III.4.2.4.5 Kredietverzekeringen (pool insurance)

360. Beschrijving. Het kredietrisico verbonden aan de geëffectiseerde vorderingenportefeuille kan ook worden ondervangen met behulp van één of meer kredietverzekeringen. Men spreekt van pool insurance.1In de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk is deze vorm van credit enhancement veelvuldig toegepast bij de uitgifte van mortgage-backed securities (‘MBS’).2

361. Omvang van de dekking. In geval van MBS is de dekking die door de kredietverzekering wordt geboden meestal beperkt tot een bepaald maximumbedrag, meestal 5 tot 10% van de nominale waarde van de oorspronkelijke vorderingenportefeuille.3 De kredietverzekering dient in dat geval als een eerste bescherming tegen kredietverliezen. Het komt soms echter ook voor dat de verzekering een volledige dekking biedt.4 Wel zal de dekking vaak zijn beperkt tot verliezen die niet worden gedekt door andere vormen van kredietverzekeringen,5 die al door de originator waren afgesloten en waarvan de rechten mogelijk zijn overgedragen aan het SPV.6 In dat geval zullen de rating agencies eisen stellen aan de hoogte van de rating van de betreffende verzekeringsmaatschappijen.7 Bovendien is het gebruikelijk dat het SPV een eigen risico heeft van ongeveer 0,5 tot 1% van de nominale waarde van de portefeuille.8 Deze allereerste verliezen kunnen worden ondervangen met behulp van een ‘reserve fund’ of een liquiditeitsfaciliteit.9 Ook is het mogelijk dat de verzekeraar afziet van een eigen risico van het SPV, maar ter zake van de eerste verliezen een regresrecht wordt toegekend jegens de originator.10

De omvang van de dekking die de verzekering dient te bieden, wordt door de rating agencies bepaald en zal onder meer afhangen van de omvang van het kredietrisico (vast te stellen aan de hand van een analyse van de debiteurenhistorie) en de gewenste rating voor de ABS. Het verzekerde bedrag kan gedurende de gehele looptijd van de transactie gefixeerd blijven op hetzelfde niveau, verminderd met de reeds op grond van de kredietverzekering uitgekeerde bedragen. Dit betekent dat als de vorderingenportefeuille boven verwachting presteert, de omvang van de credit enhancement faciliteit uitgedrukt als een percentage van de nog openstaande vorderingen, toeneemt naar mate de vorderingen in de verzekerde portefeuille afbetalen. Het is echter ook mogelijk dat de omvang van de door de verzekering geboden dekking afneemt naarmate de vorderingenportefeuille beter presteert dan verwacht en de rating agencies bovendien met een ‘step down’ van de credit enhancement instemmen.

362. Voorwaarden voor uitkering. Over het algemeen is de verzekeraar alleen gehouden tot uitkering over te gaan, indien aan bepaalde voorwaarden is voldaan en zich bovendien niet een geval voordoet waarvoor de verzekering geen dekking biedt (zoals fraude of schade aan het onderpand veroorzaakt door natuurrampen e.d.).11 In de polisvoorwaarden zullen onder meer bepaalde kwaliteitseisen worden gesteld aan de vorderingen en de daaraan verbonden zekerheidsrechten (‘eligibility criteria’). Deze hebben onder andere betrekking op de kredietacceptatiecriteria van de originator (de zogenoemde ‘underwriting’ of ‘lending criteria’).12 Blijkt achteraf dat een in de portefeuille opgenomen vordering niet voldoet aan de gestelde kwaliteitseisen, dan wordt een verlies op die vordering niet door de verzekering gedekt.13 Veelal zal de originator dan op grond van in de koopovereenkomst opgenomen garanties14 gehouden zijn het betreffende vorderingsrecht terug te nemen, dan wel de schade van het SPV te vergoeden.15 Het is in dit verband van groot belang dat de ‘representations and warranties’ die in de koopovereenkomst ten aanzien van de vorderingen zijn opgenomen, overeenstemmen met de kwaliteitseisen van de polisvoorwaarden. Het risico dat de verzekeraar in bepaalde gevallen niet behoeft uit te keren, kan voorts worden ondervangen door andere vormen van credit enhancement, zoals een ‘letter of credit’.16

363. Over het algemeen geen liquidity support. Van belang is te constateren dat pool insurance over het algemeen geen dekking biedt tegen acute liquiditeitsproblemen bij het SPV, die het gevolg zijn van het feit dat schuldenaren niet tijdig betalen. Met pool insurance wordt geen ‘liquidity support’ verstrekt.17 De kredietverzekeraar zal over het algemeen pas tot uitkering overgaan, indien na verhaal op het vermogen van de schuldenaar, eventueel na uitwinning van zekerheden, blijkt dat de schuld niet volledig kan worden voldaan.18 Het is echter mogelijk dat de kredietverzekeraar ter zake van betalingsvertragingen voorschotten verstrekt,19 mogelijk onder de voorwaarde dat de servicer niet aan zijn bevoorschottingsverplichtingen voldoet.20 Het kan zijn dat de bevoorschotting enkel betrekking heeft op rentebetalingen. Indien de verzekeraar niet gehouden is tot bevoorschotting, kunnen tijdelijke liquiditeitstekorten worden ondervangen met behulp van een liquidity facility.21 Indien de kredietverzekeraar tot uitkering overgaat, zal deze uitkering vervolgens door het SPV worden aangewend om de ‘liquidity provider’ terug te betalen.

364. Downgrading risico. Evenals geldt voor andere vormen van ‘external’ credit enhancement, is aan pool insurance het risico verbonden van een downgrading van de ABS als gevolg van de verminderde kredietwaardigheid van de verzekeringsmaatschappij (het ‘counterparty risk’).22^,23 De hoogte van de rating van de verzekeraar is dan ook een belangrijk aandachtspunt van de rating agencies. Het is niet ongebruikelijk dat er meerdere verzekeraars bij een transactie betrokken zijn. In dat geval kan worden overeengekomen dat de verplichtingen van een verzekeraar die wordt geconfronteerd met een ‘downgrading’, worden overgenomen door een of meer van de andere verzekeraars.24 Ook is het mogelijk dat tot een herverzekering wordt overgegaan.25 In een ‘senior/subordinated’ structuur26 is het tot slot mogelijk dat het risico van een ‘downgrading’ wordt gedragen door een klasse van junior-effecten. De junior-effecten beschermen de senior-effecten tegen het risico van een ‘downgrading’ die het gevolg is van een verlaging van de rating van de verzekeraar. De pool insurance dient in een dergelijke structuur als credit enhancement voor de junior-effecten.27