2.1 Enquêterecht: procedures over strategisch beleid

De vakorganisaties boekten eveneens succes in hun enquêteprocedure gericht tegen het (strategisch) beleid van PCM,4 een uitgever van verschillende dagbladen. Deze zaak is uitgebreid in de literatuur besproken, waarnaar ik hier verwijs.5

De strategie van PCM bestond sinds de jaren negentig uit zogenaamde basisverbreding, een verbreding van de activiteiten buiten het krantendomein, onder meer door overnames van boekenuitgeverijen. Toen die strategie geen succes had, werd een financiële of strategische koper gezocht en werd het Britse private-equityfonds Apax indirect grootaandeelhouder van PCM. De transactie vond plaats in de vorm van een leveraged buy-out (LBO), waarbij veel vreemd vermogen werd gebruikt bij de financiering van de koopprijs (zowel aandeelhoudersleningen als bankfinanciering), en de overige financiering door een debt pushdown voor rekening van PCM en zijn werkmaatschappijen werd gebracht. Dat laatste resulteerde in het aangaan van bankleningen door PCM, waarvan de opbrengst werd uitgekeerd aan de holding en waarmee hoge rentelasten gepaard gingen. In 2006 verkocht Apax haar belang terug aan de oorspronkelijke aandeelhouders van PCM (waaronder de Stichting Democratie en Media – SDM – die aanvankelijk meerderheidsaandeelhouder van PCM was), zonder dat aan de strategie van basisverbreding uitvoering was gegeven. Op dat moment was de vermogenspositie van PCM zeer slecht, terwijl Apax een hoog rendement uit de participatie in PCM behaalde.

De Ondernemingskamer gaf gehoor aan het verzoek van de vakorganisaties van PCM om een onderzoek te gelasten naar de gang van zaken rondom de participatie van Apax. De kamer overwoog onder meer dat de vraag rees of PCM, gezien de hoge rentelasten die het gevolg waren van de financieringswijze (zodanig dat deze de winst van PCM over elk van de drie aan de overname voorafgaande jaren ver overstegen), wel in staat was structureel de lasten op te brengen die voortvloeiden uit de financieringsstructuur zoals die was ontstaan bij de komst van Apax in 2004. Daarnaast was onduidelijk in hoeverre kon worden volgehouden dat de toetreding van Apax noodzakelijk was voor de continuïteit van PCM. Gezien het relatief spoedige uittreden van Apax ontstond de vraag welke bijdrage dit fonds had geleverd aan de strategie van PCM en op welke wijze zijn betrokkenheid, inclusief de beëindiging daarvan, in het vennootschappelijke belang van PCM was. De Ondernemingskamer overwoog dat het recht van de vakorganisaties om het bevelen van een onderzoek te verzoeken niet beperkt is tot het beleid van de rechtspersoon op sociaal en economisch gebied. Voorts gold dat de vakorganisaties bevoegd waren een onderzoek uit te lokken bij de concernvennootschappen van PCM (zie over de concernenquête hierna onder 2.2).

Ook in de tweede fase van de enquêteprocedure stelde de Ondernemingskamer de vakorganisaties in het gelijk en kwam zij tot de conclusie dat sprake was van wanbeleid bij PCM. De Ondernemingskamer overwoog dat het effectueren van een LBO steeds gepaard gaat met een aanzienlijke belasting van de doelwitvennootschap. Door dit kenmerk vereiste de LBO de bijzondere aandacht van het bestuur en de raad van commissarissen, die het tot hun taak moesten rekenen de door de vennootschap te behalen aan een LBO verbonden voordelen af te wegen tegen de nadelen. Daarbij was van belang dat aan het uitgangspunt om de herfinanciering te laten plaatsvinden tegelijkertijd met de implementatie van de strategie geen heldere analyse ten grondslag lag. Het bestuur en de raad van commissarissen hadden evenmin een analyse gemaakt van de vraag of de toetreding van een nieuwe aandeelhouder door een LBO in het belang van PCM was. Deze omstandigheden wogen zwaarder nu bij PCM sprake was van een besturingsprobleem, dat medio 2004 niet was opgelost. Dit probleem werd met name veroorzaakt door het optreden van SDM, die zich volgens de onderzoekers actief met het beleid bezighield, hetgeen tot het exclusieve domein van het bestuur van PCM behoorde. Die actieve inmenging leidde onder meer tot de blokkering van de beoogde fusie met VBK, een onderneming buiten het krantendomein.

De Ondernemingskamer constateerde dat er een spanningsveld was tussen de belangen van de stichtingen enerzijds en het bestuur en de raad van commissarissen van PCM anderzijds, dat checks and balances op aandeelhoudersniveau gebrekkig functioneerden en dat er sprake was van een lijdelijke rol van de raad van commissarissen, die de problematiek niet naar behoren aanpakte. De tekortkomingen in de governance van PCM hadden consequenties voor de besluitvorming die leidde tot de transactie met Apax. De kamer stelde voorts vast dat de LBO neerkwam op een betaling van een hoog bedrag aan rente en dividend aan de aandeelhouders en een zeer aanzienlijke verzwaring van de jaarlijkse vergoeding voor eigen en vreemd vermogen, die in hoofdzaak aan de aandeelhouders ten goede kwam, zonder dat het door hen ter beschikking gestelde kapitaal benut kon worden voor het verwezenlijken van de strategische doelstellingen, die geacht werden door de LBO mogelijk te worden.

Ook Apax had het belang van PCM in zijn afwegingen over de transactie moeten betrekken, mede gelet op hetgeen ingevolge artikel 2:8 BW naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd. Voor de privateequitypartij die zich als toekomstig aandeelhouder in een vennootschap aandient, heeft te gelden dat zij in haar handelen bij het verkrijgen van een belang in de doelwitvennootschap niet alleen de eigen belangen, maar ook de vennootschappelijke belangen van de doelwitvennootschap dient te betrekken.

De Ondernemingskamer besteedde voorts aandacht aan de managementparticipatieregeling die Apax aan het bestuur van PCM had aangeboden. Hoewel de kamer erkende dat het op zich geen ongebruikelijk instrument betrof, oordeelde zij dat de koppeling aan de exitprijs voor Apax het risico met zich meebracht van een belangenconflict tussen het bestuur en het belang van de vennootschap, waarbij bovendien moest worden gekeken naar de vraag of de regeling als proportioneel kon worden gekwalificeerd. Dat was bij PCM niet het geval: er was niet onderzocht of de gehanteerde factoren in de omstandigheden van het geval redelijk waren, en een maximering ontbrak. De raad van commissarissen had deze thema’s aan de orde moeten stellen.

Tot slot oordeelde de Ondernemingskamer negatief over de bonus die bij het vertrek van een van de bestuurders zou worden uitgekeerd indien belangrijke stappen waren gezet in de implementatie van de strategie, ondanks het feit dat naar het oordeel van de onderzoekers van een dergelijke implementatie geen sprake was. Het uitbetalen van die bonus was naar het oordeel van de kamer een factor die bijdroeg tot het oordeel dat het ondernemingsbeleid op het punt van de governance tekort was geschoten.

De Ondernemingskamer kwam tot de conclusie dat in de periode van 2004 tot en met 2007 sprake was van wanbeleid en vernietigde de besluiten van de algemene vergadering tot het verlenen van decharge aan het bestuur en de raad van commissarissen van PCM in deze jaren. Het verzoek van de vakorganisaties om een aantal besluiten over de debt pushdown, de managementparticipatieregeling en de afvloeiingsregelingen te vernietigen werd afgewezen. De kamer oordeelde dat, mede gezien de complexiteit van de besluitvorming, het aan het huidige bestuur en de huidige raad van commissarissen van PCM was om die besluiten te heroverwegen en zo nodig maatregelen te nemen.

In zijn commentaar op deze laatste beschikking schrijft Kaemingk6 dat hij niet gelooft dat de Ondernemingskamer heeft willen oordelen dat een met veel bankschuld gefinancierde overname, gevolgd door een debt pushdown waardoor de overgenomen vennootschap die schuld zelf moet gaan aflossen, op zichzelf het oordeel wanbeleid rechtvaardigt. Ik ben dit met hem eens: er zijn zeker omstandigheden denkbaar waarin een dergelijke vorm van financiering gerechtvaardigd is. Wat de vakorganisaties met de PCM-zaak in mijn ogen hebben bereikt, is dat de Ondernemingskamer een aantal belangrijke beginselen bij de beoordeling van het optreden van private-equitypartijen heeft neergelegd.

De belangrijkste daarvan zijn: (1) het effectueren van een LBO gaat steeds gepaard met een aanzienlijke financiële belasting van de doelwitvennootschap; (2) daardoor is bijzondere aandacht vereist van het bestuur en de raad van commissarissen van de vennootschap; (3) ook investeerders die van plan zijn door een LBO in een vennootschap te participeren, moeten het belang van die vennootschap meewegen; (4) een managementparticipatieregeling gekoppeld aan waardecreatie voor aandeelhouders houdt naar haar aard het risico van belangenconflicten in; (5) het uitkeren van een bonus bij vertrek van een bestuurder, zonder dat aan de relevante prestatiecriteria is voldaan, kan bijdragen tot het oordeel dat er sprake is van wanbeleid. Ik beschouw deze beginselen als belangrijke winstpunten voor vakorganisaties die op het terrein van strategisch beleid het verschil willen maken.

De PCM-zaak geeft daarnaast handvatten voor de samenwerking met de ondernemingsraad. Barneveld wijst erop dat uit het onderzoeksverslag blijkt dat naar het oordeel van de onderzoekers alleen de ondernemingsraad bij zowel de toe- als de uittreding van Apax de juiste vragen stelde. De raad vroeg om op prognoses gebaseerde afwegingen van de voor- en nadelen van de LBO en stelde bij de herfinanciering van de Apax-lening de vraag of dit in het belang van de vennootschap was.7 Deze vragen is door de enquêteprocedure van de vakorganisaties kracht bijgezet. Uit de tweedefasebeschikking van de Ondernemingskamer blijkt voorts dat de raad tot een positief advies was gebracht door hem een ingrijpende wijziging van de strategie te verzwijgen, wat zeker tot het oordeel wanbeleid zal hebben bijgedragen.

De laatste twee procedures die ik in dit onderdeel wil behandelen verliepen voor de vakorganisaties minder succesvol. De vakorganisaties voegden zich als belanghebbenden in de bodemprocedure rondom ABN AMRO en steunden het verzoek van de Vereniging van Effectenbezitters e.a. tot het bevelen van een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van de bank.8 Dat verzoek richtte zich op de verkoop van LaSalle, een thema dat in de fase van de onmiddellijke voorzieningen al (uitgebreid) was uitgeprocedeerd, zodanig dat die verkoop toch doorgang kon vinden.9 Waarschijnlijk omdat de strijd rondom de bank inmiddels gestreden was, wees de Ondernemingskamer de verzoeken af. Zij oordeelde dat de verkoop van LaSalle alleen tot twijfel kon leiden als (1) moest worden geoordeeld dat deze jegens vooral de aandeelhouders onrechtmatig was, (2) de verkoop te gelden had als een onaanvaardbare beschermingsmaatregel of (3) het bestuur en de raad van commissarissen van ABN AMRO hadden gehandeld met miskenning van de gerechtvaardigde belangen van één of meer derden. Aangezien het bestuur en de raad van commissarissen reeds geruime tijd serieus nadachten over wijziging van de strategie – bestaande uit de verkoop van de Noord-Amerikaanse activiteiten, waaronder LaSalle – en die niet als onaanvaardbaar aangemerkt kon worden, kwam het niet tot het bevelen van een onderzoek. Ik verwijs verder naar hetgeen ik hierover in hoofdstuk 4 onder 3.4.1 heb geschreven.

Daarnaast wees de Ondernemingskamer een verzoek van de vakorganisaties tot het bevelen van een onderzoek naar het beleid van Friesland Vlees af.10 Deze vennootschap exploiteerde een slachthuis in Leeuwarden, dat in een aantal televisieprogramma’s in verband werd gebracht met misstanden in de vleessector, waardoor onrust was ontstaan bij toeleveranciers van runderen. Deze situatie leidde tot het besluit van het bestuur om te trachten een koper te vinden voor de slachterij en de bedrijfsuitrusting, hetgeen resulteerde in de verkoop van de onderneming aan een projectontwikkelaar, die de slachtactiviteiten niet wilde continueren. De vennootschap en de vakorganisaties bereikten vervolgens overeenstemming over een sociaal plan voor de afvloeiing van alle werknemers van de vennootschap.

In een daaropvolgende enquêteprocedure verweet FNV Bondgenoten de vennootschap dat zij onvoldoende onderzoek had gedaan naar mogelijkheden om de onderneming over te dragen aan een derde die bereid was de activiteiten voort te zetten. De Ondernemingskamer overwoog dat de vennootschap aannemelijk had gemaakt dat zij, vanaf het moment dat ze in zwaar weer was komen te verkeren, zich ervoor had ingespannen om de negatieve gevolgen van de media-aandacht te voorkomen en haar beleid erop gericht was de onderneming te continueren. De Ondernemingskamer vond het begrijpelijk dat haar inspanningen in eerste instantie gericht waren op het zelfstandig continueren van de activiteiten. Nu er zich geen kandidaten voor overname van de onderneming hadden gemeld, kon in redelijkheid niet worden verlangd dat de vennootschap de mogelijkheden tot de overdracht aan een derde alsnog zou gaan onderzoeken; FNV Bondgenoten had ook niet aangevoerd welke activiteiten ze had moeten ondernemen. Ook het verwijt van FNV dat de vennootschap in strijd handelde met haar verplichtingen als goed ondernemer, door de vakorganisaties niet te informeren over haar voornemen om de panden en de inventaris te verkopen aan een belegger, werd gepasseerd. De kamer stelde vast dat FNV Bondgenoten met de vennootschap in overleg was getreden over het opstellen van een sociaal plan voor de beëindiging van de arbeidsovereenkomsten van alle werknemers. Het uitgangspunt van dat overleg was dan ook de beëindiging van de onderneming, waarmee vaststond dat de bedrijfsmiddelen niet langer zouden worden aangewend. De Ondernemingskamer vond het niet van belang of die bezittingen zouden blijven behoren aan de vennootschap of zouden worden overgedragen aan een derde, die deze ook niet zou aanwenden voor de exploitatie van een slachterij.

In zijn annotatie stelt Sprengers dat de Ondernemingskamer een te beperkte visie heeft op wat van de vennootschap in een situatie als deze mag worden verlangd. Hij meent dat het legitiem is dat een vennootschap eerst tracht de onderneming zelf voort te zetten, maar dat daarna actieve handelingen van haar mogen worden verwacht om op zoek te gaan naar een koper, waarbij behoud van zoveel mogelijk werkgelegenheid een belangrijke maatstaf is. Ik meen dat de Ondernemingskamer het besluit tot verkoop terecht heeft geplaatst binnen de vaststelling dat sprake was van een noodsituatie en een grote tijdsdruk, die volgde op de negatieve media-aandacht en het wegvallen van toeleveranciers. In die omstandigheden dient de vennootschap snel te handelen en kunnen wellicht lagere eisen worden gesteld aan de zorgvuldigheid die onder normale omstandigheden geldt. Daarbij zal – indachtig de Batco-jurisprudentie uit 1980-1985 – in belangrijke mate hebben meegewogen dat de vennootschap tijdig overleg had gezocht met de vakorganisatie over de totstandkoming van een sociaal plan en daarover overeenstemming had bereikt. In die zin was rekening gehouden met de belangen van de werknemers.