7.2 Consequente regulering

Inconsequente regelgeving ben ik nauwelijks tegengekomen. Enige uitzondering hierop vormen de beleggingslimieten. Deze zijn niet gemotiveerd en deels verouderd. De regels bestaan uit enkele simpele restricties die niet geënt zijn op het economisch risico. Concentratielimieten houden geen rekening met correlatie. Een icbe mag niet meer dan 5% of soms 10% van zijn activa in de aandelen van één uitgevende instelling beleggen maar mag wel zijn gehele portefeuille beleggen in aandelen van ondernemingen die zeer sterk op elkaar lijken. Ook zijn er restricties opgesteld ten aanzien van het tegenpartijrisico dat een icbe kan lopen, maar speelt de kredietwaardigheid van de tegenpartij hierbij geen rol. Het maakt dus niet uit of het tegenpartijrisico gelopen wordt op een insolvabele instelling of op een instelling met een goede kredietrating.

Enkele voorbeelden illustreren de inconsequenties. Een icbe mag 100% van haar activa beleggen in staatsobligaties die uitgegeven zijn door een lidstaat omdat dergelijke obligaties gezien worden als ‘risicovrij’. Obligaties uitgegeven door een onderneming mogen slechts 10% van de activa van een icbe uitmaken. Een icbe mag zodoende 100% van haar activa beleggen in obligaties uitgegeven door Griekenland, een lidstaat met medio 2019 een S&P rating van B+ (ook wel aangeduid met de term ‘junk’ status) maar ze mag maar 10% beleggen in obligaties uitgegeven door Rabobank, die medio 2019 een S&P rating van A+ heeft (ook wel aangeduid met de term low risk). Deze restricties leveren zodoende geen consistente bescherming tegen tegenpartijrisico op.

Ten aanzien van het marktrisico zijn de vereisten ook niet consequent. In grondstoffen mag niet worden belegd. Deze worden gezien als te risicovol en te weinig liquide. Zodoende mag er ook niet belegd worden in derivaten op grondstoffen. In een derivaat op een index op grondstoffen mag echter weer wel belegd worden. Het risico van deze derivaten is echter niet per se beperkter.

Een icbe die de grenzen opzocht van de beleggingsrestricties, kwam medio 2019 in opspraak door onvoldoende liquiditeit te kunnen bieden aan haar deelnemers. De problemen waar deze icbe tegenaan liep, zijn beschreven in paragraaf 4.5.2.1. De icbe kon zeker zes maanden lang niet aan haar terugkoopverplichtingen voldoen. Met de huidige regels zijn deze problemen mijns inziens onvermijdelijk.

Wat verder opvalt, is het verschil in detailniveau waarmee regels zijn opgesteld ten aanzien van enkele onderwerpen, terwijl over andere onderwerpen geen bepalingen zijn opgenomen. Zo zijn er zeer gedetailleerde bepalingen gewijd aan grensoverschrijdende fusies, de verplichtingen die bewaarders en auditors hebben in het geval van een master-feeder-constructie, aan de instrumenten waarin een icbe mag beleggen en hoe het risicobeheerproces eruit moet zien. Aan andere, zeer relevante onderwerpen zoals vermogensscheiding, beperkte aansprakelijkheid voor deelnemers, civielrechtelijke consequenties van overtredingen van beleggingslimieten en het beleggingsuniversum, kosten, de berekening van de intrinsieke waarde en liquidatievereisten zijn echter nauwelijks tot geen vereisten gewijd. Het aansprakelijkheidsregime van bewaarders is voorgeschreven maar over de aansprakelijkheid van beheerders is helemaal niets opgenomen.

Door het ontbreken van eisen op deze onderwerpen kan niet uitsluitend vertrouwd worden op de icbe-regelgeving. Zonder kennis te hebben van nationale wetgeving kan men er niet zomaar op vertrouwen dat er bij een icbe sprake is van adequate vermogensscheiding of beperkte aansprakelijkheid. Ook kan er niet zomaar op vertrouwd worden dat als regels worden overtreden, bijvoorbeeld ten aanzien van de beleggingsvereisten, de deelnemers gecompenseerd worden. Dit is afhankelijk van de vereisten van de lidstaat van herkomst van de icbe.

Deelnemers in icbe’s zullen wel verwachten van een icbe dat ze deze eigenschappen heeft. Lidstaten zullen dergelijke vereisten doorgaans zelf opleggen in nationale wetgeving, maar omdat deze kenmerken niet verplicht zijn gesteld op Europees niveau, zal men dit eerst moeten nagaan. Het hebben van een icbe-vergunning brengt dit niet automatisch met zich mee.