7.4.2.2 ESMA-white list is nuttig, maar beperkt

De onderwerpen ten aanzien waarvan samenwerking volgens de white list geen acting in concert is, zijn in drie categorieën te rangschikken.2 De eerste categorie betreft het doen van voorstellen richting het bestuur. Als concrete gevallen worden genoemd het onderling voor-afstemmen van onderwerpen om met het bestuur van de doelvennootschap te bespreken en het gezamenlijk doen van beleidsmatige of meer concrete voorstellen aan het bestuur. De tweede categorie ziet op de gezamenlijke uitoefening van bepaalde aandeelhoudersrechten. Hieronder valt het uitoefenen van het agenderingsrecht, het recht om voorstellen voor aandeelhoudersbesluiten te doen of het recht een algemene vergadering bijeen te roepen. Als derde categorie kunnen stemafspraken over het al dan niet goedkeuren van besluiten worden genoemd. Bij wijze van voorbeeld staan op de white list de volgende besluiten of voorstellen daartoe: bestuurdersbeloning, aan- of verkoop van activa, kapitaalvermindering en/of inkoop, kapitaalverhoging, dividenduitkering, benoeming, ontslag of beloning van externe accountants, benoeming van een speciale onderzoeker, de jaarrekening en het beleid inzake milieu, social responsibility of compliance met erkende gedragscodes. Als afzonderlijke sub-categorie worden stemafspraken over het verwerpen van een tegenstrijdig belang-transactie genoemd.

Een bijzondere categorie, die als zodanig niet op de white list staat, maar waarover ESMA wel een en ander opmerkt, betreft afspraken over de benoeming van bestuurders.3 Dit kan bestaan in het sluiten van een stemovereenkomst teneinde de benoeming van een of meer bestuurders te ondersteunen, het agenderen van het voorstel tot vervanging van een of meer bestuurders of het agenderen van een voorstel tot benoeming van of meer additionele bestuurder (nr. 5.2). Dit valt buiten het kader van de white list omdat de verschillende nationale regelingen op dit punt te zeer uiteen lopen.4

Als gezegd bevat de white list onderwerpen ten aanzien waarvan aandeelhouders kunnen samenwerken zonder dat acting in concert vermoed wordt. De white list biedt uitsluitend “rugdekking” voorzover de samenwerking te maken heeft met de genoemde onderwerpen. De white list creëert echter geen absolute vrijbrief ten aanzien van deze onderwerpen.5 De white list gaat uit een weerlegbaar negatief vermoeden van acting in concert (zie uitgebreid § 11.4.4); telkens zal de (nationale) toezichthouder op basis van de concrete omstandigheden van ieder geval moeten beoordelen met welk doel de desbetreffende samenwerking is aangegaan. Indien de samenwerking gericht blijkt op verkrijging of uitoefening van de controle, kan toch een biedplicht ontstaan. ESMA noemt als feiten die in dat verband relevant zouden kunnen zijn de verhouding tussen aandeelhouders, hun intenties, hun handelingen of de resultaten daarvan. Een – niet door ESMA genoemd – voorbeeld waaraan hier gedacht zou kunnen worden, is het gezamenlijk afdwingen van een aanzienlijke dividenduitkering (zie ook § 7.5.5.6 hierna). In beginsel is hierbij geen sprake van acting in concert, omdat dit op de white list staat, maar dat kan anders zijn als dit is ingebed in een breder plan voor een strategische heroriëntatie, zoals bijvoorbeeld in de ASMI-casus.6

De white list is niet limitatief; het feit dat aandeelhouders inzake niet op de white list genoemde onderwerpen samenwerken, betekent niet dat die samenwerking daarmee kwalificeert als acting in concert (nr. 4.2). In die gevallen zal de analyse door de nationale toezichthouder op basis van de omstandigheden moeten worden gemaakt. Dit speelt bijvoorbeeld bij samenwerking met het oog op het dwarsbomen van een openbaar bod (defensief acting in concert; zie hierna en hoofdstuk 8).

Het voordeel van de white list is, dat er in vergelijking met de voordien bestaande situatie voor de praktijk meer duidelijkheid is ontstaan. Dat wordt bereikt door de negatieve vermoedens van acting in concert en – in minder sterke mate – doordat in de white list herhaaldelijk benadrukt wordt dat bij onduidelijkheid zoveel mogelijk op voorhand afstemming met de bevoegde autoriteit plaatsvindt (zie nader § 16.3.5).7

Een groot nadeel van de white list, dat samenhangt met de gekozen methode, is dat haar reikwijdte beperkt is. In de eerste plaats vanwege het gebruik van weerlegbare vermoedens (zie eerder sub II). Hierdoor blijft onduidelijk en tegelijk in hoge mate relevant wanneer toch sprake is van controleverwerving, hetgeen bovendien, zo benadrukt ESMA (nr. 3.3), steeds zal afhangen van alle omstandigheden van het geval.8 Voor een deel werkt deze kritiek op de gekozen methode van weerlegbare negatieve vermoedens door op de inhoud van de white list (zie hierna); het is nu eenmaal lastiger om op een zinvolle manier te zeggen wat niet, dan wat wel onder de regeling valt (zie ook § 11.4.4). Een tweede, meer methodologisch bezwaar is dat de white list geen rekening houdt met specifieke nationale regelingen, hetgeen betekent dat de white list kan worden toegepast voorzover een genoemde activiteit bestaat in de nationale regelgeving. Er kan derhalve nog een vertaalslag en verduidelijking nodig zijn van de white list door de nationale toezichthouder om deze op nationaal niveau eenduidig en toepasbaar te maken.9 Dit heeft te maken met het feit dat het hier gaat om toezichthouder- harmonisatie, die nu eenmaal minder vermag dan harmonisatie “bovenlangs” door de Europese Commissie via aanpassing van de richtlijn of het opstellen van uitvoeringsregels (vgl. eerder § 3.3.2 en hierna § 16.3.5). Daaruit vloeit ook het derde bezwaar voort, dat de white list weliswaar tot meer harmonisatie leidt, maar dat waarschijnlijk ten koste gaat van de duidelijkheid; dat kan resulteren in harmonisatie van met het oog op bijvoorbeeld de rechtszekerheid suboptimale nationale regels (zie eerder § 3.3.2).10

Als gezegd kent de white list ook voor wat betreft haar inhoud een aantal serieuze beperkingen. In de eerste plaats waar het de keuze van de onderwerpen bevat. Vooral in de lijst onder (d) ontbreekt een aantal besluiten dat relevant is binnen het debat over corporate governance, zoals het al dan niet verlenen van decharge en een statutenwijziging met betrekking tot wijziging van de governance. Het lijkt er op dat het geheel hier niet goed is doordacht, nog los van de vraag of het mogelijk is om een sluitende opsomming te geven van corporate governance-onderwerpen (zie ook § 7.4.3.3 sub II.iii). Op het terrein van bescherming van de financiële belangen van aandeelhouders ontbreekt uitsluiting van voorkeursrechten.11 Opmerkelijk is ook dat de white list niks zegt over samenwerking met het oog op het dwarsbomen van een bod (defensief acting in concert; zie uitgebreid hoofdstuk 8); mogelijk is ESMA van mening dat defensief acting in concert geen raakvlakken heeft met corporate governance. Een tweede inhoudelijke makke is dat de white list slechts twee gevallen bevat met een zekere strategische dimensie (vervreemding activa en board nominations). Inzake de vervreemding van activa wordt bovendien geen materialiteitstoets aangelegd12, hetgeen nodeloze en ongewenste onduidelijkheid creëert. Het wel strategisch relevante onderwerp van de board nominations valt buiten het kader van de white list omdat de verschillende nationale regelingen op dit punt te zeer uiteen lopen.13 Dat betekent volgens ESMA niet dat aandeelhouders op dit terrein niet mogen samenwerken om bepaalde benoemingen veilig te stellen (nr. 5.2). Bij wijze van common ground noemt ESMA een aantal factoren aan de hand waarvan nationale toezichthouders zullen beoordelen of samenwerking ertoe leidt dat er sprake is van acting in concert (nr. 5.3). De meeste van deze factoren zijn goed te begrijpen; zo is board control niet aan de orde indien het niet de meerderheid van de bestuurders betreft (zie nader § 7.5.3 hierna) en kan inderdaad een rol spelen of partijen al eerder hebben samengewerkt (vlg. § 6.4.3.4 sub I). Minder goed begrijpelijk is waarom ESMA weinig belang lijkt te hechten aan het ontslaan van board members (zie nader § 7.5.3.4). Ook hier zijn weer losse eindjes; er ontbreekt bijvoorbeeld een “vertaling” naar wat in de verschillende jurisdicties als een board member moet worden gezien.

Uiteraard rijzen ook bij de invulling en toepassing van het door mij voorgestane materiële controlecriterium onvermijdelijk complicaties (zie § 7.5). Toch is een nieuw criterium dat de rechtsonzekerheid niet geheel wegneemt, maar verkleint te verkiezen boven het geheel ontbreken van een criterium, zelfs als men de ESMA-white list in ogenschouw neemt. Uitgaande van de thans bestaande, Nederlandse situatie heeft het door mij voorgestane controlecriterium als bijkomstig voordeel dat dit ook door de OK kan worden toegepast. Overigens kunnen de white list en het materiële controlecriterium zeer wel naast elkaar bestaan en elkaars werking zelfs versterken. Zoals hieronder nog nader zal worden toegelicht, bijten deze benaderingen elkaar niet.