatie waarin de misleiding bestaat uit het publiceren van misleidende financiële verslaggeving, kan de (component van de) koersinflatie die het koerseffect weerspiegelt van het verminderde vertrouwen in de integriteit en/of kwaliteit van het bestuur eventueel wel in verband worden gebracht met een afzonderlijke informatieverplichting, en kan deze koersinflatie – naast de door de misleidende financiële verslaggeving veroorzaakte eigenlijke koersinflatie – derhalve eventueel wel voor vergoeding in aanmerking komen. Als het specifiek gaat om de (vergoeding van de) koersinflatie die het koerseffect weerspiegelt van gebrekkig werkende interne informatiesystemen, kan deze informatieverplichting worden gevonden in Best Practice Bepaling 1.4.3 van de Nederlandse corporate govervance code12 (hierna: de ‘Code’).13^,14 Deze bepaling schrijft – voor zover hier van belang – voor dat ‘het bestuur (…) in het bestuursverslag met een duidelijke onderbouwing [verklaart] dat:

De op grond van Best Practice Bepaling 1.4.3 voorgeschreven verklaring staat ook wel bekend als de zogenoemde ‘in control’-verklaring.15 Het is van belang te benadrukken dat aansprakelijkheid voor een misleidende ‘in control’-verklaring (en voor de daaruit voortvloeiende koersinflatie) alleen kan worden aangenomen, als daadwerkelijk kan worden vastgesteld dat ten tijde van het afgeven van de verklaring de interne risicobeheersings- en controlesystemen niet op orde waren en de verklaring derhalve misleidend was.16^,17 Dit laatste hoeft niet noodzakelijkerwijs te volgen uit de (enkele) vaststelling dat de litigieuze verslaggeving misleidend was.18 Of de systemen al dan niet adequaat hebben gefunctioneerd en of de ‘in control’-verklaring (daarmee) al dan niet misleidend was, vereist een zelfstandige beoordeling.

Verder is in dit verband natuurlijk nog van belang dat de Code op het zogenoemde ‘comply or explain’-principe is gebaseerd. Dit principe houdt – zoals bekend – in dat beursvennootschappen in beginsel worden geacht de principes en best practice bepalingen van de Code na te leven en voor zover zij dat niet doen, zij dit (voldoende gemotiveerd) moeten uitleggen. In theorie geldt dus ook voor de voorgeschreven ‘in control’-verklaring dat een beursvennootschap hier in principe aan voorbij mag gaan, in de praktijk is dat echter niet goed voor te stellen. Een beursvennootschap die immers – hoe goed onderbouwd ook – ervoor kiest geen ‘in control’-verklaring af te geven, zal al snel het vertrouwen verliezen van het beleggende publiek. Het is dan ook niet voor niets dat uit de jaarrapporten van de Monitoring Commissie Corporate Governance van de afgelopen jaren blijkt dat nagenoeg alle AEX- vennootschappen de voorganger van Best Practice Bepaling 1.4.3 in de oude Code (versie 2008) netjes naleven.

Een (zelfstandige) verplichting tot schadevergoeding voor (de component van) de koersinflatie die het gebrek aan integriteit van het bestuur weerspiegelt, kan bij misleidende financiële verslaggeving – met enige creativiteit – eventueel worden gebaseerd op het door het bestuur afleggen van een misleidende verklaring als bedoeld in art. 5:25c lid 2 aanhef en onder c Wft.19 Deze bepaling houdt kort gezegd in dat het bestuur moet verklaren dat, voor zover hem bekend, de in de jaarlijkse financiële verslaggeving opgenomen gegevens een getrouw beeld geven van de toestand waarin de uitgevende instelling verkeert.20 De reden dat een schadevergoedingsverplichting voor de genoemde koersinflatie eventueel kan worden gebaseerd op een misleidende art. 5:25c lid 2 aanhef en onder c Wft-verklaring, is dat het bestuur met het afleggen van deze verklaring aan de markt als het ware de ‘belofte’ aflegt dat, voor zover hem bekend, de financiële verslaggeving juist en volledig is opgemaakt.21 Blijkt vervolgens dat het bestuur in de jaarrekening en/of het bestuursverslag de toestand van de vennootschap welbewust te gunstig heeft voorgesteld, dan wordt deze belofte geen gestand gedaan en is daarmee sprake van een afzonderlijke normschending naast de normschending bestaande uit het publiceren van misleidende financiële verslaggeving. Door de misleiding benadeelde beleggers die – naast de eigenlijke koersinflatie – ook de (de component van) de koersinflatie betreffende het verminderde vertrouwen in de integriteit van het bestuur vergoed wensen te zien, dienen dus mede de door het bestuur afgelegde art. 5:25c lid 2 aanhef en onder c Wft-verklaring aan hun vordering ten grondslag te leggen.22

Hoewel in de situatie waarin de misleiding bestaat uit het publiceren van misleidende financiële verslaggeving onder omstandigheden dus eventueel sprake kan zijn van een (afzonderlijke) verplichting tot schadevergoeding voor de (component van de) koersinflatie betreffende het verminderde vertrouwen in de integriteit en/of kwaliteit van het bestuur, geldt ook in dit geval dat de disloyaliteit van het bestuur en/of het gebrek in de informatiesystemen waarschijnlijk niet pas ontstond(en) toen de misleidende verslaggeving werd gepubliceerd. Ook in dit geval zijn deze gebreken vermoedelijk al eerder ontstaan, en zijn deze er juist de oorzaak van dat de misleiding überhaupt kon plaatsvinden.23 Maar, als het inderdaad zo is dat de gebreken al eerder zijn ontstaan, is ook al eerder een rechtens relevante norm geschonden, namelijk de verplichting tot publicatie van voorwetenschap. En als die verplichting al eerder is geschonden, betekent dit dat – naast de in het tijdvak van de misleiding toegetreden aandeelhouders – ook een deel van de beleggers die toen de misleiding begon reeds aandeelhouder waren, recht heeft op schadevergoeding. Dit wordt wederom een eindeloze zoektocht die – in termen van beleggerscompensatie – uiteindelijk niet zoveel oplevert. Dit laatste is voor mij op zichzelf voldoende reden om ook in de situatie waarin de misleiding bestaat uit de publicatie van misleidende financiële verslaggeving, vergoeding van de onderhavige koersinflatie simpelweg af te wijzen.

Een ander argument dat nog pleit tegen – het aannemen van een verplichting tot – vergoeding van het koersverlies dat voortkomt uit het verminderde vertrouwen in de integriteit en/of kwaliteit van het bestuur, en dat in stelling kan worden gebracht ongeacht de wijze waarop de misleiding plaatsvindt (via het publiceren van een misleidend prospectus, het publiceren van misleidende financiële verslaggeving, het verspreiden van een misleidend ad hoc-bericht of het niet publiceren van voorwetenschap), is dat dit verlies ook kan intreden wanneer de vennootschap het publiek verkeerd heeft voorgelicht, maar de desbetreffende litigieuze mededeling of omissie (in rechte) uiteindelijk niet als misleidend wordt aangemerkt.24 Ook in dat geval is namelijk aanneme lijk dat de markt uit de corrigerende mededeling zal afleiden dat de informatievoorziening van de vennootschap niet op orde is, en dat deze niet (langer) kan worden vertrouwd. Nu zal het in de praktijk echter altijd zo zijn, dat wanneer een bepaalde mededeling of omissie eenmaal als niet-misleidend wordt aangemerkt, iedere vorm van schadevergoeding verder zal worden afgewezen. De rechter zal dan namelijk oordelen dat er geen rechtens relevante norm is geschonden, en dat vergoeding van enige koersschade daarom in het geheel niet aan de orde is.25 Ook vergoeding van het koersverlies dat samenhangt met het verminderde vertrouwen in de integriteit en/of kwaliteit van het bestuur, zal in dat geval dus onverkort worden afgewezen. Maar, als de vergoeding van deze component van het koersverlies wordt afgewezen in de situatie waarin de (onjuiste en/of onvolledige) litigieuze informatie niet als misleidend wordt aangemerkt, moet vergoeding van dit koersverlies denk ik ook worden afgewezen in de situatie waarin de litigieuze informatie wel als misleidend wordt aangemerkt. In beide gevallen gaat het namelijk om exact hetzelfde stukje koersverlies, en dan acht ik het niet redelijk om voor de vergoeding ervan tussen beide situaties een onderscheid te maken.