5.4.3 RNA (2001-2003)

De casus rond RNA1 was in vele opzichten vergelijkbaar met die van Gucci. Rodamco North America (RNA), een beursgenoteerd vastgoedfonds, werd in augustus 2001 geconfronteerd met een nieuwe grootaandeelhouder in de vorm van haar Canadese branchegenoot Westfield. Westfield had met ÉÉn transactie een belang van 23,9% in RNA verworven. Zij verkreeg deze aandelen van het Nederlandse pensioenfonds ABP dat hiervoor een koopprijs per aandeel ontving die een premie van 19% ten opzichte van de toenmalige beurskoers van het aandeel RNA vertegenwoordigde. ABP hield na deze transactie nog een belang van ongeveer 6% in RNA. Voorafgaand aan deze transactie was nog gesproken tussen vertegenwoordigers van RNA en Westfield. Bij deze gelegenheid was door Westfield een alternatief strategisch plan voor RNA gepresenteerd, wat er onder meer in voorzag dat het beheer van het door RNA gehouden vastgoed zou worden uitbesteed aan Westfield en dat de vastgoedportefeuilles van RNA en Westfield samengevoegd zouden worden. ABP steunde de plannen van Westfield. Zij was niet tevreden over de resultaten die RNA met haar bestaande strategie had behaald, onder meer vanwege een grote acquisitie van RNA die de vennootschapsleiding tegen de uitdrukkelijke wil van ABP had doorgezet. ABP was van oordeel dat de alternatieve strategie van Westfield bevorderlijk zou zijn voor RNA en voor de andere aandeelhouders. De vennootschapsleiding van RNA verwierp de plannen van Westfield, waarna ABP overging tot verkoop van een groot deel van haar belang in RNA aan Westfield.

Westfield bracht na deze transactie geen openbaar bod op de resterende aandelen in RNA uit. Wel verzocht zij de vennootschapsleiding van RNA kort na verwerving van haar belang om een BAVA bijeen te roepen waarin besloten zou moeten worden over voorstellen van Westfield tot vervanging van bestuur en RvC van RNA. De RvC van RNA besloot vervolgens tot het opwerpen van een beschermingswal en tot het nemen van aanvullende maatregelen. Besloten werd tot uitgifte van 4,7 miljoen nieuwe aandelen RNA aan een kort daarvoor opgerichte Stichting RNA. Hiermee verkreeg de Stichting RNA evenveel aandelen in het kapitaal van RNA als Westfield en ABP gezamenlijk. Aan de Stichting RNA werd daarnaast nog een call-optie toegekend op grond waarvan de Stichting RNA haar belang in RNA verder zou kunnen uitbreiden tot ongeveer 41% van het geplaatste kapitaal. Voorts besloot RNA tot het verstrekken van financiering aan een tweede stichting, de Stichting Belangenbehartiging Beleggers RNA waarin een groep RNA-beleggers zich had verenigd met het doel om mogelijke gerechtelijke procedures tegen Westfield te voeren. Tot slot werden de arbeidsovereenkomsten met de belangrijkste functionarissen binnen RNA herzien. Bij deze herziening werden zogeheten ‘change of control’-bepalingen aan de overeenkomsten toegevoegd op grond waarvan deze functionarissen aanspraak zouden kunnen maken op bonussen in geval van ontslag op instigatie van Westfield of in geval van een overname door Westfield. Westfield entameerde hierop een enquêteprocedure. Ook in deze zaak was de snelheid van de Ondernemingskamer opvallend: het verzoek werd op 8 oktober 2001 ingediend, de mondelinge behandeling vond plaats op 11 oktober 2001 en de (eerste) beschikking werd gewezen op 16 oktober 2001.

De beschikkingen van de Ondernemingskamer in de RNA-enquêteprocedure2 volgden grotendeels de lijnen die eerder in Breevast en Gucci waren uitgezet. Vanwege haar open structuur, die een jaar ervoor nog met een statutenwijziging was geformaliseerd, en vanwege het feit dat RNA deze open structuur in haar jaarverslag ook nadrukkelijk had benoemd als een exponent van haar eigen opvattingen over corporate governance3 had RNA de verwachting ten opzichte van de markt gewekt dat een houder van een (substantieel) minderheidspakket een de facto beslissende positie zou kunnen bekleden.4 Het optuigen van de beschermingsconstructie rond de Stichting RNA nadat Westfield al op het toneel was verschenen gaf volgens de Ondernemingskamer blijk van gegronde redenen om aan een juist beleid te twijfelen.5 Ook de overweging uit Breevast en Gucci over de bredere belangen die Westfield zich als behoorlijke aandeelhouder had moeten aantrekken werd in RNA overgenomen.6

Door commentatoren is indertijd al opgemerkt dat de Ondernemingskamer hierbij een belangrijke overweging uit Breevast en Gucci niet herhaalde, namelijk de overweging dat het een doelwitvennootschap vrij stond om een beleid te voeren dat erop was gericht om te voorkomen dat een haar onwelgevallige aandeelhouder een belangrijke mate van zeggenschap zou verkrijgen.7 Deze schrijvers vermoedden dat dit te maken had met de nadrukkelijk open structuur van RNA, maar de beschikkingen zelf gaven hierover geen uitsluitsel.

De procedure kende na de eerste beschikking van de Ondernemingskamer van 16 oktober 2001 een opmerkelijke wending. Op 14 januari 2002 maakten RNA en Westfield bekend dat zij een overeenkomst hadden gesloten op grond waarvan Westfield samen met twee andere vastgoedinvesteringsmaatschappijen de activa van RNA zouden verkrijgen tegen betaling van een koopprijs die daarna bij wijze van dividenduitkering aan de aandeelhouders van RNA toe zou komen. RNA schreef daarop een aandeelhoudersvergadering uit tegen 26 februari 2002 om de overeenkomst met Westfield in stemming te brengen. De Stichting RNA hield op dat moment nog het pakket aandelen dat RNA aan haar had uitgegeven bij wijze van bescherming tegen de avances van Westfield. De VEB vroeg de Stichting RNA daarop te bevestigen dat de stichting zich in de door RNA uitgeschreven BAVA zou onthouden van stemming ten aanzien van de voorgestelde transactie met Westfield. De Stichting RNA reageerde in eerste instantie met de mededeling dat zij die toezegging niet kon doen. Op een later moment heeft de Stichting RNA alsnog bij persbericht bekend gemaakt dat zij zich in de BAVA van stemming zou onthouden, maar op dat moment was de aanmeldingstermijn voor aandeelhouders voor de betreffende BAVA reeds verlopen.8

Nadat medio februari 2002 het onderzoeksverslag van de onderzoekers werd gedeponeerd pakte de VEB direct door. Op 21 februari 2002, enkele dagen voor de BAVA diende de VEB een tweede fase enquêteverzoek in tot vaststelling van wanbeleid bij RNA. Daarbij verzocht zij tevens om nadere onmiddellijke voorzieningen met het oog op de BAVA. Hiermee ‘kaapte’ de VEB als het ware de status van verzoekster van Westfield. Bij het oorspronkelijke enquêteverzoek van Westfield was de VEB enkel belanghebbende, zij had zich zelf in die hoedanigheid in de procedure gemengd. RNA probeerde nog om de VEB met een beroep op niet-ontvankelijkheid de pas af te snijden, maar de Ondernemingskamer achtte voor het verdere verloop van de procedure voorshands voldoende aangetoond dat de VEB ook zelf voldeed aan het vereiste kapitaalbelang om een tweede fase enquêteverzoek te kunnen doen.9

De mondelinge behandeling op de verzoeken van de VEB om nadere onmiddellijke voorzieningen vond meteen een dag later plaats en de Ondernemingskamer deed ter zitting nog uitspraak. Vooruitlopend op het nog in de tweede fase van de procedure te voeren partijdebat oordeelde de Ondernemingskamer dat op basis van het onderzoeksverslag voorshands kon worden aangenomen dat het opzetten en activeren van de beschermingsconstructie rond de Stichting RNA als wanbeleid van RNA kon worden aangemerkt.10 Op basis van dit voorlopig oordeel, in combinatie met de constatering dat de Stichting RNA in het leven was geroepen ter bescherming van RNA tegen Westfield terwijl Westfield en RNA inmiddels een schikking hadden bereikt, bepaalde de Ondernemingskamer dat de stemrechten op de door de Stichting RNA gehouden aandelen bij wijze van onmiddellijke voorziening voor de duur van het geding werden geschorst. Hierbij speelde ook een rol dat de Stichting RNA zelf al te kennen had gegeven dat zij alsnog geen gebruik van haar stemrechten zou maken en dat RNA zelf het standpunt had ingenomen dat ook de andere aandeelhouders dan Westfield en Stichting RNA mee zouden moeten mogen beslissen over het voortbestaan van RNA.11 Tegelijkertijd verbood de Ondernemingskamer bij wijze van onmiddellijke voorziening de BAVA van 26 februari 2002 om besluiten te nemen over de voorgenomen transactie tussen RNA en Westfield. Volgens de Ondernemingskamer had de aanvankelijke weigering van de Stichting RNA om zich te committeren aan het onthouden van stemming ertoe geleid dat aandeelhouders zich mogelijk niet voor de BAVA hadden aangemeld in de veronderstelling dat hun deelname aan de vergadering vanwege de stemverhoudingen zinloos zou zijn.12 RNA zou dus een nieuwe BAVA moeten uitschrijven om beraadslaging en besluitvorming door haar aandeelhouders over de voorgenomen transactie met Westfield te bewerkstelligen.

Nadat op de hierboven beschreven verzoeken om onmiddellijke voorzieningen was beslist ging het debat in de procedure verder over het verzoek van de VEB tot vaststelling van wanbeleid bij RNA. Ook hier verliep de procedure bijzonder snel. Het verzoek was zoals hierboven beschreven ingediend op 21 februari 2002, de mondelinge behandeling vond plaats op 18 maart 2002 en de Ondernemingskamer wees op 22 maart 2002, vier dagen na de mondelinge behandeling, haar beschikking. Het uiteindelijke oordeel van de Ondernemingskamer in haar eindbeschikking viel hard uit voor RNA. Het oprichten van de Stichting RNA, het uitgeven van de aandelen aan deze stichting en het verlenen van de call-optie aan de Stichting om nog meer aandelen te kunnen nemen werd in strijd geacht met de elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. De reden hiervoor was dat RNA met deze beschermingswal niet had beoogd om een tijdelijke status quo te creëren met het oog op verder overleg met Westfield, maar dat zij in plaats daarvan zou hebben beoogd om Westfield met deze maatregelen definitief buiten spel te zetten.13 Voorts zou RNA zich onvoldoende hebben ingespannen om constructief met Westfield te overleggen en zou het ook aan de overige aandeelhouders de mogelijkheid hebben onthouden om in voldoende detail kennis te nemen van de plannen van Westfield.14 Ook de andere maatregelen, namelijk het financieren van de stichting van ontevreden RNA-beleggers en de aanpassing van de arbeidscontracten, werden als onaanvaardbaar beoordeeld.15 Op al deze punten was volgens de Ondernemingskamer sprake van wanbeleid.

De eindbeschikking van de Ondernemingskamer zou een jaar later in cassatie op twee punten worden vernietigd.16 Het wanbeleidsoordeel van de Ondernemingskamer met betrekking tot de beschermingswal via de Stichting RNA werd door de Hoge Raad op basis van motiveringsklachten vernietigd omdat de Ondernemingskamer ten onrechte tot het oordeel was gekomen dat de beschermingswal bedoeld was om Westfield definitief buiten de deur te houden17 en dat RNA zich onvoldoende zou hebben ingespannen voor het overleg met Westfield.18 Het wanbeleidsoordeel met betrekking tot de steunfinanciering aan de beleggersstichting werd eveneens vernietigd. De Hoge Raad oordeelde hierover dat het RNA vrij stond om steun voor haar standpunten bij andere aandeelhouders te werven en dat de vennootschapsleiding van RNA geen invloed had op de activiteiten van het (onafhankelijke) stichtingsbestuur.19

Het door de Ondernemingskamer aangelegde toetsingskader ten aanzien van de door RNA getroffen maatregelen werd door de Hoge Raad grotendeels in stand gelaten – en daarmee bekrachtigd. De beschikking van de Hoge Raad zou in de latere literatuur worden aangemerkt als de hoeksteen van het juridisch kader rond beschermingsmaatregelen.20 Met deze beschikking heeft de Hoge Raad ook het uitgangspunt gesanctioneerd dat de vennootschapsleiding een zekere ruimte heeft om haar eigen strategie en beleid te beschermen, een uitgangspunt dat nog altijd wordt erkend.21 Dit uitgangspunt gold volgens de Hoge Raad ook voor RNA, een vennootschap die als beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal (bmvk) een naar haar aard primair op de belangen van aandeelhouders georiënteerde onderneming dreef en die bovendien zelf had gekozen voor een ‘open structuur’.22 In het verlengde van het door de Hoge Raad geformuleerd wettelijk kader lag ook het uitgangspunt dat onder omstandigheden het bestuur vanuit zijn wettelijke taakopdracht gehouden kan zijn om zich juist niet enkel passief op te stellen.23 Tegelijkertijd was de beschikking van de Hoge Raad inzake RNA ook een kind van zijn tijd. Dit geldt in het bijzonder voor de overweging van de Hoge Raad dat het gedurende een onbepaalde tijd handhaven van een beschermingsconstructie in het algemeen niet gerechtvaardigd zal zijn.24 Ter onderbouwing van deze overweging verwees de Hoge Raad naar de conclusie van A-G Wesseling – van Gent, die op haar beurt weer verwees naar overwegingen van de Commissie Peters over onderwerpen waarop aandeelhouders naar het oordeel van de Commissie Peters invloed zouden moeten hebben.25 Ook liep de beschikking in zekere zin vooruit op de op dat moment voorliggende versie van de Overnamerichtlijn, in het bijzonder voor wat betreft de doorbraakregel uit artikel 11 van de conceptrichtlijn, die er uiteindelijk echter niet is gekomen (zie §5.3 hiervoor).26 In latere literatuur is dan ook betoogd dat de overweging van de Hoge Raad met betrekking tot de tijdelijkheid van beschermingsmaatregelen geen absoluut vereiste behelst.27 Ook is wel verdedigd dat de doelbeperking ten aanzien van de beschermingsmaatregelen die uit de overwegingen van de Hoge Raad lijkt voort te vloeien, namelijk het handhaven van de status quo met het oog op het voeren van nader overleg, geen zelfstandig criterium binnen het door de Hoge Raad aangelegd toetsingskader vormt, maar enkel een casus-specifieke overweging ten aanzien van de feiten en omstandigheden rond RNA was.28 Ondanks deze kanttekeningen, of juiste mede daardoor, is het door de Hoge Raad in zijn RNA-beschikking geformuleerde toetsingskader voor het gebruik van beschermingsmaatregelen van blijvende waarde gebleken.

Het oordeel van de Hoge Raad strekte er toe dat de Ondernemingskamer weliswaar het juiste toetsingskader had aangelegd, maar dat zij onvoldoende terughoudend was geweest bij het treffen van oordelen aan de hand van dit toetsingskader. Dit betekent echter niet dat de beschikkingen van de Ondernemingskamer in RNA geen belangrijke ontwikkeling markeerden. De Ondernemingskamer toonde zich in RNA andermaal zeer kritisch over de vanuit een doelwitvennootschap ingezette beschermingsmaatregelen, zowel wat betreft de wijze waarop deze maatregelen werden ingezet als ook wat betreft de gevolgen ervan voor de bieder/substantiële minderheidsaandeelhouder tegen wie de maatregelen waren gericht en de gevolgen voor de overige aandeelhouders. Het was juist deze doortastende houding van de Ondernemingskamer geweest die annotator Kemperink bij de eindbeschikking in RNA had doen verzuchten dat de Ondernemingskamer waarschijnlijk alle toepassingen van ‘poison pills’ door doelwitvennootschappen om daarmee een overname te verijdelen als wanbeleid zou kwalificeren.29 De opstelling van de Ondernemingskamer in RNA wierp dus als het ware een schaduw vooruit op de uitvoeringspraktijk.