6.4.4 Tegenwerpingen vanuit financieel-economisch perspectief

Zoals weergegeven is de toelichting van ABI voornamelijk gebaseerd op de veronderstelling dat een onderneming in het dal van een cyclus wordt gewaardeerd. Bij cyclische ondernemingen geldt dat het resultaat over de jaren heen aan (grote) schommelingen onderhevig is. De resultaten van bijvoorbeeld ondernemingen in de staalindustrie, de luchtvaart en de chemie, fluctueren als gevolg van grote schommelingen in de prijzen van hun producten.1 Doordat “de markt tegenzit” is het kort gezegd het meest logisch dat de onderneming in distress kan raken en de waardering in het dal van de conjunctuur plaatsvindt. Hierboven is weergegeven waarom dat volgens ABI niet redelijk zou zijn.

De vraag is echter gerechtvaardigd of de onderneming voor een akkoord altijd op het laagste moment in de cyclus wordt gewaardeerd en of bij de waardering niet reeds rekening wordt gehouden met de cycliciteit en – nog lastiger – hoe de rechter dit moet inschatten. Aan deze vraag lijkt in het ABI-rapport voorbij te worden gegaan; de redemption option value dient volgens het ABI-rapport ten aanzien van de relevante tegenstemmende klasse te allen tijde te worden toegewezen (maar kan zoals weergegeven wel nihil zijn). Maar wat als de gepresenteerde reorganization value rekening houdt met cycliciteit en de verwachting dus niet gerechtvaardigd is dat de onderneming te laag wordt gewaardeerd?

ABI’s veronderstelling lijkt eraan voorbij te gaan dat de aan de rechter gepresenteerde waarderingen wel degelijk rekening zouden kunnen houden met de mate waarin de onderneming “cyclisch” is,2 hetgeen in de praktijk in Chapter 11 ook voorkomt.3 Het waarderen van cyclische ondernemingen komt er samengevat op neer dat op allerlei financiële parameters normalisaties worden toegepast.4 Indien deze normalisaties niet worden toegepast, heeft dit het volgende effect. Voor een DCF-waardering worden prognoses van financiële parameters gemaakt, veelal op grond van een jaarlijkse procentuele groei. Het laatste jaar waarvan de resultaten bekend zijn, geldt veelal (ten onrechte) als uitgangspunt voor de inschatting van de toekomstige kasstromen.5 Een waardering op grond van een prognose van de verwachte toekomstige kasstromen op de piek van een cyclus zal tot een hogere waardering leiden dan een prognose met als uitgangspunt een jaar in het dal van de cyclus. Op het moment dat de onderneming zich in het dal van een cyclus bevindt, zal de onderneming ondergewaardeerd worden.

Ook al wordt voor de waardering wel rekening gehouden met cycliciteit, dan is het voorts onzeker of het patroon van de historische cyclus zich op dezelfde trend (door)ontwikkelt in de toekomst. Dit is met name relevant bij de vrije kasstroom die wordt geprognosticeerd voor het berekenen van de continuïteitswaarde (continuing value).6 Voor dit probleem zou echter met verschillende scenario’s kunnen worden gewerkt, waaraan verschillende kansen kunnen worden toegekend.7 Een ander probleem kan zijn dat de bedrijven die in Chapter 11 raken bedrijven zijn die relatief kort bestaan en geen duidelijke historische cycli hebben meegemaakt.8 Over de (juiste) wijze van het waarderen van een cyclische onderneming kan dus ook weer uitvoerig worden gedebatteerd. Zoals weergegeven probeert ABI deze discussie te voorkomen doordat de rechter het plan ook kan aannemen indien de immediately junior class weliswaar tegenstemt (en dus niet akkoord is met de gepresenteerde reorganization value), maar deze klasse op grond van het plan wel de redemption option value toekomt en de in het plan gehanteerde waardering van de onderneming niet in bad faith is voorgesteld.

Tot slot kan de vraag gesteld worden of op grond van het Black & Scholes model (en niet op grond van een ander optiemodel) aan de immediately junior class waarde dient te worden toegekend.9 In het verlengde hiervan geeft ABI ook nog aan dat nader onderzoek moet worden gedaan naar de implicaties van de redemption option value ten aanzien van, bijvoorbeeld, ondernemingen met complexere vermogensstructuren.10

Als de gepresenteerde reorganization value niet te laag wordt geschat, kan de toekenning van de redemption option value er naar mijn idee toe leiden dat er zonder rechtvaardigingsgrond aan een out of the money klasse crediteuren een kanswaarde wordt toegekend, namelijk de waarde van de hierboven omschreven hypothetische optie. Een rechtvaardiging zou erin gelegen kunnen zijn dat er “valuation litigation” wordt voorkomen en de onderneming geen extra (omvangrijke) advieskosten hoeft te dragen. Ook zou wellicht kunnen worden gesteld dat het management hierdoor minder tijd kwijt is aan juridische procedures, meer tijd kan besteden aan het ope-rationele proces en de stakeholders hiervoor een prijs wensen te betalen. Het voorgaande doet er echter niet aan af dat allerlei stakeholders op een andere manier strategische posities (lees: optiewaarden) zouden kunnen toekomen waarvan ik betwijfel of dit redelijk en/of wenselijk is.