Einde inhoudsopgave
Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/8.4.3.2
8.4.3.2 Hoe werkt back casting?
mr. drs. A.C.W. Pijls, datum 01-07-2022
- Datum
01-07-2022
- Auteur
mr. drs. A.C.W. Pijls
- JCDI
JCDI:ADS655771:1
- Vakgebied(en)
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Zie over back casting in het algemeen Ferrell & Saha 2012, p. 368-378; Ferrell & Saha 2007, p. 185; Bruegger & Dunbar 2009, p. 24-30; Tabak 2007b, p. 1-12; Gold, Korman & Nabi 2017, p. 12-15; Finnerty & Pushner 2003, p. 218-225; Tabak & Okongwu 2002, p. 1-20; Dyl 1999, p. 6-7. Zie hierover in de rechtspraak bijvoorbeeld de uitspraken Arkansas Teacher Retirement System v. Goldman Sachs Group, Inc., 955 F.3d 254, 265 (2d Cir. 2020) (“Goldman Sachs II”); Ludlow v. BP, P.L.C, 800 F.3d 674, 684 (5th Cir. 2015); Glickenhaus & Co. v. Household International, Inc., 787 F.3d 408, 415-417 (7th Cir. 2015); Sherman v. Bear Stearns Companies, Inc., 2016 WL 4098385, at *7-14 (S.D.N.Y. July 25, 2016); In re Cendant Corp. Securities Litigation, 109 F. Supp. 2d 235, 264-265 & 270-271 (D.N.J. 2000); In re California Micro Devices Securities Litigation, 965 F. Supp. 1327, 1333-1336 (N.D. Cal. 1997). En zie over back casting in de Nederlandse literatuur De Jong 2010, p. 246-250.
Zie hierover uitgebreid Tabak & Okongwu 2002, p. 2-7. Zie in dit verband ook Tabak 2015, p. 480-483.
Een variant op de index method die in de literatuur ook nogal eens wordt genoemd is de zogenoemde ‘constant true value method’. Deze methode veronderstelt dat de hypothetische koers in de hypothetische situatie zonder misleiding over de gehele class period gelijk zou zijn geweest aan het feitelijke koersniveau nadat de misleiding (volledig) bekend is geworden. Impliciet wordt hier dus verondersteld dat de referentie-index over het gehele tijdvak van de misleiding constant is gebleven. Aangezien dit een nogal onrealistische veronderstelling is, wordt de constant true value method in de praktijk vrijwel nooit toegepast (een uitzondering hierop is de studie van Dyl 1999, p. 6-7). Om deze reden zal ik de methode ook hier verder buiten beschouwing laten.
Zie over de constant dollar method ook Ferrell & Saha 2012, p. 368-375. En zie hierover in de rechtspraak bijvoorbeeld de uitspraak Ludlow v. BP, P.L.C, 800 F.3d 674, 684 (5th Cir. 2015).
Zie over de constant percentage method ook Ferrell & Saha 2012, p. 369-371.
Ik merk op dat één van de methoden die Cornell en Morgan toepassen in hun artikel over schadevaststelling bij securities fraud class actions en die zij aanduiden als de ‘event study approach’, eigenlijk ook een soort toepassing is van de contstant percentage method. Zie Cornell & Morgan 1990, p. 899-900. Zie voor de toepassing van deze methode van Cornell en Morgan in de rechtspraak de uitspraak In re Cendant Corp. Securities Litigation, 109 F. Supp. 2d 235, 264-265 & 270-271 (D.N.J. 2000).
Men zou ook kunnen zeggen dat de index method veronderstelt dat het rendement dat in de hypothetische situatie zonder misleiding over het tijdvak van de misleiding op het litigieuze aandeel zou zijn behaald, gelijk is aan het rendement dat op een relevante index over dit tijdvak zou zijn behaald.
Zie over de index method ook Tabak 2007b, p. 6-7.
Ik wijs erop dat de door Cornell en Morgan gehanteerde methode die zij aanduiden als de ‘comparable index method’ in mijn ogen niets anders is dan een variant op de hier besproken index method. Zie Cornell & Morgan 1990, 897-899. Hetzelfde geldt mijns inziens voor de methode die Finnerty & Pushner toepassen in hun artikel over schadevaststelling bij securities fraud class actions. Zie Finnerty & Pushner 2003, 221-224. Zie kritisch over de comparable index method van Cornell & Morgan de studie van Dyl 1999, p. 7.
Volledigheidshalve merk ik op dat bij het berekenen van het percentage waarmee de koers in de feitelijke situatie is gestegen of gedaald, de koersdaling die intrad toen de misleiding bekend werd, niet wordt meegenomen. Het is daarom wellicht zuiverder om te spreken van ‘het percentage waarmee de koers tussen het tijdstip waarop de misleiding begon en het tijdstip vlak voordat deze bekend werd, is gestegen of gedaald’.
Met ‘netto-kasstromen’ bedoel ik de inkomsten minus de uitgaven.
Aldus Tabak & Okongwu 2002, p. 3. Aldus ook De Jong 2010, p. 227.
Zie voor de technische redenering Tabak & Okongwu 2002, p. 3-4.
Vgl. Tabak & Okongwu 2002, p. 4.
Zie voor de technische redenering Tabak & Okongwu 2002, p. 3-4.
Vgl. Tabak & Okongwu 2002, p. 4; Ferrell & Saha 2012, p. 371.
Ik wijs erop dat wanneer de misleiding bestaat uit het met een bepaald percentage te gunstig voorstellen van de toekomstige kasstromen, de constant percentage method niet noodzakelijkerwijs geschikt hoeft te zijn om het verloop van de koersinflatie te modelleren, indien de onderzochte beursvennootschap is gefinancierd met relatief veel vreemd vermogen. Zie over deze nuance Tabak & Okongwu 2002, p. 20. Zie hierover ook De Jong 2010, p. 248.
Het voorbeeld is ontleend aan Tabak & Okongwu 2002, p. 5.
Ik abstraheer gemakshalve even van het antwoord op de vraag of bij een belang van 45% nog wel sprake is van een dochter.
Aldus Tabak & Okongwu 2002, p. 5 en p. 7. Aldus ook De Jong 2010, p. 248.
Zie De Jong 2010, p. 248.
Voor een voorbeeld uit de rechtspraak waarin de door de eisende beleggers geraadpleegde deskundige bij het modelleren van de hypothetische koerslijn met behulp van back casting rekening houdt met een over het tijdvak van de misleiding veranderende inhoud van de misleidende informatie, wijs ik op de uitspraak In re Vivendi, S.A. Securities Litigation, 838 F.3d 223, 255-256 (2d Cir. 2016).
Vgl. Cornell & Morgan 1990, p. 896-897.
Zie over dit probleem Tabak & Dunbar 1999, p. 11, voetnoot 26. Zie ook Thorsen, Kaplan & Hakala 2006, p. 111, voetnoot 68.
Tabak & Dunbar 1999, p. 11, voetnoot 26.
a. Drie verschillende technieken
De methode van back casting houdt dus in dat eerst met behulp van een event study het koerseffect van de misleiding wordt bepaald op het moment waarop de misleiding bekend werd en dat vervolgens de hypothetische koerslijn wordt geconstrueerd door vanaf het laatstgenoemde tijdstip terug te werken in de tijd, uitgaande van de op het moment van de bekendwording van de misleiding geobserveerde residuele koersdaling.1 Bij het terugwerken in de tijd kan gebruik worden gemaakt van verschillende technieken.2 Drie technieken die men in de Amerikaanse praktijk vaak tegenkomt zijn: (i) de constant dollar method, (ii) de constant percentage method, en (iii) de index method.3 Ik bespreek ze achtereenvolgens.
Ad (i). De constant dollar method is de meest eenvoudige methode.4 Deze methode veronderstelt dat de koersinflatie over het gehele tijdvak van de misleiding gelijk is aan het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding (hierna ook wel aangeduid met de term ‘resterende koersinflatie’). Ongeacht de hoogte van de beurskoers, gaat de constant dollar method dus uit van – de naam zegt het eigenlijk al – een constant bedrag aan koersinflatie.
Ad (ii). In plaats van een constant bedrag aan koersinflatie, veronderstelt de constant percentage method een constant percentage aan koersinflatie.5 Dit percentage wordt berekend door het bedrag van de resterende koersinflatie te relateren aan de hoogte van de beurskoers vlak voordat de misleiding bekend werd. In de situatie waarin de beurskoers onder invloed van macro-economische, sectorspecifieke en/of (niet aan de misleiding gerelateerde) bedrijfsspecifieke ontwikkelingen over het tijdvak van de misleiding fluctueert, wordt bij de constant percentage method dus verondersteld dat de (hoogte van de) koersinflatie met de beurskoers meebeweegt.6
Ad (iii). De index method veronderstelt dat het percentage waarmee het litigieuze aandeel in de hypothetische situatie zonder misleiding over het tijdvak van de misleiding zou zijn gestegen of gedaald, gelijk is aan het percentage waarmee een relevante index (zoals de S&P 500 of de Dow Jones) over dit tijdvak zou zijn gestegen of gedaald.7,8 Is de S&P 500 over het tijdvak van de misleiding bijvoorbeeld met 20% gedaald, dan gaat de index method er dus van uit dat het litigieuze aandeel bij afwezigheid van de misleiding over dit tijdvak eveneens met 20% zou zijn gedaald.9 Overigens wijs ik er nog op dat het bijna altijd zo zal zijn dat de index method en de constant percentage methode tot een verschillende uitkomsten leiden wat het verloop van de hypothetisceh koerslijn betreft. Toepassing van de index method kan immers alleen maar resulteren in een constant percentage aan koersinflatie, wanneer het percentage waarmee het litigieuze aandeel over het tijdvak van de misleiding thans (in de feitelijke situatie na misleiding) is gestegen of gedaald, exact gelijk is aan het percentage waarmee de geselecteerde index over dit tijdvak is gestegen of gedaald.10 Dit laatste zal echter vrijwel nooit het geval zijn. En dat de index method en de constant dollar method tot een verschillende uitkomst leiden, is vrijwel zeker.
b. De geschiktheid van de methode hangt af van de aard van de misleidende informatie
Uit inzichten afkomstig uit de corporate finance kan worden afgeleid dat (het antwoord op de vraag) welke van deze drie methoden in een concreet het geval het meest geschikt is om (het verloop van) de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding te modelleren, afhankelijk is van de aard van de misleidende informatie en haar effect op de door de vennootschap in de toekomst – naar verwachting – te genereren netto-kasstromen 11 (en daarmee van haar effect op de waarde van de onderneming).12 Bestaat de misleiding bijvoorbeeld uit het door de vennootschap verzwijgen van een eenmalige tegenvaller in de vorm van een eenmalige (onverwachte) kostenpost, dan kan worden beredeneerd dat de constant dollar method de meest geschikte methode is.13 Intuïtief is dit goed te begrijpen. Het (absolute) effect van een eenmalige kostenpost op de waarde van de onderneming (en daarmee op de hoogte van de beurskoers) is immers niet afhankelijk van de waarde van de onderneming op dit moment, en dat betekent dat men (de grootte van) dit effect onafhankelijk van deze waarde kan bepalen.14 Het maakt dus in beginsel niet uit wanneer de eenmalige kostenpost bekend wordt gemaakt; steeds zal de waarde van de onderneming (en daarmee de beurskoers) met een vast bedrag afnemen.
Bestaat de misleiding daarentegen uit het met een bepaald (vast) percentage (zeg 10%) te gunstig voorstellen van de toekomstige netto-kasstromen, dan kan worden beredeneerd dat de constant percentage method de meeste geëigende methode is om het verloop van de koersinflatie te modelleren, en dat de constant dollar method in dat geval minder geschikt is.15 Ook dit is intuïtief goed te begrijpen. De absolute waarde van het effect (dat wil zeggen het verschil in waarde vóór en na bekendmaking) van een relatieve/procentuele afname van de toekomstige kasstromen op de waarde van de onderneming (en daarmee op de hoogte van de beurskoers) kan men immers alleen maar vaststellen, als bekend is wat de waarde is van de onderneming op dit moment.16 De grootte van dit effect is daarmee volledig afhankelijk van het tijdstip waarop de tegenvallende toekomstige kasstromen bekend worden gemaakt, zodat de constant dollar method in dat geval dus ongeschikt is. De relatieve/procentuele afname van de waarde van de onderneming (en daarmee van de hoogte beurskoers) als gevolg van de tegenvallende toekomstige kasstromen kan men daarentegen wel vaststellen zonder bekend te zijn met de waarde van de onderneming op dit moment. Deze afname is in beginsel gelijk aan het percentage waarmee de toekomstige kasstromen te gunstig zijn voorgesteld, zodat de constant percentage method in dat geval dus wel geschikt is.17
Bij de laatstgenoemde misleidingsvorm kan men bijvoorbeeld denken aan de volgende situatie.18 Stel dat het enige actief waarover een bepaalde vennootschap beschikt een 50%-belang is in een bepaalde dochtervennootschap, en dat eerstgenoemde vennootschap volledig is gefinancierd met eigen vermogen (en verder geen vreemd vermogen kent). Blijkt op een gegeven moment dat deze vennootschap in werkelijkheid niet 50% van de aandelen in de dochtervennootschap houdt, maar – in plaats daarvan – slechts 45%, dan betekent dit dat zij haar toekomstige netto-kasstromen met 10% (5% van 50%) te gunstig heeft voorgesteld. Gedurende de periode dat de vennootschap het belang in haar dochter – al dan niet bewust – heeft overschat, was de vennootschap in werkelijkheid dus steeds 10% minder waard dan de waarde waar de markt van uitging, en dat betekent dat de koersinflatie over deze periode steeds 10% van de (feitelijke) beurskoers bedroeg.19
In § 8.4.2.4 sub e wees ik op de situatie van een fluctuerende marktwaarde van de misleidende informatie. Wanneer men in een concreet geval met deze complicatie te maken heeft, moge duidelijk zijn dat de constant dollar method ongeschikt is voor het modelleren van de hypothetische koerslijn, en dat toepassing van de constant percentage method (of eventueel de index method) dan meer voor de hand ligt.
Verder wijs ik er nog op dat het in sommige misleidingsgevallen aangewezen kan zijn om een combinatie van de genoemde methoden toe te passen.20 Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn als de misleiding bestaat uit verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen en/of omissies en voor de ene misleidende mededeling of omissie de constant dollar method bijvoorbeeld de meest geschikte methode is, en voor de andere mededeling bijvoorbeeld de constant percentage method.21
c. Back casting bij een veranderende inhoud van de misleidende informatie
Ook wees ik in § 8.4.2.4 sub d op de situatie van een veranderende inhoud van de misleidende informatie. Wanneer men in het concrete geval met deze complicatie te maken heeft, zal ook daar bij het modelleren van de hypothetische koerslijn uiteraard rekening mee gehouden moeten worden.22 Een manier om dit te doen, is door eerst het hypothetische koersverloop te construeren uitgaande van de situatie waarin de (inhoud van de) misleidende informatie over het gehele tijdvak van de misleiding gelijk was aan de (inhoud van de) misleidende informatie zoals deze was toen de misleiding naar buiten kwam. Er wordt dan dus eerst gekeken hoe de hypothetische koerslijn het beste zou kunnen worden geconstrueerd, wanneer (veronderstellenderwijs wordt aangenomen dat) de inhoud over het gehele tijdvak ongewijzigd zou zijn gebleven. Uitgaande van de aldus vastgestelde (voorlopige) hypothetische koerslijn, moet vervolgens de veranderende inhoud van de misleidende informatie in de analyse worden verdisconteerd. Bestond de veranderende inhoud van de misleidende informatie er bijvoorbeeld uit dat de kans op het al dan niet doorgaan van een bepaalde gebeurtenis gaandeweg toe- of afnam, terwijl deze gebeurtenis aanvankelijk als een (honderd procent) zekere gebeurtenis naar het beleggende publiek was gecommuniceerd, dan kan men dit bijvoorbeeld doen door in de voorlopige hypothetische koerslijn een kanselement te verwerken.23 In concreto houdt dit in, dat op ieder tijdstip in het tijdvak van de misleiding de hypothetische koers zoals die zou zijn geweest wanneer het doorgaan van de litigieuze gebeurtenis steeds (honderd procent) zeker zou zijn geweest, wordt vermenigvuldigd met de kans waarvan op het desbetreffende tijdstip (in werkelijkheid) sprake was dat de gebeurtenis inderdaad zou doorgaan.
d. Complicatie bij het omzetten van het abnormale rendement naar een maatstaf voor de koersinflatie
Tot slot wijs ik nog op een probleem dat zich bij toepassing van back casting kan voordoen wanneer het over de event period geobserveerde abnormale rendement moet worden getransformeerd naar een maatstaf voor de koersinflatie. Het probleem waar ik op doel, is dat in de praktijk meestal onduidelijk zal zijn of het geobserveerde abnormale rendement moet worden gerelateerd aan de beurskoers aan het begin van de event period, dan wel aan de beurskoers aan het eind van de event period.24 Deze onduidelijkheid is terug te voeren op het feit dat meestal onbekend is in welke volgorde de relevante gebeurtenissen zich tijdens de event period hebben voltrokken. Heeft eerst de bekendwording van de misleiding de koers beïnvloed en hebben pas daarna macro-economische en/of sectorspecifieke ontwikkelingen hun weerslag gehad op de koers, of – andersom – hebben juist eerst de laatstgenoemde ontwikkelingen de koers beïnvloed en heeft pas daarna de bekendwording van de misleiding haar weerslag gehad op de koers?
Tabak en Dunbar geven in dit verband het volgende voorbeeld.25 Stel dat de beurskoers van het litigieuze aandeel over de event period daalt van $ 20 naar $ 9, en dat het aan de hand van het marktmodel geschatte rendement voor de situatie zonder misleiding (dus het rendement dat is terug te voeren op macro-economische en/of sectorspecifieke factoren) 10% bedraagt. Wanneer eerst de macro-economische en/of sectorspecifieke factoren de koers hebben beïnvloed, moet het verwachte rendement van 10% worden gerelateerd aan de koers van $ 20 aan het begin van de event period. Dat betekent dat tijdens de event period de koers als gevolg van de genoemde factoren eerst (met 10%) is gedaald van $ 20 naar $ 18, en dat de koers daarna als gevolg van de bekendwording van de misleiding is gedaald $ 18 naar $ 9. In dit scenario wordt de koersinflatie dus geschat op een bedrag van $ 9. Wanneer daarentegen eerst het bekend worden van de misleiding de koers heeft beïnvloed, moet het verwachte rendement van 10% worden gerelateerd aan de koers van $ 9 aan het eind van de event period. Dat betekent dat tijdens de event period de koers als gevolg van de bekendwording van de misleiding eerst is gedaald van $ 20 naar $ 10, en dat de koers daarna onder invloed van macro-economische en/of sectorspecifieke factoren (met 10%) is gedaald van $ 10 naar $ 9. In dit scenario wordt de koersinflatie dus geschat op een bedrag van $ 10.
Het zojuist gegeven voorbeeld illustreert dat wanneer onzekerheid bestaat over de volgorde waarin de relevante gebeurtenissen binnen de event period hebben plaatsgevonden, dit gevolgen kan hebben voor de hoogte van het bedrag van de geschatte koersinflatie. De enige manier waarop dit probleem eventueel kan worden opgelost, is door de event window op te delen in kleinere ‘sub event windows’ en door vervolgens per sub event window te analyseren in welke mate de koers door de macro-economische en/of sectorspecifieke factoren respectievelijk de (bekendwording van de) litigieuze informatie is beïnvloed. Wel moet hierbij nog worden opgemerkt dat wanneer het aan de hand van het marktmodel voorspelde rendement niet al te groot is, het voor (de grootte van) het bedrag van de geschatte koersinflatie weinig zal uitmaken aan welke koers dit rendement wordt gerelateerd.