5.5.3 Gevolgen van de vermogensvergelijking in WCO II

Art. 373 lid 2 sub c en sub d WCO II-voorstel kunnen ertoe leiden dat een lager gerangschikte klasse vermogensverschaffers (bijvoorbeeld aandeelhouders) op grond van het akkoord een belang in de vennootschap houdt ten koste van een hoger gerangschikte klasse (bijv. crediteuren). Ik licht dit aan de hand van een rekenvoorbeeld toe.

Stel: een vennootschap heeft drie klassen vermogensverschaffers, namelijk eigen vermogen, achtergestelde (junior) en niet-achtergestelde (senior) vreemd vermogensverschaffers. De vreemd vermogenverschaffers hebben respectievelijk 30 en 60 van het vermogen gefinancierd. Ik ga uit van nominale bedragen. In een scenario zonder financiële herstructurering wordt de opbrengst bij vereffening in faillissement geschat op 50. De reorganisatiewaarde bedraagt 70. Het voorgestelde akkoord houdt in dat alle vorderingen worden afgeschreven en de senior crediteur en de aandeelhouder respectievelijk 95% en 5% van de aandelen in het aandelenkapitaal gaan houden. Dit laatste element kan onderdeel van een plan zijn omdat bij de voormalig bestuurder-aandeelhouder bepaalde kennis aanwezig is en de senior crediteur de aandeelhouder hiervoor aan boord wenst te houden.De klasse junior crediteuren van wie de vorderingen volledig worden afgeschreven is het hier niet mee eens en stemt tegen het akkoord. Wat kan de rechter oordelen?

Aan de voorwaarde van art. 373 lid 2 sub c WCO II-voorstel wordt niet voldaan. De opbrengst bij vereffening in faillissement is naar verwachting 50 en omdat de klasse senior crediteuren 60 te vorderen heeft en in faillissement als eerste wordt voldaan, resteert er voor de klasse junior crediteuren (en de aandeelhouder) in faillissement niets. Geoordeeld moet dus worden dat de junior crediteuren “die niet met het akkoord hebben ingestemd in redelijkheid niet tot dat stemgedrag hebben kunnen komen” (art. 373 lid 2 WCO II-voorstel).

In aanvulling op art. 373 lid 2 WCO II-voorstel geldt ook nog de toets dat de rechter het akkoord, kort gezegd, redelijk moet vinden. Hier kom ik in paragraaf 5.5.4 op terug maar mits deze toets ook wordt doorstaan, kan een eerste gevolg zijn dat een klasse met een lagere rang (in het voorbeeld de aandeelhouder) ten koste van een schuldeiser een waarde behoudt of ontvangt. Dit is in strijd met onderdeel 2 van de in paragraaf 5.3 toegelichte absolute priority rule. Ook staat het haaks op de inhoud van de concept MvT WCO II, waarin wordt genoemd dat aandeelhouders de “hekkensluiters” zijn die pas een uitkering mogen ontvangen zodra alle andere schuldeisers zijn voldaan.1 Ik acht het niet wenselijk dat vermogensverschaffers in afwijking van de thans geldende wettelijke rangorde op grond van een pre-insolventieakkoord in een betere positie kunnen komen te verkeren.

De totstandkoming van een akkoord betreft een dynamisch onderhandelingsspel tussen alle betrokken stakeholders. In dit speelveld is het voor de beoogde deal certainty de verwachting dat crammed down vermogensverschaffers een akkoord wordt aangeboden dat aan hen voldoende uit- keert om in te stemmen met het akkoord. Indien niet op voorhand met de (gekwalificeerde) meerderheid van de relevante vermogensverschaffers overeenstemming wordt bereikt, geldt dat art. 373 lid 2 sub c en d WCO II- voorstel ertoe kunnen leiden dat een klasse van vermogensverschaffers – in het uiterste geval – op grond van de waarde bij vereffening van het vermogen in faillissement buitenspel kan worden gezet. Ik zal in paragraaf 5.5.4 toelichten dat mij dit onredelijk lijkt.

Als het pre-insolventieakkoord wordt aangenomen en de rechter het goedkeurt, zetten de senior crediteuren en de aandeelhouder de onderneming voort. Zij houden in dit voorbeeld een aandelenbelang van respectievelijk 95% en 5% in een vennootschap en de daarmee verbonden onderneming, waarvan de reorganisatiewaarde 70 is. Dit betekent dat de senior crediteuren een belang hebben met een waarde van 66,5 (95% maal 70) en de aandeelhouder 3,5 (5% maal 70). De vermogensaanspraak van de senior crediteuren is – op papier – toegenomen. Een klasse met een hogere rang kan dus meer waarde behouden of ontvangen dan het nominale bedrag van haar vordering. Dit is in strijd met onderdeel 3 van de in paragraaf 5.3 toegelichte absolute priority rule.

Weliswaar is er bij een waardering sprake van waarderingsonzekerheid, het lijkt mij niet wenselijk dat de vermogensaanspraak van een vermogensverschaffer als gevolg van het pre-insolventieakkoord en ten koste van anderen kan toenemen ten opzichte van zijn huidige vermogenspositie.