1.1 Aanleiding en doelstelling van het onderzoek

Een belangrijke vraag in het vennootschapsrecht is de vraag wie bij beursgenoteerde vennootschappen de uitkomst van een vijandige overnamepoging bepaalt. Het raakt aan een klassiek probleem van corporate governance bij beursvennootschappen, dat voortvloeit uit de scheiding tussen ownership and control. Deze scheiding is in 1932 voor het eerst benoemd in het beroemde boek The Modern Corporation & Private Property van de Amerikaanse hoogleraren Berle en Means en vormt een belangrijk inzicht voor het denken over de beursvennootschap.1 Kort gezegd komt het erop neer dat in grote beursvennootschappen met een wijdverspreid aandelenkapitaal de leiding van de vennootschap een grote mate van autonomie heeft omdat de aandeelhouders het bestuur niet effectief kunnen controleren.2 Deze scheiding tussen ownership and control benadrukt de spanning die bestaat tussen de noodzakelijke discretionaire bevoegdheid en beleidsvrijheid van de vennootschapsleiding, door de aandeelhouders aangewezen om de vennootschap te leiden, en de bevoegdheden van diezelfde aandeelhouders.3 Enerzijds dient de leiding voldoende ruimte te hebben om zelfstandig te kunnen bepalen hoe de vennootschap het beste kan worden bestuurd, anderzijds dient deze bevoegdheid niet onbeperkt te zijn. De vennootschapsleiding dient wel effectief te worden gecontroleerd. Op een goede wijze omgaan met deze spanning is een van de grootste uitdagingen van de regulering van beursvennootschappen.4 Het spanningsveld komt sterk naar voren in vijandige ovemamesituaties, waarbij een derde een openbaar bod doet op de aandelen in een beursvennootschap. Mag de vennootschapsleiding van die doelvennootschap zich in die situaties tegen het bod verzetten? Moet de vennootschapsleiding een bepaalde rol worden toebedeeld of dient de uitkomst volledig te worden bepaald door de aandeelhouders, aan wie het bod is gericht?5 Met andere woorden, moet de vennootschapsleiding passief zijn of dient zij een actieve rol te krijgen? Deze vragen worden in verschillende landen verschillend beantwoord. Er kunnen grofweg twee basismodellen worden onderscheiden.6 Het eerste legt de besluitvorming over de uitkomst van een vijandige overname volledig in handen van de aandeelhouders van de doelvennootschap, en zet de leiding van de vennootschap buiten spel. De vennootschapsleiding dient passief te blijven en zich in principe te onthouden van handelingen die het bod kunnen frustreren. In het tweede model heeft de vennootschapsleiding wel een actieve rol. Een actieve rol houdt in dat de vennootschapsleiding de mogelijkheid krijgt om beschermingsmaatregelen te nemen. Dit gaat doorgaans niet volledig ten koste van de rol van aandeelhouders, maar de vennootschapsleiding krijgt naast aandeelhouders de mogelijkheid de uitkomst van een bod te beïnvloeden. Doordat de vennootschapsleiding beschermingsmaatregelen kan nemen, wordt de bieder gedwongen met de vennootschapsleiding te onderhandelen. De vennootschapsleiding fungeert als een soort gatekeeper. Als zij zich in het bod kan vinden, wordt het aan aandeelhouders voorgelegd. In de praktijk komt het erop neer dat aandeelhouders de uitkomst niet kunnen bepalen als de vennootschapsleiding het bod niet ondersteunt. Het bod zal dus zowel door vennootschapsleiding als door aandeelhouders moeten worden geaccepteerd. Deze twee modellen zijn op een fundamentele manier verschillend. Zij bieden beide een ander perspectief op de rol van de vennootschapsleiding, dat ook kan doorwerken buiten vijandige ovemamesituaties. Het is een in het vennootschapsrecht algemeen aanvaard principe dat de vennootschapsleiding bij het besturen van beursvennootschappen een centrale rol speelt en daarvoor de ruimte dient te krijgen.7 In het eerste model wordt voor overnamebiedingen een specifieke regel geïntroduceerd, waarbij een uitzondering wordt gemaakt op dit principe en de vennootschapsleiding voor een belangrijk deel buitenspel wordt gezet. In het tweede model behoudt de vennootschapsleiding ook bij overnamebiedingen haar centrale rol. Er wordt geen specifieke regel geïntroduceerd, en de handelwijze van de vennootschapsleiding wordt in principe op dezelfde wijze getoetst als in alle andere situaties.8 De keuze tussen deze twee modellen is mijns inziens een fundamentele.

In de VS heeft men duidelijk gekozen voor het tweede model. In 1985 heeft het Delaware Supreme Court een passieve houding van de board expliciet afgewezen en bepaald dat de vennootschapsleiding beschermingsmaatregelen mag nemen tegen een vijandige overname. In dat jaar heeft het Delaware Supreme Court in een viertal uitspraken het raamwerk vastgesteld waarbinnen rechters het bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties dienen te beoordelen. Dit raamwerk is niet onomstreden. Over de (on)wenselijkheid van een passieve board en de juiste normering van bestuurlijk handelen woedt in de Amerikaanse rechtsliteratuur al ruim 30 jaar een debat. Het Delaware Supreme Court heeft zich met zijn uitspraken uitdrukkelijk in dit debat gemengd en bepaald dat passiviteit niet past in het Amerikaanse vennootschapsrecht.9 De discussie is hiermee niet geëindigd en duurt tot op de dag van vandaag voort.10

In Europa is met de vaststelling van de 13^e EG-Richtlijn betreffende het openbaar bod (hierna: de Richtlijn) in principe gekozen voor het eerste model.11 De hoofdregel uit de Richtlijn (art. 9 Richtlijn) bepaalt dat de vennootschapsleiding geen beschermingsmaatregelen mag nemen, tenzij dit specifiek door de aandeelhoudersvergadering is goedgekeurd. Dit staat bekend als de passiviteitsregel.12 Het doel van de Richtlijn is de regulering van overnames binnen de EU te harmoniseren en zoveel mogelijk een level playing field voor overnames te creëren. De Richtlijn kent een roerige geschiedenis en is zeer moeizaam tot stand gekomen. De definitieve tekst werd uiteindelijk pas na ruim 15 jaar onderhandelen op 21 april 2004 vastgesteld.13 Een belangrijke oorzaak van deze moeizame totstandkoming is het feit dat de Richtlijn al sinds het eerste voorstel uit 1989 is gemodelleerd naar het systeem in het Verenigd Koninkrijk, met als uitgangspunt de passiviteitsregel.14 De Richtlijn heeft in Europa vanaf het begin af aan veel verzet opgeroepen. Het vraagstuk rondom de juiste rol van de vennootschapsleiding, in combinatie met de mogelijke doorbraak van andere beschermingsconstructies, hield de lidstaten zodanig verdeeld dat overeenstemming over de Richtlijn jarenlang uitbleef. Uiteindelijk is een compromis bereikt. De passiviteitsregel bleef de hoofdregel, maar werd optioneel.15 Lidstaten konden hierdoor zelf kiezen of zij bij de implementatie van de Richtlijn de toepassing van de passiviteitsregel wel of niet verplicht zouden voorschrijven. De optionele regeling is complex. Als lidstaten de passiviteitsregel niet verplicht voorschrijven, moeten individuele vennootschappen wel de mogelijkheid krijgen deze alsnog vrijwillig toe te passen. Het gevolg is dus dat uiteindelijk zowel lidstaten als individuele vennootschappen moeten bepalen voor welke benadering zij kiezen. Ook de Nederlandse wetgever heeft zich hierover uit moeten spreken. Uiteindelijk is de implementatiewetgeving in Nederland op 28 oktober 2007 van kracht geworden.16 Nederland heeft ervoor gekozen de passiviteitsregel niet dwingend voor te schrijven en vast te houden aan het uitgangspunt dat de vennootschapsleiding de uitkomst van een vijandige overname mag beïnvloeden door het nemen van beschermingsmaatregelen.17 In datzelfde jaar greep de Hoge Raad de overname-strijd rondom ABN AMRO aan om in zijn overwegingen de passiviteitsregel expliciet af te wijzen.18 Tot nu toe heeft bij mijn weten ook geen enkele individuele vennootschap ervoor gekozen de passiviteitsregel vrijwillig toe te passen. In Nederland heeft men dus duidelijk voor het tweede model gekozen. Consequentie hiervan is dat in Nederland de normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties uiteindelijk wordt overgelaten aan rechters. De bestaande jurisprudentie van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad, waarin op basis van open normen bepaalde gedragsnormen zijn ontwikkeld, blijft dus ook na de implementatie van de Richtlijn relevant.19 De situatie is daarmee zeer vergelijkbaar met die in de VS. Bij de implementatie van de Richtlijn in Nederland is echter verrassend weinig gediscussieerd over deze principiële vraag wat in vijandige overnamesituaties de juiste rol van de vennootschapsleiding is.20 Aan de afwijzing van de passiviteitsregel is nauwelijks aandacht besteed; er is redelijk geruisloos voor het tweede model gekozen. Het uitgangspunt dat beschermingsmaatregelen in Nederland in principe zijn toegestaan heeft in feite niet ter discussie gestaan. Dit is opmerkelijk, mede gezien het feit dat 18 van de 25 lidstaten van de EU voor het eerste model kiezen en de passiviteitsregel wel toepassen.21 Kennelijk zijn er goede argumenten voor de passiviteitsregel. Daar komt bij dat het in Nederland minst genomen onduidelijk is hoe het gebruik van beschermingsmaatregelen moet worden getoetst. Om te beginnen zijn er weinig vijandige overnames en is hierover dus ook relatief weinig jurisprudentie. De laatste jaren is een aantal voor dit onderwerp relevante uitspraken gedaan. Deze jurisprudentie is echter niet altijd consistent en moeilijk te interpreteren. Bovendien zijn het meestal zaken die zien op aandeelhoudersactivisme en niet op vijandige overnamebiedingen. Mede hierdoor is het voor de betrokken partijen en hun adviseurs lastig in te schatten waar de grenzen liggen van wat op dit vlak wel en niet is toegestaan. Deze onzekerheid is voor niemand goed. Het gaat om belangrijke kwesties. Het gaat onder meer over de verhouding tussen vennootschapsleiding en aandeelhouders en raakt aan de vraag hoe groot de bestuursautonomie in Nederlandse beursvennootschappen is. Deze thema's zijn van groot belang voor de wijze waarop deze vennootschappen worden bestuurd en daarmee voor de aantrekkelijkheid van Nederland als vestigings- en investeringsland.

Het lijkt erop dat in Nederland op dit gebied, met name de laatste jaren, veel naar de VS wordt gekeken. Nederland wijst net als de VS de passiviteitsregel af en ook in de jurisprudentie zijn duidelijk Amerikaanse invloeden aan te wijzen.22 Het heeft er alle schijn van dat zowel de wetgever als rechters nadrukkelijk door de Amerikaanse praktijk worden beïnvloed. Zo is een belangrijk argument voor de keuze voor een actieve rol van de vennootschapsleiding en de afwijzing van de passiviteitsregel het level playing field argument. Zowel in de discussies over de Richtlijn zelf, als in de discussies over de implementatie daarvan, heeft dit argument een grote rol gespeeld.23 Kort gezegd zou onverkorte invoering van de passiviteitsregel de Nederlandse concurrentiepositie schaden en mogelijk zelfs leiden tot de uitverkoop van Nederlandse bedrijven aan buitenlandse partijen. Voor de level playing field binnen de Europese Unie wordt dan vooral gewezen op structurele ongelijkheden tussen de verschillende landen, zoals de verschillen in de aanwezigheid van piramidestructuren, de dominantie van grootaandeelhouders of het gebruik van aandelen met meervoudig stemrecht. Voor wat betreft de level playing field met de VS wordt vooral aangevoerd dat de board of directors van Amerikaanse vennootschappen ruime mogelijkheden heeft om beschermingsmaatregelen te nemen en daarmee overnames af te weren. Het zou tot ongelijkheid leiden als het bestuur van Nederlandse vennootschappen deze bevoegdheid niet meer zou hebben. Nederlandse vennootschappen zouden zich niet meer kunnen beschermen tegen hun Amerikaanse concurrenten, die zich wel kunnen beschermen. Kortom, het zou resulteren in een ongelijk speelveld, met nadelige gevolgen voor de Nederlandse economie. Mede op grond van dit soort argumenten is de passiviteitsregel in de Richtlijn optioneel geworden en is bij de implementatie in Nederland de passiviteitsregel niet verplicht voorgeschreven. De vraag is of deze argumentatie juist is. Is het terecht dat de passiviteitsregel op grond van het level playing field argument met de VS is afgewezen? Dit argument is naar mijn gevoel in Nederland niet grondig uitgediept.24

Daarnaast moeten wij ons realiseren dat het level playing field argument maar één van de argumenten is in de discussie over de wenselijkheid van een actieve of passieve vennootschapsleiding. Uit de discussie in de VS, waarin het level playing field argument geen enkele rol speelt, blijkt dat er nog vele andere argumenten zijn voor de afwijzing van de passiviteitsregel. Tegelijkertijd zijn er in de VS goed beargumenteerde pleidooien gehouden tegen een rol van de vennootschapsleiding en juist voor de passiviteitsregel. Deze argumenten voor en tegen de passiviteitsregel zijn in Nederland nooit aan de orde geweest. Men is er van oudsher min of meer van uitgegaan dat bescherming was toegestaan. Dit berustte impliciet op gedachten over de noodzaak van een zekere autonomie voor het bestuur, en de notie van het vennootschappelijk belang, waarbij de vennootschapsleiding meerdere belangen in acht moet nemen dan alleen het aandeelhoudersbelang.25 Zeker in vergelijking met de VS, is de onderbouwing van het Nederlandse standpunt vrij mager. Het is in dat kader interessant om de uitgebreide discussie in de VS te bekijken en te bezien of deze argumenten ook in Nederland hun waarde hebben en de gekozen standpunten ondersteunen.

Ten slotte vertonen, zoals al aangegeven, ook de door rechters vastgestelde gedragsnormen een gelijkenis. De door de Nederlandse rechters gehanteerde overwegingen lijken vaak duidelijk geïnspireerd door de overwegingen van hun Amerikaanse collega's. De Nederlandse jurisprudentie op dit terrein is echter moeilijk te doorgronden en er staan nog vele vragen open. In de VS is een en ander al veel meer uitgekristalliseerd, zowel inzake de toepassing als inzake de invulling van de norm. Naast een grote hoeveelheid jurisprudentie wordt voortdurend en op grote schaal over dit onderwerp geschreven, met als resultaat een haast oneindige hoeveelheid artikelen en opinies. Dit debat in de rechtsliteratuur was en is van grote invloed op de rechtspraak. De grote hoeveelheid jurisprudentie is wel zeer casuïstisch en soms lastig te doorgronden. Dit blijkt ook uit de vele publicaties van rechters en de meningsverschillen tussen het Delaware Chancery Court en het Delaware Supreme Court.26 Desondanks is men in de VS op dit punt verder. In vergelijking met de VS hebben wij op dit terrein in Nederland relatief weinig jurisprudentie. Dit is een van de redenen waarom hier in Nederland nog zoveel onduidelijkheid bestaat over de toepassing en invulling van de normen. Juist bij gebrek aan rechterlijke uitspraken, kan een onderbouwing in de literatuur van belang zijn.

Uit het voorgaande blijkt dat het om verschillende redenen de moeite waard is om het Amerikaanse systeem grondig te bekijken. Daarbij richt ik mij op de beantwoording van de volgende drie onderzoeksvragen:

Teneinde deze vragen te kunnen beantwoorden, kan niet worden volstaan met de bestudering van de normering van bestuurlijk handelen in beide landen. Het gevaar bij rechtsvergelijking, zeker bij dit onderwerp, is dat slechts naar een bepaald aspect wordt gekeken en op basis daarvan conclusies worden getrokken. Vijandige overnames zijn onderworpen aan een groot aantal regels, van zowel vennootschaps- als effectenrechtelijke aard. Het gaat hierbij om zaken als de klassieke (vennootschapsrechtelijke) corporate governance regels over de bevoegdheidsverdeling tussen algemene vergadering van aandeelhouders (ava) en vennootschapsleiding, de verschillende soorten beschermingsmaatregelen en de wijze waarop deze mogen worden gebruikt, de (effectenrechtelijke) regels die door de bieder in acht moeten worden genomen, en de wijze waarop een succesvolle bieder de overgebleven minderheidsaandeelhouders kan uitstoten. Ik ga dan ook uitgebreid op deze gebieden in.30 Bij deze analyse komt een aantal verschillen tussen beide rechtssystemen naar voren. Deze verschillen dienen bij de beantwoording van de geformuleerde onderzoeksvragen in acht te worden genomen.