5.3.1 De rapporten van de High Level Group of Company Law Experts (2001-2002)

Voor een beschrijving van de voor dit onderzoek relevante ontwikkelingen op Europees niveau is de datum van 4 juli 2001 een goed vertrekpunt. Op deze dag werd de compromistekst die in juni 2001 in het kader van de conciliatieprocedure door Raad van Ministers en een delegatie van het Europese Parlement was vastgesteld over de Dertiende EG-Richtlijn inzake openbare overnamebiedingen bij een stemming in het Europese Parlement alsnog verworpen.1 Voor de verantwoordelijke eurocommissaris Bolkestein van het DG Interne Markt was dit een tegenslag. Gelet op de lange voorgeschiedenis van de ontwerp-richtlijn – de eerste voorstudie van de Brit Pennington ten behoeve van het project dateert van 19742 – en gelet op het belang van de materie van de ontwerp-richtlijn voor de interne markt (dat wil zeggen het creëren van een gelijk speelveld in de Europese markt voor grensoverschrijdende openbare overnamebiedingen) was de schipbreuk in het zicht van de haven een pijnlijke aangelegenheid.

De impact van het stranden van de ontwerp-Dertiende Richtlijn moet worden beoordeeld tegen de achtergrond van de Lissabon agenda. De Lissabon agenda (ook wel aangeduid als Lissabon strategie) behelsde een set beleidsdoelstellingen voor de EU die in maart 2000 aan het slot van een tweedaagse EU-top in Lissabon door de Raad waren vastgesteld.3 De Lissabon agenda was bedoeld als antwoord op de vrees voor stagnatie van de Europese economie ten opzichte van andere wereldeconomieën als gevolg van globalisering in het algemeen en verschuivingen in de wereldwijde economische dynamiek door nieuwe technologische ontwikkelingen in het bijzonder. Het streven van de Lissabon agenda was om het wereldwijde concurrerend vermogen van de Europese economie als “knowledge-based economy” te waarborgen en waar mogelijk te versterken. De Lissabon agenda stond voorts in het teken van “Preparing for Enlargement”: de aanstaande uitbreiding van de EU met tien nieuwe Lidstaten die uiteindelijk in 2004 zijn beslag zou krijgen.4 Voor de Europese economie als geheel zou de toetreding van de nieuwe Lidstaten niet alleen nieuwe kansen bieden, maar zeker ook de nodige lasten in de vorm van integratiekosten en economische ondersteuning. Ook vanuit deze achtergrond werd een versterking van de Europese economie wenselijk, zo niet noodzakelijk geacht.

De overkoepelende doelstelling van de Lissabon agenda voor de EU was om per 2010 de meest concurrerende en dynamische kenniseconomie ter wereld te zijn. Vanuit deze doelstelling bevatte de Lissabon agenda concrete beleidsvoornemens op uiteenlopende terreinen. Veel van die beleidsvoornemens stonden in het teken van (een versnelling van) de vervolmaking van de interne markt op bepaalde gebieden. Een aantal van deze doelstellingen had, direct dan wel indirect, betrekking op het ondernemingsrecht. Onder de kop “Creating a friendly environment for starting up and developing innovative businesses, especially SMEs [‘Small and Medium-sized Enterprises’, ofwel MKB, FO]” was in de Lissabon agenda een aantal maatregelen geïdentificeerd die ertoe zouden moeten leiden dat er binnen de EU “a regulatory climate conducive to investment, innovation, and entrepreneurship” voor ondernemingen gewaarborgd zou worden.5 Om dit te bereiken zouden onder meer de kosten voor het beginnen van een onderneming en voor het drijven ervan omlaag gebracht moeten worden en zou bovendien onnodig bezwarende wet- en regelgeving (‘red tape’) teruggebracht moeten worden.

Een ander aandachtspunt van de Lissabon agenda betrof de versnelling van de interne kapitaalmarkten. Hierover stelde de Lissabon agenda in algemene zin: “Efficient and transparent financial markets foster growth and employment by better allocation of capital and reducing its cost. They therefore play an essential role in fuelling new ideas, supporting entrepreneurial culture and promoting access to and use of new technologies. It is essential to exploit the potential of the euro to push forward the integration of EU financial markets. Furthermore, efficient risk capital markets play a major role in innovative high-growth SMEs and the creation of new and sustainable jobs.”6 Ter uitvoering van dit beleidsvoornemen voorzag de Lissabon agenda onder meer in een versnelde uitvoering van bepaalde elementen uit het Financial Services Action Plan dat een jaar eerder door de Europese Commissie was vastgesteld.7 Deze doelstelling was in wezen verbonden met de eerder genoemde doelstelling om het vestigingsklimaat voor ondernemingen binnen de EU onder meer ‘conducive to investment’ te maken. De Europese kapitaalmarkten zouden meer efficiënt moeten worden gemaakt om tot een betere allocatie van de beschikbare financiële middelen over de investeringsmogelijkheden in ondernemingen binnen de EU te komen. De interne markt voor grensoverschrijdende openbare overnamebiedingen zou een soortgelijke allocatiefunctie voor het beschikbare kapitaal voor investeringen in Europese beursgenoteerde ondernemingen kunnen vervullen. In zoverre paste de ontwerp-Dertiende Richtlijn nadrukkelijk in de beleidsdoelstellingen uit de Lissabon agenda.8

Een reactie van de Europese Commissie op het stranden van de ontwerp- Dertiende Richtlijn in het Europees Parlement liet niet lang op zich wachten. Op 4 september 2001, precies twee maanden na de stemming in het Europese Parlement, maakte de Europese Commissie bij persbericht de instelling van de ‘High Level Group of Company Law Experts’ bekend, een groep van experts op het gebied van het ondernemingsrecht die de Europese Commissie zou gaan adviseren.9 De High Level Group bestond uit zeven personen. Voorzitter was de Nederlandse hoogleraar ondernemingsrecht Winter, op dat moment tevens bedrijfsjurist bij het Brits-Nederlandse Unilever. Andere opvallende namen waren de Duitse hoogleraar Hopt, een autoriteit op het gebied van zowel het Duitse- als ook het Europese ondernemingsrecht, en de Brit Rickford, die in de jaren ervoor als projectcoördinator vanuit het Britse ministerie van Trade and Industry deel had uitgemaakt van de Steering Group die vanuit de Britse overheid met de omvangrijke Company Law Review was belast (hierover uitgebreid §7.3).10 Van een eenduidige politieke oriëntatie lijkt bij de leden van de High Level Group geen sprake te zijn geweest, althans niet in kenbare zin.

De opdracht aan de High Level Group was tweeledig. Als eerste werd de High Level Group gevraagd om een advies over de regulering van openbare overnamebiedingen, mede aan de hand van drie deelvragen over de specifieke onderwerpen waarop de discussie over de ontwerp-Dertiende Richtlijn uiteindelijk was vastgelopen. Deze onderwerpen betroffen het waarborgen van een gelijke behandeling van aandeelhouders, het bepalen van een billijke prijs bij een verplicht bod en het al dan niet op Europees niveau voorzien in een uitkooprecht van een meerderheidsaandeelhouder na een openbaar bod.11 Na afronding van dit advies zouden de werkzaamheden van de High Level Group een tweede fase ingaan: “During a second stage, the Group is due to provide recommendations for a modern regulatory European company law framework designed to be sufficiently flexible and up-to-date to meet companies’ needs, taking into account fully the impact of information technology.”12 Het persbericht noemde ook een aantal specifieke deelterreinen waarop het onderzoek en het advies van de High Level Group zou moeten zien. Een van die deelterreinen was: “shareholders’ rights, including cross-border voting and virtual general meetings.”

Met het instellen van de High Level Group maakte de Europese Commissie (althans eurocommissaris Bolkestein) een sprong naar voren in de beleidsvorming op het gebied van het ondernemingsrecht. De High Level Group kreeg een omvangrijk en ambitieus werkprogramma mee dat qua reikwijdte (ver) uitsteeg boven de materie waarvoor vanuit het perspectief van de Europese Commissie een directe noodzaak tot advisering bestond, te weten openbare overnamebiedingen.13 Ter verklaring kan in de eerste plaats op het doel en de strekking van de Lissabon agenda worden gewezen. De strekking van het tweede onderdeel van de adviesopdracht aan de High Level Group sloot inhoudelijk aan op de algemene beleidsdoelstelling van de Lissabon agenda om “a regulatory climate conducive to investment, innovation, and entrepreneurship” voor ondernemingen te creëren. Ook de overeenkomsten in formulering, met name de verwijzingen in de adviesopdracht naar “the impact of information technology” en “virtual general meetings”, berustten hoogst waarschijnlijk niet op toeval. In de tweede plaats is de kans aanwezig dat de persoon van Bolkestein en zijn ervaringen uit de Nederlandse politiek een factor zijn geweest bij de mate van ambitie die vanuit de Europese Commissie bij dit project werd getoond. Bolkestein had als politiek leider van de VVD de moeizame discussies over de structuurregeling en beschermingsconstructies en de pogingen van het eerste Paarse kabinet – onder aanvoering van zijn partijgenoot Zalm vanuit Financiën – om daar doorheen te breken meegemaakt. Zijn ervaringen als eurocommissaris met de weerstand die te elfder ure nog op het niveau van de Lidstaten, in het bijzonder Duitsland,14 ontstond tegen de ontwerp-Dertiende Richtlijn zullen vast niet hebben geholpen om dit beeld van het ondernemingsrecht als een moeizaam veranderproces weg te nemen. Denkbaar is dat Bolkestein met de adviesopdracht aan de High Level Group bewust heeft aangestuurd op het opstarten van een breed beleidsprogramma voor ondernemingsrecht op Europees niveau om zo vanuit Europees niveau het voortouw te kunnen nemen bij het bewerkstelligen van de noodzakelijke veranderingen op het niveau van de Lidstaten. In zekere zin nam Bolkestein met de ruime opdracht aan de High Level Group een voorschot op de beoordeling in hoeverre een regelgevend optreden van de EU ten aanzien van de aan de High Level Group voorgelegde onderwerpen gelegitimeerd zou zijn vanuit het subsidiariteitsbeginsel.15 In plaats van te focussen op bepaalde specifieke onderwerpen waarvan reeds vast stond dat harmonisatie op Europees niveau noodzakelijk dan wel aangewezen was, stuurde Bolkestein, mogelijk naar het voorbeeld van de Britse Company Law Review, aan op een integrale ‘review’ op Europees niveau.

Het advies van de High Level Group over openbare overnamebiedingen werd op 10 januari 2002 gepubliceerd.16 Waar adviesrapporten over politiek controversiële onderwerpen nog wel eens enkel ertoe willen strekken om de mogelijkheden tot compromis in de gerezen controverse te verkennen was dit bij het rapport van de High Level Group niet het geval. Het voorstel van de High Level Group voor de uitgangspunten van een nieuwe Europese regeling van openbare overnamebiedingen ging op essentiële delen verder dan de ontwerp- Dertiende Richtlijn. Zo deed de High Level Group de aanbeveling om in een nieuwe conceptrichtlijn naast de reeds eerder voorgestelde ‘board neutrality rule’ (na aankondiging overnamebod geen frustrerende maatregelen van het bestuur toegestaan zonder machtiging door AVA) ook een ‘breakthrough rule’ op te nemen. Deze regel zou ertoe strekken om een bieder die met een openbaar bod meer dan 75% van de aandelen in een doelwitvennootschap had verworven de mogelijkheid te geven om enige zeggenschapsbeperking in de AVA (lees: beschermingsconstructies) terzijde te stellen. Dit voorstel van de High Level Group kwam in grote lijnen overeen met de regeling in het Nederlandse Wetsvoorstel betwiste overnames, met dien verstande dat het voorstel van de High Level Group nog een stap verder ging door anders dan het Wetsvoorstel betwiste overnames geen wachtperiode van ÉÉn jaar of de noodzaak van rechterlijke tussenkomst voor te schrijven.17 Al met al was de door de High Level Group voorgestelde kern voor een nieuw voorstel voor de Dertiende Richtlijn een aanmerkelijk zwaarder stuk geschut dan de gestrande compromistekst. In een persbericht van 10 januari 2002 liet de Europese Commissie, bij monde van Bolkestein, optekenen verheugd te zijn met het rapport van de High Level Group en dat een nieuw ontwerp voor de overnamerichtlijn nog voor de zomer werd verwacht.18

Bijzonder interessant zijn de normatieve en feitelijke uitgangspunten die kenbaar zijn uit de tekst van het rapport van de High Level Group. Zo opende het rapport met de volgende beginselverklaring ten aanzien van het verschijnsel overnames: “In the light of available economic evidence, the Group holds the view that the availability of a mechanism which facilitates takeover bids is basically beneficial. Takeovers are a means for bidders to create wealth by exploiting synergies between their existing business and the target company. Many European companies will need to grow to an optimal scale to make effective use of the integrating internal market. The same is true for companies which compete on global markets. Takeover bids are a means to achieve this for those engaged in the business of both bidder and target. Takeover bids also offer shareholders the opportunity to sell their shares to bidders who are willing to offer a price above the prevailing market price. Such a price will be offered where the bidders believe that the resources of the company can be better developed and exploited under their operation and control. Finally, actual and potential takeover bids are an important means to discipline the management of listed companies with dispersed ownership, who after all are the agents of shareholders. If management is performing poorly or unable to take advantage of wider opportunities the share price will generally under-perform in relation to the company’s potential and a rival company and its management will be able to propose an offer based on their assertion of their greater competence. Such discipline of management and reallocation of resources is in the long term in the best interests of all stakeholders, and society at large.”19

Opvallend is de haast terloopse opmerking (“after all”) dat bestuurders van beursvennootschappen “the agents of shareholders” zijn. Dat het geen terloopse opmerking betrof, maakt het volgende citaat verderop in het rapport duidelijk: “In the event of a takeover bid, the ultimate decision must be with the shareholders. They should always be able to decide whether to tender their shares to a bidder and at what price. This is an essential feature of companies listed on a stock exchange where shares can be acquired through purchases in the market and through public offers. The securities markets, and thus the capacity of European industry to finance itself, will only develop fully where this principle is generally adhered to. It is not for the board of a company to decide whether a takeover bid for the shares in the company should be successful or not. The board should not be able to frustrate or block a takeover bid and thereby deprive shareholders of the opportunity to tender in such a bid. Nor should it be free to take steps to facilitate a bid, or a preferred bid, if there is more than one, in a way which pre-empts the decision of the shareholders. (…) It is sometimes argued that allowing the board to frustrate a takeover bid can be justified as a means to help alleviate the pressure to tender that shareholders face, to increase the premium paid to them and to take into consideration the interests of other stakeholders in the company, notably the employees. The Group rejects these views. Even if board resistance to a takeover bid might in some circumstances help to achieve these goals, which is not always clear, any regime which confers discretion on a board to impede or facilitate a bid inevitably involves unacceptable cost and risk. Defensive mechanisms are often costly in themselves, apart from the fact that they deny the bidder the opportunity to create wealth by exploiting synergies after a successful bid. Most importantly, managers are faced with a significant conflict of interests if a takeover bid is made. Often their own performance and plans are brought into question and their own jobs are in jeopardy. Their interest is in saving their jobs and reputation instead of maximising the value of the company for shareholders. Their claims to represent the interests of shareholders or other stakeholders are likely to be tainted by self interest. Shareholders should be able to decide for themselves and stakeholders should be protected by specific rules (e.g. on labour law or environmental law).”20

De hierboven geciteerde passages dienden ter toelichting van ÉÉn van de door de High Level Group voorgestelde richtsnoeren voor de regulering van openbare overnamebiedingen: het “shareholder decision-making principle”. Het achterliggende uitgangspunt was dat het uiteindelijk aan de aandeelhouders zou moeten zijn om te beslissen over het succes van een overnamebieding. De normatieve strekking van de onderbouwing die de High Level Group voor dit uitgangspunt gaf was evenwel breder. Niet alleen maakte de bovenstaande toelichting duidelijk wat het bestuur volgens de High Level Group niet moest doen (ongewenste overnamebiedingen frustreren of interfereren bij concurrerende overnamebiedingen), maar ook wat het bestuur volgens de High Level Group wel zou moeten doen: “maximising the value of the company for shareholders.” Voorts diende het bestuur zich niet op te stellen als de hoeder van de belangen van andere stakeholders. Volgens de High Level Group zouden de belangen van deze stakeholders niet door of vanwege het bestuur worden beschermd, maar via specifieke wettelijke regels uit bijvoorbeeld het arbeidsrecht of het milieurecht. Voor een adviescommissie van juristen waarbij zes van de zeven leden afkomstig waren uit continentaal-Europese jurisdicties (Duitsland, Frankrijk, Spanje, Italië, Nederland en Denemarken) waren dit toch wel opvallende standpunten.

Alles overziende vertoont het normatieve kader dat in de bovenstaande passages besloten ligt belangrijke overeenkomsten met het aandeelhoudersgeoriënteerde model zoals geformuleerd door Hansmann en Kraakman (zie §4.1). Zoals in hoofdstuk 4 uiteen is gezet, was dit model geconstrueerd op basis van rechtseconomische inzichten en concepten zoals het gezichtspunt van de ‘agency theory’ van Jensen/Meckling, de ‘market for corporate control’ van Manne, de ‘residual claimants’-benadering van Easterbrook/Fischel en de signalerende werking van de prijsvorming op aandelenmarkten aan de hand van de Efficient Markets Hypothesis van Fama zoals nader ingevuld door Easterbrook/ Fischel. Vrijwel alle uitgangspunten van het aandeelhoudersgeoriënteerde model van Hansmann en Kraakman zijn zichtbaar in de hierboven weergegeven passages uit het rapport van de High Level Group, in het bijzonder het idee dat het bestuur van een beursvennootschap zich bij uitsluiting dient te richten op het maximaliseren van aandeelhouderswaarde, het idee dat de belangen van andere stakeholders behartigd dienen te worden via de band van wetgeving of overeenkomst en niet via inbedding in het bestel van corporate governance en het idee dat de inhoud van de belangen van aandeelhouders primair kan worden afgemeten aan de marktwaarde van de aandelen (in combinatie met de ‘market for corporate control’). Twee andere uitgangspunten van het model van Hansmann en Kraakman, te weten het idee dat de uiteindelijke zeggenschap over de onderneming bij de aandeelhouders behoort te liggen en het idee dat het sturen op aandeelhouderswaarde de best beschikbare methode is om te komen tot een verhoging van ‘social welfare’, komen indirect samen in het ‘shareholder decision-making principle’ van de High Level Group. Hoewel het rapport van de High Level Group geen verwijzingen naar geraadpleegde literatuur bevat, lijkt gelet op de hierboven genoemde gelijkenissen de conclusie gerechtvaardigd dat de normatieve uitgangspunten van het rapport op z’n minst zijn geïnspireerd door rechtseconomische uitgangspunten.

Op deze plaats is het belangrijk om vast te stellen dat de High Level Group een normatief vertrekpunt voor haar analyse en aanbevelingen over openbare overnamebiedingen had geformuleerd. De High Level Group nam niet tot uitgangspunt hoe het recht was, maar hoe het recht zou moeten zijn. Het door de High Level Group geschetste beoordelingskader was niet gebaseerd op de op dat moment bestaande situatie op juridisch- en feitelijk niveau binnen de Lidstaten (met de mogelijke uitzondering van het Verenigd Koninkrijk). Bepaalde van de door de High Level Group geformuleerde uitgangspunten, zoals het idee dat het bestuur niet de belangen van andere stakeholders dan aandeelhouders had te behartigen en het idee dat het bestuur in geen enkel omstandigheid een ongewenst overnamebod zou mogen frustreren, weken juist af van de bestaande juridische situatie in bijvoorbeeld Duitsland en Nederland. Uiteraard betekende de strijdigheid van de uitgangspunten van de High Level Group met positief recht op het niveau van de Lidstaten niet dat een regeling van openbare biedingen op Europees niveau conform de uitgangspunten van de High Level Group op voorhand onmogelijk was. Een dergelijk ingrijpend harmonisatieproject was voor velen in de toenmalige tijd, althans vanuit het perspectief van de EU, niet ondenkbaar. Ter illustratie kan worden gewezen op de in november 2001 aangenomen resolutie van het Europese Parlement om te komen tot een harmonisatie van het burgerlijk recht en handelsrecht van de Lidstaten.26 Hoe dan ook, de nadruk van het High Level Group rapport op normatieve uitgangspunten – en daarmee samenhangend de relatief bescheiden aandacht voor het positief recht op het niveau van de Lidstaten – wijst op een ambitie om op Europees niveau vanuit een nieuwe visie op het ondernemingsrecht tot een doorbraak van gepercipieerde belemmeringen op nationaal niveau voor de Europese overnamemarkt te komen.27

Dezelfde benadering (en dezelfde ambitie) waren zichtbaar in het tweede rapport van de High Level Group dat op 4 november 2002 verscheen.28 Dit rapport, getiteld Report of the High Level Group of Company Law Experts on a Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe, bevatte de analyses en bevindingen van de High Level Group ten aanzien van het tweede deel van haar onderzoeksopdracht: het doen van aanbevelingen voor “a modern regulatory European company law framework designed to be sufficiently flexible and up-to-date to meet companies’ needs, taking into account fully the impact of information technology.” Sinds het uitbrengen van haar eerste advies over openbare overnamebiedingen in januari 2002 was de onderzoeksopdracht van de High Level Group tussentijds uitgebreid. Dit had alles te maken met het Amerikaanse energiebedrijf Enron dat in december 2001 in een wolk van boekhoudschandalen ineen was gestort. Hoewel de affaire zich in de Verenigde Staten afspeelde, wierpen de bij Enron geconstateerde tekortkomingen in het toezicht op het bestuur ook hun schaduw vooruit naar de lopende Europese beleidsdiscussies. In een speciaal aan Enron gewijde sessie van de Ecofin (Economic and Financial Affairs) raad in april 2002 werd opgetekend dat de Europese Commissie had besloten tot het verder uitbreiden van het mandaat van de High Level Group.29 In aanvulling op de eerdere onderzoeksopdracht werd de High Level Group gevraagd om ook advies uit te brengen over de rol van niet-uitvoerend bestuurders en commissarissen, over de bezoldiging van bestuurders en over de verantwoordelijkheid van het bestuur voor de financiële verslaggeving. In wezen kreeg het project van de High Level Group door de koppeling met de Enron-affaire een zeker politiek momentum. Het ligt althans voor de hand dat deze identificatie met Enron zal hebben bijgedragen aan het creëren van draagvlak voor de voorstellen van de High Level Group.

Net als het eerdere rapport over openbare overnamebiedingen bevatte ook het rapport van de High Level Group over de modernisering van het Europese ondernemingsrecht een aantal algemene beleidsmatige uitgangspunten. De belangrijkste hiervan was een pleidooi voor een verschuiving in de focus van de Europese wetgever: het ondernemingsrecht diende zich niet zozeer te richten op het opleggen van bepaalde minimum waarborgen voor betrokkenen, zoals voor crediteurenbescherming, maar zou eerder in het teken moeten staan van het faciliteren van efficiënt en concurrerend ondernemen.30 Deze insteek lijkt duidelijk geïnspireerd te zijn door het eerdere werk van de Britse Steering Group, wiens project in het teken stond van “modern company law for a competitive economy”. Ook wat betreft de reguleringstechnieken stelde het rapport van de High Level Group een andere aanpak voor. Zo zou omwille van de flexibiliteit van de regelgeving vaker gekozen moeten worden voor ‘softe’ instrumenten zoals het opstellen van best practices.31 Ook zou meer en beter gebruik gemaakt moeten worden van verplichtingen tot ‘disclosure’ als regelgevend instrument.32 Hiermee werd het Europees ondernemingsrecht van een ‘modern’ kader voorzien.

Voorts bevatte het nieuwe rapport van de High Level Group in navolging van hun eerdere rapport over overnamebiedingen verwijzingen naar normatieve uitgangspunten die duidelijk op rechtseconomische ideeën terug zijn te voeren. Deze rechtseconomische benadering is goed zichtbaar in de onderstaande passages:

In al deze citaten zijn verschillende van de rechtseconomische ideeën en concepten zichtbaar die ook aan het werk van Hansmann en Kraakman ten grondslag liggen. Zo geeft citaat 1 een letterlijke weergave van de idee van aandeelhouders als residual claimants en bevatten citaten 1 en 2 beide elementen van de agency theory, in citaat 2 wordt de principal-agent verhouding tussen aandeelhouders en bestuurders zelfs letterlijk benoemd. In citaten 3 en 4 leunen de overwegingen impliciet op de EMH: de gedachte lijkt te zijn dat alle beschikbare informatie over een beursvennootschap door de werking van kapitaalmarkten in de beurskoers zal worden verdisconteerd. De ‘discounts’ die aan het slot van citaat 4 worden genoemd zullen immers pas ontstaan als de markt daadwerkelijk op de beschikbare informatie over beschermingsmaatregelen zou reageren en deze informatie daardoor ‘zichtbaar’ zou worden in de prijs. De overkoepelende notie van rationele actoren is door alle hierboven geciteerde grondslagen geweven: het verwachte gedrag van actoren in de verhouding aandeelhouders-bestuur en de efficiënte werking van kapitaalmarkten is immers gebaseerd op de rationaliteitspresumptie. Zonder dit verondersteld rationeel handelen van actoren zijn de hierboven beschreven generalisaties niet mogelijk.