4.7 Uitgangspunt 5: Inhoud akkoord nauw verband met beoogde herstructurering

De inhoud van het akkoord moet nauw verband houden met de beoogde meerwaarde-creërende herstructurering.

155. Zoals in §2.2 aan de orde kwam, kunnen de aard en oorzaak van de financiële problemen sterk uiteenlopen. De vrijheid om in het akkoord wijzigingen voor te stellen die zijn toegespitst op de specifieke noden van de onderneming in zwaar weer, maakt het voor de aanbieder mogelijk tot een optimale oplossing te komen. Net zoals de bestaande insolventieakkoorden, kwalificeert het gehomologeerde dwangakkoord buiten insolventie als een overeenkomst. De inhoud van dit akkoord wordt daarom in beginsel beheerst door de contractsvrijheid. De aanbieder van het akkoord is vrij in het voorstellen van wijzigingen van rechten van vermogensverschaffers. Dat is ook het uitgangspunt bij de bestaande insolventieakkoordprocedures.1 Uitgangspunt zou daarom moeten zijn dat de pre-insolventieakkoordprocedure niet dwingend voorschrijft of beperkt welke wijzigingen van rechten mogelijk zijn. Deze flexibiliteit vormt een van de voordelen van het akkoord als herstructureringsmechanisme.

De mogelijkheden van een akkoord zijn echter niet slechts begrensd door de creativiteit van de aanbieder van het akkoord.2 Nu het pre-insolventieakkoord uit de aard der zaak niet steeds op basis van volledige consensus tot stand komt, zijn er wel degelijk grenzen aan hetgeen – onder dwang – opgelegd kan worden aan vermogensverschaffers. Deze beperkingen kunnen gevonden worden in het doel en de strekking van de pre-insolventieakkoordregeling.

156. Het uiteindelijke doel van het pre-insolventieakkoord verschilt niet wezenlijk van dat van de bestaande insolventieakkoordvarianten. Het doel van het faillissementsakkoord is wel omschreven als het voorkomen van de gerechtelijke vereffening van de boedel. Het akkoord leidt tot de bevrediging van schuldeisers op een alternatieve en buitengerechtelijke wijze.3 Ook het pre-insolventieakkoord biedt vermogensverschaffers een alternatieve wijze van uitoefening van hun rechten. De veronderstelling is dat het akkoord een meerwaarde realiseert ten opzichte van alternatieve scenario’s en daarom in het belang van de gezamenlijke vermogensverschaffers is. Vermogensverschaffers krijgen op basis van het akkoord – al dan niet in natura4 – uitgekeerd wat in de gegeven financiële toestand van de schuldenaar haalbaar is. Als gevolg van het akkoord ontstaat een nieuwe vermogensstructuur, waarin de aanspraken van de vermogensverschaffers zijn herschikt. De voor verdeling vatbare waarde wordt met inachtneming van de tussen vermogensverschaffers geldende rangorde onder hen verdeeld. Deze (deels opgedrongen) herschikking wordt gerechtvaardigd door de pre-insolvente staat van de vennootschap.

157. Opgemerkt zij dat de ontoelaatbaarheid van bepaalde wijzigingen niet noodzakelijkerwijs voortvloeit uit de homologatiecriteria. Met een herstructurering wordt de vermogensstructuur gewijzigd en krijgen de vermogensverschaffers een gewijzigde aanspraak op de ondernemingswaarde. De best interests-test waarborgt dat individuele schuldeisers niet slechter af zijn dan in het alternatieve liquidatiescenario, terwijl tegenstemmende klassen beschermd worden door de regel dat de reorganisatiewaarde conform de rangorde dient te worden verdeeld. Om na te gaan of aan deze twee standaarden is voldaan dienen de uitkeringen onder het akkoord, bestaande uit gewijzigde of nieuwe vermogenstitels, te worden gewaardeerd.5 Bij die waardering wordt acht geslagen op financiële parameters zoals looptijden en het risicoprofiel.6 Bovendien kunnen afslagen plaatsvinden wegens incourantheid en het ontbreken van controle.7 Bij de waardering van obligaties wordt bijvoorbeeld acht geslagen op diverse opties die in een obligatie kunnen zijn opgenomen, zoals de optie om de obligatie op enig moment om te zetten in aandelen. Ook convenanten die beperkingen opleggen aan de investeringsbeslissingen van de schuldenaar, kunnen effect hebben op de waardering.8

Niet steeds zullen alle elementen van het akkoordaanbod worden meegenomen bij de waardering. De homologatiecriteria bieden dus geen houvast bij de beoordeling van de redelijkheid van de voorgestelde wijzigingen die niet van invloed zijn op de waardering van het akkoordaanbod als zodanig.

158. Uit doel en strekking van het pre-insolventieakkoord volgt echter dat de voorgestelde wijzigingen moeten bijdragen aan het realiseren van meerwaarde voor de vermogensverschaffers. Een pre-insolventieakkoord is geen vehikel om allerlei de schuldenaar onwelgevallige afspraken te wijzigen. Molengraaff schreef in 1898 al dat een akkoord geen “ongemotiveerd prijsgeven van de rechten door de schuldeisers” mag inhouden. Volgens hem zou de rechter moeten beoordelen of daar sprake van is, met inachtneming van de bijzondere omstandigheden van het geval. Hij komt tot de volgende slotsom: “[H]et akkoord kan in de plaats van de gerechtelijke vereffening (de insolventie) stellen iedere denkbare wijze van buitengerechtelijke bevrediging der schuldeischers, welke in concreto naar ’s rechters oordeel niet onbillijk is te achten”.9 Ook bij de homologatie van een pre-insolventieakkoord is het uiteindelijk aan de rechter om vast te stellen of de met het akkoord voorgestelde wijzigingen door de beugel kunnen. Gelet op doel en strekking van de regeling moeten de voorgestelde wijzigingen van rechten van vermogensverschaffers nauw verband houden met de verwezenlijking van het doel van het akkoord, de voorgestane meerwaarde-creërende herstructurering.

159. Ook volgt uit doel en strekking van de akkoordregeling, in combinatie met uitgangspunt 3, dat het akkoord slechts betrekking kan hebben op de vermogensrechtelijke aanspraken van schuldeisers en aandeelhouders.

In geval van schuldeisers gaat het om vorderingsrechten tot betaling van een geldsom. De beperking tot de wijziging van vorderingen tot betaling van een geldsom is inherent aan het verhaalskarakter van het akkoord. Het akkoord kan ook betrekking hebben op de vermogensrechtelijke rechten van aandeelhouders. Die kunnen in de eerste plaats bestaan uit eventuele bestaande of voorwaardelijke dividendaanspraken.10 Ter zake van dergelijke aanspraken kwalificeren de aandeelhouders als schuldeisers.11 Het akkoord kan in de tweede plaats ook betrekking hebben op het aandeel als zodanig, op het recht tot het aandeel. In nr. 133-135 kwam aan de orde dat aandeelhouders als gevolg van de verdeling van de reorganisatiewaarde conform de rangorde hun recht tot het aandeel moeten kunnen verliezen.

Het akkoord kan niet rechtstreeks tornen aan de uit een aandeel voortvloeiende zeggenschapsrechten. De pre-insolvente staat rechtvaardigt immers niet dat er wordt gesleuteld aan de zeggenschapsstructuur zoals die bestaat tussen aandeelhouders onderling, en tussen aandeelhouders en de vennootschap. De pre-insolvente staat rechtvaardigt wél dat de waarde van de onderneming op een vroegtijdig moment wordt verdeeld over de vermogensverschaffers. Het intreden van een faillissement heeft immers evenmin gevolgen voor het functioneren van de vennootschapsorganen.12 De vermogensrechtelijke structuur en de vennootschapsrechtelijke structuur van een vennootschap zijn in dat opzicht gescheiden dimensies. De verdeling van de reorganisatiewaarde kan wel als gevolg hebben dat aandeelhouders hun aandeel als zodanig verliezen. In dat geval verliezen zij dientengevolge ook hun zeggenschapsrechten. Het verlies is in dat geval echter een onvermijdelijke consequentie van de naleving van uitgangspunt 3.