3.3.3 De eerste discussies over beschermingsconstructies

Tegen de hierboven geschetste achtergrond ontspon zich in dezelfde periode een discussie over het gebruik van beschermingsconstructies door Nederlandse beursvennootschappen.1 In haar jaarverslag over 1985 had de VvdE vanuit haar taakopvatting tot het bevorderen van een efficiënt functioneren van de Nederlandse kapitaalmarkt een discussie over beschermingsconstructies geëntameerd. Het bestuur van de VvdE stelde vervolgens in 1986 een commissie in onder voorzitterschap van Van der Grinten om de VvdE te adviseren over het te voeren beleid over beschermingsconstructies. In het rapport dat in november 1987 verscheen adviseerde de commissie de VvdE om ten opzichte van de op dat moment in de praktijk voorkomende beschermingsconstructies een terughoudend beleid te voeren. Daarbij formuleerde de commissie als uitgangspunt dat de verantwoordelijkheid voor het instellen of aanvaarden van beschermingsconstructies primair bij de besturen en aandeelhouders van de beursgenoteerde vennootschappen zelf lag.2 Ondertussen hadden ook vertegenwoordigers van de aan de beurs genoteerde vennootschappen zich in de discussie gemengd via het gezamenlijk platform van de Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen (VEUO). Tussen de VvdE en de VEUO is daarna onderhandeld over een gezamenlijk aanvaardbare aanpak van beschermingsconstructies. Dit overleg resulteerde begin 1989 in een compromis waarbij het Fondsenreglement van de VvdE werd aangevuld met ‘Bijlage X’. Deze bijlage bevatte onder meer eisen aan de statutaire doelomschrijving van beschermingsstichtingen en stelde beperkingen aan het ‘stapelen’ van beschermingsconstructies. Het compromis was een voorlopige oplossing; de VvdE en de VEUO verbonden zich om nader overleg te voeren teneinde voor 1 januari 1992 met een definitieve regeling te komen.3

De totstandkoming van dit zelfregulerend compromis was nauwgezet gevolgd vanuit het Ministerie van Financiën. In antwoord op Kamervragen over beschermingsconstructies hadden Minister van Financiën Ruding en Minister van Justitie Korthals Altes in 1988 nog aangegeven dat de VvdE en de VEUO eerst in de gelegenheid moesten worden gesteld om zelf met een regeling te komen en dat de overheid het onderwerp beschermingsconstructies pas aan zich zou trekken wanneer dit onderling overleg niet tot een oplossing zou leiden of zou leiden tot een naar de mening van de overheid ongewenste oplossing.4 Het voorlopige compromis tussen de VvdE en de VEUO was met instemming door Ruding ontvangen, zij het met de nodige kanttekeningen.5 Wel had de discussie over beschermingsconstructies inmiddels een nieuwe dimensie gekregen na de publicatie van een eerste voorstel van de Europese Commissie voor de

Dertiende Richtlijn inzake het openbaar bod op aandelen in januari 1989.6 In de memorie van antwoord bij het Wetsvoorstel toezicht effectenverkeer van september 1989 stelde Ruding dat een wettelijke regeling van beschermingsconstructies op dat moment niet werd overwogen, maar dat eerst de uitkomst van het nader overleg tussen de VvdE en de VEUO als ook het verdere verloop van ontwikkelingen op Europees niveau in vervolg op de voorgestelde Dertiende Richtlijn moesten worden afgewacht.7

Met de komst van het voorstel voor de Dertiende Richtlijn kwamen de lopende discussies tussen de VvdE en de VEUO in een ander licht te staan. De voorgestelde richtlijn kwam voort uit het ‘Europa 1992’ programma – ingegeven door het Witboek van Delors uit 1985 en de Europese Akte van 19878 – om de op dat moment nog bestaande belemmeringen in de interne markt weg te nemen. In artikel 8 van de ontwerprichtlijn was voorzien in een algemeen geformuleerd verbod voor het bestuur van een vennootschap die het doelwit is van een openbare bieding om na aankondiging van het bod behoudens daartoe strekkende goedkeuring van de AVA effecten (met stemrecht of in die zin converteerbaar) uit te geven of om te besluiten “tot het aangaan van transacties die niet het karakter hebben van gewone, onder normale omstandigheden gesloten transacties.”9 Hiermee raakte de ontwerprichtlijn rechtstreeks aan het vraagstuk naar de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies. De Nederlandse overheid kon niet langer in betrekkelijke rust een private oplossing voor het vraagstuk van beschermingsconstructies bij wijze van zelfregulering afwachten, maar zag zich geconfronteerd met een aankomende regeling op Europees niveau. Hiermee verplaatste het zwaartepunt van de discussie zich van het overleg tussen de VvdE en de VEUO naar overleg tussen Nederland en andere

Lidstaten op communautair niveau. In een in 1991 verschenen notitie inzake beschermingsconstructies wordt het nieuwe evenwicht ook door de nieuwe Minister van Financiën Kok erkend: “Gelet op deze ontwikkelingen in Europees verband wordt Nederland ertoe gedwongen de problematiek rond de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies in het algemeen en bij beursgenoteerde vennootschappen in het bijzonder opnieuw te bezien. De uitkomst van het overleg dat thans gaande is tussen de VvdE en de VEUO zal uiteraard, mits dit tijdig beschikbaar zal zijn, worden betrokken bij de bepaling van het Nederlandse standpunt. De uiteindelijke stellingname zal in belangrijke mate rekening moeten houden met het resultaat van het overleg in communautair verband.”10

In dezelfde nota werd ook gerefereerd aan het advies dat de SER in 1990 had uitgebracht ten aanzien van de ontwerprichtlijn.11 In dit advies had de SER zich kritisch uitgelaten over de uitgangspunten van de voorgestelde Dertiende Richtlijn. De SER wees op een tegenstelling in benadering van de Dertiende Richtlijn, waarin volgens de SER het belang van aandeelhouders domineerde, ten opzichte van de benadering van de voorgestelde Vijfde Richtlijn12, waarin het ruimere en meeromvattende belang van de vennootschap tot uitgangspunt was genomen. De SER maakte hieruit op dat de Europese Commissie geen blijk gaf van een consistente visie op het vennootschapsrecht als geheel en achtte verstrekkende harmonisatie met materieelrechtelijke consequenties niet verantwoord zolang een consistentie visie op de norm voor het bestuurshandelen ontbrak. Ten overvloede voegde de SER hier nog aan toe: “Voor zover de onderhavige richtlijn ervan uitgaat dat na het uitbrengen van een openbaar bod het bestuur van de doelwitvennootschap zich uitsluitend of nagenoeg uitsluitend moet richten naar het aandeelhoudersbelang, is dit voor de raad onaanvaardbaar.”13 Hiermee nam de SER duidelijk stelling in het debat over beschermingsconstructies: hij adviseerde dan ook dat Nederland zich zou moeten inspannen om artikel 8 van de ontwerprichtlijn geschrapt te krijgen.14

In de beleidsnotitie beschermingsconstructies die het kabinet begin 1991 deed uitgaan werd het door de SER gesignaleerde verschil in benadering tussen de ontwerp-Dertiende Richtlijn en het Nederlandse vennootschapsrecht ook beaamd: “De voorstellen [in de Dertiende Richtlijn] kunnen immers de bestaande verdeling van de bevoegdheden over de organen van de vennootschap en de rechten van de werknemersvertegenwoordiging aantasten. (…) Deze herverdeling vloeit wellicht ook voort uit het feit dat de voorstellen van de Commissie kennelijk zijn geïnspireerd door de Angelsaksische filosofie op dit gebied. Daarin staat het belang van de aandeelhouders meer centraal omdat de vennootschap wordt gezien als instrumenteel verlengstuk van de aandeelhouders. Zoals uit het vorenstaande moge zijn gebleken verschilt deze zienswijze van de visie die in Nederland (en in andere landen op het continent) wordt aangehangen. (…) Indien die voorstellen zo ingrijpend voor Nederland zijn als zich dat thans als mogelijkheid laat aanzien, zal Nederland krachtig stelling nemen tegen de door de Commissie gehanteerde eenzijdige en daarmee onevenwichtige aanpak.”15 In dezelfde notitie liet het kabinet zich evengoed kritisch uit over de voortgang in de lopende Nederlandse discussie. Als schot voor de boeg formuleerde het kabinet een aantal uitgangspunten die van belang zouden zijn bij het bepalen van een definitief kabinetsstandpunt inzake de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies:

Hierna waren de VvdE en de VEUO weer aan zet. Begin 1992 kwamen zij een aanvullend compromis in de vorm van een nieuwe wijziging van Bijlage X van het Fondsenregelment overeen. De voornaamste wijzigingen zagen op een verdere beperking van de mogelijkheid tot uitgifte van beschermingspreferente aandelen en op de verplichting voor de betreffende beursvennootschappen om uiterlijk twee jaar na uitgifte van dergelijke aandelen een AVA te organiseren om de wenselijkheid van de intrekking ervan te bespreken.17 Het was voor de VvdE en de VEUO echter niet mogelijk gebleken om tot een definitieve en allesomvattende regeling te komen: de aanpassing was slechts voor een periode van drie jaar (tot 1 april 1995) overeengekomen. In een reactie liet Minister van Financiën Kok weten het nieuwe compromis voor de overeengekomen duur aanvaardbaar te achten, maar hij plaatste wel de kritische kanttekening dat de overeengekomen regeling nog niet op alle punten tegemoet kwam aan de door het kabinet geformuleerde uitgangspunten. Ook gaf Kok aan dat hij op de langere termijn (na 1 april 1995) een wettelijke regeling waarbij rekening kon worden gehouden met alle betrokken belangen en eventuele Europese ontwikkelingen niet wilde uitsluiten.18 Hiermee gaf de minister een voorschot op een overheidsingrijpen als de VvdE en de VEUO onderling niet tot een bevredigender resultaat zouden kunnen komen. Dit ingrijpen zou uiteindelijk ook gebeuren, met bredere consequenties dan alleen voor het onderwerp beschermingsconstructies (zie hierna §3.5).