2.3 Deelvraag 2 – Waarderingsvragen bij pre- insolventieakkoorden

Bij de deelvragen 2 t/m 4 ga ik in op enkele aspecten van waardering in de herstructurerings- en insolventierechtpraktijk en in het bijzonder bij een pre-insolventieakkoord.

Bij een schuldeisersakkoord in faillissement (of de surseance van betaling) is in beginsel – slechts – de gewone meerderheid van de verschenen stemgerechtigde schuldeisers vereist, die ten minste de helft van het bedrag aan schuldvorderingen vertegenwoordigen.1 Daarnaast geldt dat als het voorstel wordt verworpen de rechter het akkoord alsnog kan vaststellen als ware het aangenomen indien (a) drie vierde van de stemgerechtigde concurrente schuldeisers voor het akkoord heeft gestemd, en (b) de verwerping van het akkoord het gevolg is van het tegenstemmen van een of meer schuldeisers die, alle omstandigheden in aanmerking genomen en in het bijzonder het percentage dat die schuldeisers – zou de boedel worden vereffend – naar verwachting aan betaling op hun vordering zullen ontvangen, in redelijkheid niet tot dit stemgedrag hebben kunnen komen.2 De rechtbank kan de homologatie weigeren als de baten van de boedel desom, bij het akkoord bedongen, aanmerkelijk te boven gaan.3 Hiervoor is een waardering noodzakelijk die inzicht biedt in de geschatte waarde van het in faillissement te vereffenen vermogen van de schuldenaar.

Buiten faillissement gelden voor een onderhands akkoord met schuldeisers – op dit moment – de algemene beginselen van het vermogensrecht en kunnen schuldeisers aanspraak maken op volledige betaling van hun vordering. De Nederlandse (faillissements)wet kent – op het moment van schrijven van dit boek – nog geen pre-insolventieakkoord. Tenzij bij het aangaan van (bijvoorbeeld) een syndicaatslening anders overeengekomen, is voor een wijziging van een leningovereenkomst in beginsel instemming van alle betrokken schuldeisers vereist. In het (uitzonderlijke) geval van dwangdeelname aan een buitengerechtelijk akkoord kan een dwarsliggende schuldeiser door de rechter worden veroordeeld mee te werken aan een buitengerechtelijk schuldeisersakkoord, inhoudende dat een schuldeiser wordt bevolen het aanbod tot betaling van een percentage van zijn vordering tegen finale kwijting te aanvaarden.

De Hoge Raad heeft bepaald dat bij de toewijzing van een vordering tot medewerking aan een buitengerechtelijk akkoord terughoudendheid is geboden en dat slechts onder zeer bijzondere omstandigheden plaats kan zijn voor een bevel aan een schuldeiser om aan de uitvoering van een hem aangeboden akkoord mee te werken. Het ligt in beginsel op de weg van de schuldenaar die zodanige medewerking in rechte wenst af te dwingen de specifieke feiten en omstandigheden te stellen en, zo nodig, te bewijzen, waaruit kan worden afgeleid dat de schuldeiser naar redelijkheid niet tot weigering van instemming met het akkoord heeft kunnen komen.4 Voor de vraag of de betreffende schuldeiser al dan niet terecht dwarsligt, wordt een redelijkheidstoets gehanteerd. Blijkens de literatuur en jurisprudentie weegt in deze analyse voornamelijk het criterium van vermogensvergelijking zwaar.5 De vraag is of een schuldeiser bij een minnelijke regeling een hoger bedrag dan wel een snellere aflossing kan verwachten dan bij-voorbeeld in faillissement.6 De schuldenaar moet daarbij aannemelijk maken dat het niet bereiken van een akkoord tot een faillissement zal leiden als gevolg waarvan de schuldeiser (veel) minder zal ontvangen.

Omdat de instemming van de schuldeisers aan wie het akkoord wordt aangeboden noodzakelijk is voor een consensueel akkoord en gezien voorgaande strenge toets om medewerking via de rechter af te dwingen, wordt een (unaniem) consensueel akkoord vaak niet bereikt. Hiervoor kan een dwangakkoord buiten faillissement een oplossing zijn. Tollenaar omschrijft het dwangakkoord als volgt:

Bij een dwangakkoord of pre-insolventieakkoord (ik gebruik de termen in dit boek door elkaar heen) speelt waardering een centrale rol. De waardering toont aan hoe groot de spreekwoordelijke taart is die kan worden verdeeld. Het voorgestelde akkoord geeft weer hoe de betreffende taart/ waarde over de vermogensverschaffers wordt verdeeld. Die verdeling kan inhouden dat aan een vermogensverschaffer een bepaald (nieuw) schuldinstrument of aandeel wordt toegekend. Voor de waardebepaling van een schuldinstrument is ook een waardering nodig. In dit verband stel ik de volgende deelvraag:

Het begrip “cram down” houdt, beknopt weergegeven, in dat de tegen een akkoord stemmende vermogensverschaffer toch aan het akkoord wordt gebonden.8 Bij de beantwoording van deze deelvraag zal ik eerst op grond van een financieel-economische benadering de gevolgen van een financiële herstructurering beschouwen. Hiervoor beantwoord ik de vraag welke waarderingen noodzakelijk zijn om te beoordelen of een financiële herstructurering waarde creëert voor alle vermogensverschaffers. Om vervolgens te bepalen of het akkoord al dan niet redelijk is voor individuele vermogensverschaffers moet worden beoordeeld wat de waarde van de vermogenstitels van individuele vermogensverschaffers is met en zonder de financiële herstructurering.9

Aan de hand van bovengenoemde analyse, ga ik vervolgens in op enkele internationale stelsels en nationale wetgevingsvoorstellen, waarbij ik zal toelichten welke rol waardering daarin speelt. Specifiek zal ik in dit boek vanuit juridisch perspectief ingaan op waardering in de Amerikaanse Chapter 11 procedure (“Chapter 11”), de Engelse Scheme of Arrangement (“Scheme”), het door het Ministerie van Veiligheid en Justitie op 14 augustus 2014 ter consultatie gepresenteerde voorontwerp voor een wetsvoorstel voor de Wet Continuïteit Ondernemingen II (“WCO II” of “WCO II-voorstel”) en een concept memorie van toelichting daarbij (“Concept MvT WCO II”),10 het op 22 november 2016 door de Europese Commissie gepresenteerde “Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on preventive restructuring frameworks, second chance and measures to increase the efficiency of restructuring, insolvency and discharge procedures and amending Directive 2012/30/EU” (de “Concept Restructuring

Directive”),11 het door het Ministerie van Veiligheid en Justitie op5 september 2017 ter consultatie gepresenteerde voorontwerp voor een wetsvoorstel tot Wijziging van de Faillissementswet in verband met de invoering van de mogelijkheid tot homologatie van een onderhands akkoord om een dreigend faillissement af te wenden (Wet homologatie onderhands akkoord ter voorkoming van faillissement) (“WHOA-voorstel”) en een concept memorie van toelichting daarbij (“Concept MvT WHOA”).12 Het WHOA-voorstel is een aanpassing van het WCO II-voorstel.

Op het moment van afronden van het manuscript van dit boek was de consultatie van het WHOA-voorstel, hetgeen dus een voorontwerp voor een wetsvoorstel betrof, afgerond. Het is op het moment van afronding van dit boek wachten op een al dan niet (gedeeltelijk) aangepaste versie die ter advisering aan de Raad van State wordt voorgelegd.13

Deelvraag 2 wordt behandeld in hoofdstuk 5 (Waarderingsvragen bij een pre-insolventieakkoord). Hoofdstuk 5 is een bewerking van het artikel ‘WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief’, zoals dat is gepubliceerd in het tijdschrift Financiering, Zekerheden en Insolventierechtpraktijk (“FIP”), oktober 2014, nr. 7, en het artikel ‘WHOA: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief’, zoals dat is gepubliceerd in het Tijdschrift voor Insolventierecht (“TvI”), jaargang 23, november/december 2017, nr. 6.