4.4.3 Jensen/Meckling

De volgende relevante stap in de ontwikkeling van de rechtseconomische analyse van het ondernemingsrecht was de formulering van de ‘agency theory’. De Amerikaanse economen Jensen en Meckling, alumni van de University of Chicago business school,1 worden met hun ‘Theory of the Firm’ artikel2 algemeen als grondleggers van de agency theory gezien. De agency theory vormde slechts één onderdeel van een meeromvattende ‘theory of the firm’ waarmee Jensen en Meckling de economische rationale van uiteenlopende verschijnselen, zoals verschillen in financieringsstructuren van ondernemingen, probeerden te verklaren. Deze meeromvattende theorie werd vervolgens door Jensen en Meckling op onderdelen uitgewerkt aan de hand van wiskundige formules om te komen tot ‘optimale’ financieringsstructuren, waaronder de optimale verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen in ondernemingsfinanciering. Als zodanig vormde de agency theory oorspronkelijk slechts een onderdeel van een groter geheel.

In hun ambitieuze doelstelling om een alles verklarende theorie te formuleren zijn Jensen en Meckling niet geslaagd. De invloed van hun artikel binnen de (kwantitatieve) economische wetenschap bleef beperkt en hun verhandeling over de meeromvattende theorie van ondernemingsfinanciering lijkt weinig navolging te hebben gekregen. Het als onderdeel van deze theorie geformuleerde concept van ‘agency’ in de verhouding tussen de vennootschapsleiding en aandeelhouders – dat als het ware als losse component uit de verhandeling van Jensen en Meckling werd gelicht – is wel van blijvende betekenis gebleken.3 Dit concept was vooral van invloed op het praktisch onderwijs aan Amerikaanse ‘business schools’, maar ook op het gebied van law & economics. In het vervolg richt ik mij op de invloed van het concept van agency binnen de law & economics-stroming op het ondernemingsrecht.

Net als het concept van de market for corporate control ging de kern van de agency theory in feite terug tot de scheiding van ownership (aandelenbezit) en control (management) bij grote publieke ondernemingen met verspreid aandelenbezit van Berle en Means. De theorie bood een alternatieve beschrijving van de belangenconflicten die zich in een Berle-Means onderneming konden voordoen door de verhouding tussen aandeelhouders en bestuurders als principaal-agent relatie (‘agency’) voor te stellen. Aan deze voorstelling lag de normatieve opvatting ten grondslag dat bestuurders de belangen van de aandeelhouders – en alleen deze belangen- als richtsnoer voor hun handelen dienden te nemen. Deze opvatting was niet nieuw; zij was bijvoorbeeld reeds bij Friedman zichtbaar.4 Wat wel nieuw was aan de agency theory was dat theoretisch werd verklaard dat de belangen van bestuurders en aandeelhouders op economisch rationele gronden uiteen konden lopen. Voorts bood de agency theory een analytisch kader om de economische effecten van dit belangenconflict te duiden en om mechanismen te ontwikkelen teneinde deze effecten te mitigeren.

Jensen en Meckling formuleerden hun algemene uitgangspunt voor het concept van agency als volgt: “We define an agency relationship as a contract under which one or more persons – the principal(s) – engage another person – the agent – to perform some service on their behalf that involves delegating some decision-making authority to the agent. If both parties to the relationship are utility maximizers, there is good reason to believe that the agent will not always act in the best interests of the principal. The principal can limit divergences from her interest by establishing appropriate incentives for the agent in the contracts they create and by incurring monitoring costs, designed to limit the aberrant activities of the agent. In addition, in some situations, it will pay the agent to expend resources (bonding costs) to guarantee that he will not take certain actions that would harm the principal or to ensure that the principal will be compensated if he does take such actions. (…) Since the relationship between the stockholders and the managers of the corporation fits the definition of a pure agency relationship, it should come as no surprise to discover that the issues associated with the ‘separation of ownership and control’ in the modern diffuse ownership corporation are intimately associated with the general problem of agency.”6

De centrale stelling van Jensen en Meckling kwam er dus op neer dat de verhouding tussen aandeelhouders en bestuurders in ‘modern diffuse ownership corporations’ (lees: beursvennootschappen) als een principaal-agent verhouding kon worden voorgesteld. In zoverre presenteerden Jensen en Meckling geen volwaardige theorie, maar eerder een analogie, een alternatief gezichtspunt om de relatie bestuur-aandeelhouders te kenschetsen. Jensen en Meckling gaven de principaal-agent analogie evenwel een economische lading met de assumptie dat alle partijen worden geacht ‘utility maximizers’ te zijn. In deze voorstelling is niet langer sprake van een economisch neutrale constatering (de verhouding aandeelhouders-bestuur is te vergelijken met de verhouding principaal-agent), maar wordt tevens een economische gevolgtrekking gegeven aan het gedrag van partijen. Immers, als wordt aangenomen dat een bestuurder zijn gedrag laat leiden door een streven naar maximalisatie van zijn eigen (persoonlijke) ‘utility’, dan kan van hem worden verwacht dat hij de zeggenschap waarover hij uit hoofde van zijn bestuurderschap beschikt (het element ‘control’) ook daartoe zal aanwenden. Indien een bestuurder zijn vennootschappelijke zeggenschap aanwendt met het oog op het maximaliseren van zijn eigen ‘utility’ dan kan dit ten koste gaan van de ‘utility’ van de aandeelhouders als gezamenlijke eigenaren van de onderneming (het element ‘ownership’). Hiermee werd de metafoor van agency ook meteen een economische verklaring voor het verschijnsel van in hun eigen belang handelende bestuurders van ondernemingen.

Zodoende gaf het concept agency van Jensen en Meckling een algemene uitdrukking aan het uiteenlopen van (persoonlijke) belangen van bestuurders (en commissarissen) ten opzichte van de belangen van aandeelhouders. Aan de hand van de assumptie van ‘utility maximizers’ werd duidelijk gemaakt dat dit belangenconflict ook een economisch rationeel verschijnsel was. In de latere rechtseconomische literatuur zou de figuur van agency ook op vele andere (rechts) relaties binnen en buiten ondernemingen worden toegepast. 7Daarbij werd het uiteenlopen van belangen van betrokken partijen telkens als ‘agency problems’ voorgesteld en de daaruit voor de principalen voortvloeiende kosten (waaronder de geleden verliezen als gevolg van het inefficiënte handelen van de agent) als ‘agency costs’. Het concept agency werd in feite een algemene figuur in law & economics om de economische lading van bepaalde verhoudingen aan te duiden. Daarmee is de agency voorstelling van Jensen en Meckling binnen law & economics bijzonder invloedrijk geweest.

Een tweede element uit het artikel van Jensen en Meckling dat van grote invloed op de latere ontwikkkelingen binnen law & economics zou zijn was hun duiding van het verschijnsel onderneming als een ‘nexus of contracts’. Hierover merkten zij het volgende op: “It is important to recognize that most organizations are simply legal fictions that serve as a nexus for a set of contracting relationships among individuals.”12 In een voetnoot gaven Jensen en Meckling een toelichting op het gebruik van de term ‘legal fiction’: “By ‘legal fiction’, we mean the artificial construct under the law that allows certain organizations to be treated as individuals.”13 Over de figuur van de kapitaalvennootschap overwogen zij: “The private corporation is simply one form of legal fiction that serves as a nexus for contracting relationships and is also characterized by the existence of divisible residual claims on the assets and cash flows of the organization which can generally be sold without permission of the other contracting individuals. This definition of the firm is important because is emphasizes the essential contractual nature of firms (…).”14Afgaande op de context doelden Jensen en Meckling met de term ‘private corporation’ niet zozeer op een besloten vennootschap (tegenovergestelde van beursvennootschap), maar eerder op de algemene vorm van de private onderneming (tegenovergestelde van overheidsdiensten). In hun visie had dus ook de beursvennootschap rechtseconomisch gezien een ‘contractueel’ karakter.

Het woord ‘contractueel’ in de bovenstaande zin heb ik bewust tussen aanhalingstekens geplaatst. Jensen en Meckling gebruikten het begrip contract niet in de juridische zin van een privaatrechtelijke overeenkomst tussen partijen, maar in een ruimere economische zin. Zonder dit expliciet te benoemen lijken Jensen en Meckling de term ‘contract’ gebruikt te hebben als synoniem voor een ‘complex relationship’ tussen partijen.15 Indachtig het evenwichtsdenken van bijvoorbeeld het Arrow/Debreu general equilibrium model en de Coase Theorem gingen Jensen en Meckling er van uit dat voor de inrichting elk van deze complexe rechtsrelaties tussen de verschillende betrokken actoren bij de onderneming een optimaal resultaat (equilibrium) mogelijk was.16 Blijkens het volgende citaat veronderstelden Jensen en Meckling wat betreft de totstandkoming van die staat van evenwicht in de rechtsrelaties tussen betrokken partijen het bestaan van een marktmechanisme: “The firm is not an individual. It is a legal fiction that serves as a focus for a complex process in which the conflicting objectives of individuals (some of whom may ‘represent’ other organizations) are brought into equilibrium within a framework of contractual relations.”17 Deze woordkeuze suggereert het bestaan van een dynamische proces waarin partijen zelf, gebruik makend van ‘contracts’, invulling geven aan hun onderlinge rechtsrelaties.

Een dergelijk proces veronderstelt de mogelijkheid om alle facetten van de onderlinge relatie bij ‘contract’ te regelen, dat wil zeggen dat partijen deze vormgeving volledig in eigen hand hebben. In deze voorstelling van zaken is geen plaats ingeruimd voor dwingendrechtelijke wetgeving als kader voor de contractsvrijheid van partijen. Ook andere bronnen van rechtsregels die invulling kunnen geven aan onderlinge relaties, zoals het concept van ‘fiduciary duties’ in relatie tot de taakvervulling van bestuurders, lijken niet in de afweging te zijn meegenomen. Jensen en Meckling hebben het onderscheid tussen wetgeving en andere rechtsregels enerzijds en contract anderzijds niet onder ogen gezien of hebben dit onderscheid impliciet weggeassumeerd. De ‘nexus of contracts’ was derhalve normatief gezien een nuttig concept als modelmatige vereenvoudiging, maar in feitelijk opzicht gaf het concept een misleidende voorstelling van het werkelijke krachtenveld.

Het derde cruciale inzicht van Jensen en Meckling was om – net als Manne bij het concept van de market for corporate control – het idee van de efficiënt werkende kapitaalmarkt te integreren in de agency theory. Hoewel zij deze gedachte zelf niet expliciet verwoordden, bevatte het artikel wel een aantal verspreide passages waarin minst genomen een aanzet tot een dergelijke benadering valt te lezen.18 Op één plaats refereerden Jensen en Meckling ook direct aan het empirisch werk rond de Efficient Market Hypothesis van Fama.19 De gedachte achter de koppeling van de EMH met de agency theory lijkt te zijn geweest dat de beurskoers als representatieve weergave voor alle publiekelijk beschikbare informatie over de onderneming een goede graadmeter vormt voor aandeelhouders (als principaal) in de ‘monitoring’ van de vennootschapsleiding (als agent). Immers, als alle informatie in de beurskoers is verwerkt, hoeven aandeelhouders deze informatie zelf niet meer te verzamelen en te beoordelen; dat heeft de (efficiënte) markt reeds voor hen gedaan. Zodoende worden de kosten voor het houden van toezicht op de vennootschapsleiding en daarmee de ‘agency costs’ lager.