Einde inhoudsopgave
Cessie (O&R nr. 70) 2012/III.4.2.4.2
III.4.2.4.2 Garanties e.d.
mr. M.H.E. Rongen, datum 01-10-2011
- Datum
01-10-2011
- Auteur
mr. M.H.E. Rongen
- JCDI
JCDI:ADS361209:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Algemeen
Ondernemingsrecht / Algemeen
Goederenrecht / Verkrijging en verlies
Voetnoten
Voetnoten
Indien de garantie wordt gesteld door een bank spreekt men van een ‘bank guarantee’. Deze bankgarantie kan in de vorm zijn gegoten van een ‘standby letter of credit’ (‘LOC’). Indien de garantie wordt verstrekt door een verzekeringsmaatschappij spreekt men wel van een ‘surety bond’ of van ‘bond insurance’ of ‘financial guarantee insurance’. Treedt de originator of diens moedermaatschappij op als garant, dan wordt gesproken van een ‘corporate guarantee’. Zie over de verschillende vormen van garanties: Fabozzi, Davis & Choudhry 2006, p. 105 e.v.; Hsu & Mohebbi 2001, p. 35-36; Bruskin, Sanders & Sykes 2000, p. 31 en Securitization of financial assets 1996, p. 8-41 e.v.
Zie Fabozzi, Davis & Choudhry 2006, p. 106.
Vandaar de benaming first loss guarantee. Overigens zij hierbij opgemerkt dat de “allereerste” verliezen vaak worden gedragen door een door de originator te vertrekken vorm van internal credit enhancement (first loss protection), zie nr. 304.
Meestal 7 tot 15% van de nominale waarde van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille.
Zie over structuurrisico’s hiervoor: § III.3. Denk bijvoorbeeld aan het risico dat het SPV ondanks de genomen voorzorgsmaatregelen toch in staat van faillissement geraakt of betrokken wordt bij het faillissement van de originator (zie § II.8). Vgl. FSA 1999, p. 9, p. 12 en p. 17.
Vgl. FSA 1999, p. 13 en Buerger 1991b, p. 190 en p. 191.
Vgl. Hsu & Mohebbi 2001, p. 36.
Het is overigens mogelijk dat investeerders het kredietrisico dat zij op de garant lopen geheel of gedeeltelijk door middel van kredietderivaten (zoals een credit default swap) afdekken.
Vgl. FSA 1999, p. 13 en Buerger 1991b, p. 191.
De criteria die de credit enhancer daarbij hanteert zijn vaak nog strenger dan de criteria waarvan de rating agencies uitgaan. Vgl. Buerger 1991b, p. 193.
Vgl. FSA 1999, p. 14.
In het bijzonder zal worden onderzocht in hoeverre de garant zich van zijn betalingsverplichting kan bevrijden. Hoe “harder” de garantie des te meer waarde heeft de garantie voor het toekennen van een hoge rating aan de ABS. Zie voor de criteria die Standard & Poor’s hanteert (de ‘guarantee criteria’): Standard & Poor’s, Structured Finance Ratings, European legal criteria 2005, p. 40-41; Standard & Poor’s, Structured Finance, Legal criteria for U.S. structured finance transactions, October 2006, p. 58-61 en Standard & Poor’s, Structured Finance, Legal criteria for structured finance transactions, April 2002, p. 26-28.
Vgl. FSA 1999, p. 13 en Buerger 1991b, p. 192.
Zoals ‘municipal bonds’, allerhande vormen van ABS, alsmede bepaalde (internationale) projectfinancieringen.
Het gaat om instellingen als: Financial Security Assurance Inc. (FSA), MBIA Insurance Corp., Ambac Assurance Corporation (Ambac) en Financial Guaranty Insurance Company (FGIC). Monolines moeten worden onderscheiden van de zogenoemde ‘multilines’, i.e. verzekeringsmaatschappijen die ook schade- en levensverzekeringsbedrijf voeren. Zie over de functie van ‘monolines’ in het kader van securitisation: De Vries Robbé 2008, p. 68 e.v.; Severs 2006, p. 230 e.v.; FSA 1999; Kotecha 1998, p. 93 e.v. en Buerger 1991b, p. 188 e.v.
Vgl. Bedell 2008, p. 28 e.v.
Vgl. Fitch Ratings, Structured Finance, Update: monoline financial guarantors in EMEA/APAC structured finance, May 2008.
Dit geldt voor Ambac Financial Group en FGIC Corporation.
Financial Security Assurance Inc. is in juli 2009 overgenomen door Assured Guaranty Ltd en is nog steeds actief in het garanderen van ABS.
Zie Ames 1994, p. 10-11 en Bantz & Jackson 1992, p. 24-25.
De techniek van de ‘triggered LOC’ vertoont gelijkenis met de eerder genoemde ‘cash collateral account’ (‘CCA’). In geval van een CCA verleent een bank bij het begin van de transactie aan het SPV een krediet, waarvan de opbrengst door het SPV wordt belegd in liquide middelen, zoals een deposito. Zie nr. 327.
Vgl. Wood 2007a, nr. 7-027.
Afhankelijk van het toepasselijke recht kan een regresrecht jegens de seller/originator een ‘recharacterisation risk’ met zich brengen. Dit is het risico dat de vorderingenverkoop niet als een ‘true sale’ wordt beschouwd, maar als een al dan niet gesecureerde lening. Een dergelijke herkwalificatie kan nadelige gevolgen hebben voor de investeerders in de ABS. Ook is het mogelijk dat een buitensporig regresrecht ertoe leidt dat de vorderingenverkoop voor doeleinden van kapitaaltoezicht niet wordt erkend (vanwege het ontbreken van een ‘significant risk transfer’) of dat de vorderingen op grond van de toepasselijke jaarrekeningregels niet van de balans van de seller/originator kunnen worden verwijderd (geen ‘derecognition’). Zie hiervoor: nrs. 46, 47 en 114.
Dit komt tot uitdrukking in de ‘priority of payments’, zie nr. 139 onder (iv).
Zie § III.4.2.3.4. Zoals vermeld, zal het vaak zo zijn dat de credit enhancer een vorm van ‘first loss protection’ wordt geboden, bijvoorbeeld in de vorm van een door het SPV aan te houden ‘reserve fund’. Kredietverliezen kunnen dan rechtstreeks ten laste worden gebracht van het reserve fund. De credit enhancer kan pas worden aangesproken, indien het reserve fund is uitgeput. Het is echter ook mogelijk dat kredietverliezen meteen ten laste worden gebracht van de credit enhancer en dat de gelden in het reserve fund vervolgens worden aangewend voor de gehele of gedeeltelijke voldoening van de credit enhancer.
Zie nr. 321.
Zie over ‘limited recourse’ bedingen nr. 139 onder (vi).
352. Beschrijving. Een bank, een verzekeringsmaatschappij of de (moedermaatschappij van de) originator kan een garantie of borgtocht afgeven. Deze garantie of borgtocht kan betrekking hebben op (i) de betaling van hoofdsom en rente onder (bepaalde tranches van) de ABS of (ii) de nakoming van de geëffectiseerde vorderingen.1 In het eerste geval wordt de garantie afgegeven aan de investeerders in de ABS of aan de bij de transactie betrokken trustee, in het tweede geval aan het SPV.
Opgemerkt zij dat garanties afgegeven door banken de laatste jaren niet meer zo heel veel voorkomen. Dit houdt verband met het feit dat het aantal banken dat beschikt over de hoogste ratings sinds de jaren 90 van de vorige eeuw gestaag is afgenomen. Bovendien zijn de kosten toegenomen als gevolg van de aangescherpte kapitaaleisen voor het bankwezen, zodat bankgaranties financieel gezien minder aantrekkelijk zijn geworden.2 Ook garanties afgegeven door gespecialiseerde verzekeraars, de zogeheten ‘monolines’ (zie hierna), hebben sinds de kredietcrisis van 2007-2008 sterk aan betekenis ingeboet. Een aantal monolines is in financiële moeilijkheden gekomen als gevolg waarvan de ABS die door deze instellingen waren gegarandeerd door de rating agencies zijn gedowngrade.
353. ‘Partial’ vs. ‘full guarantee’. Er kan worden onderscheiden tussen een partial (of first loss) guarantee en een full guarantee. Een ‘partial guarantee’ wordt over het algemeen afgegeven op de onderliggende vorderingenportefeuille en wordt meestal verstrekt door een bank, bijvoorbeeld in de vorm van een standby letter of credit (‘LOC’). Het SPV kan tot een bepaald maximumbedrag – mogelijk uitgedrukt als een percentage van de nominale waarde van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille – betaling vorderen onder de LOC. Een partial guarantee biedt dus enkel bescherming tegen de “eerste verliezen” die op de geëffectiseerde vorderingenportefeuille worden geleden.3 De dekking betreft meestal een bepaalde veelvoud van het historisch wanbetalingspercentage.4 Een gedeeltelijke bescherming tegen kredietverliezen zal over het algemeen voldoende zijn voor de toekenning van de hoogst mogelijke ratings aan de ABS. Zelfs onder zeer slechte economische omstandigheden zullen de kredietverliezen in een gespreide vorderingenportefeuille niet de volledige portefeuille beslaan, maar beperkt blijven tot een bepaald percentage daarvan.
In geval van een ‘full guarantee’ garandeert een bank of verzekeringsmaatschappij (nagenoeg) onvoorwaardelijk en onherroepelijk de volledige en tijdige betaling van hoofdsom en rente onder (bepaalde tranches van) de ABS. Een dergelijke “100%” garantie heeft voor de investeerders het voordeel dat niet alleen bescherming wordt geboden tegen kredietverliezen op de onderliggende vorderingen, maar ook tegen allerhande structuurrisico’s. 5 Een ‘full guarantee’ biedt aldus ook bescherming tegen een disfunctioneren van de voor de securitisation ontworpen transactiestructuur. Dit komt de verhandelbaarheid van de ABS in de secundaire markt ten goede.
354. Voordelen van een ‘full guarantee’. De keuze tussen een gehele of gedeeltelijke garantie zal worden bepaald door tal van factoren. Een 100% garantie kan in het bijzonder aantrekkelijk zijn, indien een originator voor het eerst een beroep doet op de kapitaalmarkt met een emissie van ABS en hij bovendien geen of nauwelijks naamsbekendheid heeft. Een volledige garantie kan verder nuttig zijn in het geval de securitisation activasoorten betreft waarmee investeerders nog geen kennis hebben gemaakt of indien de transactiestructuur ingewikkeld en ondoorzichtig is, waardoor het voor investeerders moeilijk is om een helder beeld te krijgen van de risico’s die zij mogelijk zullen lopen.6 Een ‘full guarantee’ beschermt de investeerders bovendien tegen het risico van een ‘downgrading’ van de ABS als gevolg van een aanmerkelijke verslechtering van de kredietkwaliteit van de geëffectiseerde activa.7 In beide gevallen zullen de investeerders, bij hun beoordeling van het kredietrisico dat zij lopen, vooral afgaan op de kredietwaardigheid (rating) van de garant.8 Doordat een kredietwaardige garant (een te goeder naam en faam bekend staande instelling) zijn naam verbindt aan de emissie, kan de kring van potentiële investeerders in de ABS, en derhalve ook de verhandelbaarheid, worden vergroot.9 Daarbij komt dat investeerders ervan uit kunnen gaan dat de instelling die de garantie afgeeft de transactiestructuur op zijn juridische en financiële deugdelijkheid heeft getoetst10 en er zelf alle belang bij heeft de transactie gedurende de gehele looptijd te volgen en ervoor te waken dat zich geen onregelmatigheden voordoen.11 Het komt er kort gezegd op neer dat investeerders bij gebruikmaking van een 100%- garantie wellicht eerder bereid zijn deel te nemen aan de transactie. Bovendien maakt een volledige garantie van de ABS het mogelijk, dat ook de rating agencies relatief snel een kredietbeoordeling aan de emissie kunnen verbinden. De rating agencies zullen immers in het bijzonder aandacht besteden aan de voorwaarden waaronder de garantstelling heeft plaatsgevonden en aan de kredietwaardigheid van de garant.12 De keuze voor een volledige garantie stelt een originator aldus in staat om snel en adequaat in te springen op gunstige, maar wellicht tijdelijke marktsituaties.13
355. Monolines. ‘Full guarantees’ werden tot voor kort vaak verstrekt door verzekeringsmaatschappijen die zijn gespecialiseerd in het verzekeren van kredietrisico’s van financiële instrumenten,14 de zogenoemde ‘monoline financial guaranty insurance companies’ of monolines.15 Als gevolg van de financiële crisis van 2007-2008 hebben door ‘monolines’ afgegeven garanties echter sterk aan belang ingeboet.16 Veel monolines hebben forse verliezen geleden als gevolg van hun blootstelling aan CDO’s met Amerikaanse (subprime) hypotheekleningen of RMBS als onderpand. Dit heeft de kapitaalpositie van de meeste monolines dusdanig ernstig aangetast dat hun ratings door de rating agencies zijn verlaagd, soms zelfs tot beneden ‘investment grade’, of zijn ingetrokken. Dit heeft in veel gevallen tevens geleid tot de ‘downgrading’ van de ABS die door de monolines zijn gegarandeerd.17 Veel monolines hebben hun activiteiten met betrekking tot het garanderen van ABS in verband met de financiële moeilijkheden opgeschort of zelfs gestaakt. Een aantal Amerikaanse monolines tracht zich te herstructureren door middel van een ‘chapter 11’-procedure.18 Het is nog niet duidelijk of, en zo ja in welke vorm, de activiteiten van monolines op het gebied van structured finance in de toekomst weer worden hervat.19
356. Triggered letter of credit. Zoals hiervoor vermeld, is het ‘downgrading’- risico (counterparty risk) een belangrijk nadeel van garanties als vorm van credit enhancement. Teneinde investeerders hiertegen te beschermen is o.a. de zogenoemde triggered letter of credit ontwikkeld.20 Een ‘triggered LOC’ is onderworpen aan een ‘rating trigger’. Dit houdt in dat als de rating van de instelling die de LOC heeft afgegeven, wordt verlaagd beneden een bepaald niveau, het SPV bevoegd is de LOC af te roepen. De gelden die het SPV dan ontvangt, worden door het SPV geïnvesteerd in kortlopende beleggingen met hoge ratings (‘eligible investments’). Aldus wordt er een reserve gevormd waarmee verliezen kunnen worden gecompenseerd.21 Een ‘triggered LOC’ voorkomt dat de verlaging van de rating van de garant tevens leidt tot een downgrading van de ABS. Een voordeel is voorts dat de kring van external credit enhancers wordt verbreed. Ook instellingen die niet beschikken over de hoogste ratings worden met behulp van de ‘triggered LOC’ in staat gesteld om credit enhancement te bieden aan securitisationtransacties.
357. Het regresrecht van de credit enhancer. Een lastig punt van onderhandelingen kan zijn welke rechten aan de garant worden toegekend ter zake van onder de garantie verrichte betalingen.22 Over het algemeen zal de credit enhancer een regresrecht willen hebben. Het is bijvoorbeeld mogelijk de credit enhancer in een ‘reimbursement agreement’ een regresrecht jegens de originator toe te kennen.23 Een ander mogelijkheid is dat de credit enhancer een regresrecht wordt toegekend jegens het SPV. In dat geval zal aandacht moeten worden besteed aan de inhoud van dit regresrecht en de rang die aan het verhaalsrecht van de credit enhancer wordt toegekend ten opzichte van andere schuldeisers van het SPV, waaronder de investeerders in de ABS. Indien de credit enhancer een onbeperkt regresrecht wordt toegekend, dat bovendien gelijk in rang is aan de vorderingsrechten van de investeerders, dan heeft dit tot gevolg dat de credit enhancement via een achterdeur weer aan het SPV (en de investeerders) wordt ontnomen. Een regresrecht van de credit enhancer jegens het SPV dient in bepaalde opzichten dan ook te worden achtergesteld bij de vorderingsrechten van de investeerders in de ABS.24 Ook kan het regresrecht naar zijn inhoud worden beperkt tot bijvoorbeeld de gelden aanwezig in een ‘reserve fund’25 en/of de in de transactie aanwezige ‘excess spread’.26 Eventueel wordt de verhaalsaansprakelijkheid van het SPV door middel van ‘limited recourse’ bedingen dienovereenkomstig beperkt. 27 Ook kan worden overeengekomen dat de bedragen die alsnog op achterstallige vorderingen worden geïnd volledig ten goede komen aan de credit enhancer. Met betrekking tot deze bedragen is de credit enhancer bevoorrecht boven o.a. de investeerders in de ABS. Het is overigens mogelijk dat, indien de credit enhancer is gerembourseerd, het bedrag dat onder de credit enhancement faciliteit kan worden gevorderd weer in omvang toeneemt tot het overeengekomen maximum.