7.5.3 Komt het extra koersverlies voor vergoeding in aanmerking wanneer de vennootschap hiervoor aansprakelijk wordt gesteld?

Vervolgens is de vraag of de hier bedoelde gevolgschade voor vergoeding in aanmerking komt, wanneer de beleggers die in het tijdvak van de misleiding aandelen hebben gekocht de vennootschap (en dus niet een bij de misleiding betrokken derde) voor de misleiding en de daardoor veroorzaakte koersschade aansprakelijk houden.1 Aangezien deze gevolgschade onmiskenbaar in csqn-verband staat met het onrechtmatige handelen van de vennootschap (in casu het doen van een misleidende mededeling en/of het verzwijgen van relevante informatie), komt deze vraag er in de kern op neer of zij op de voet van art. 6:98 BW aan de vennootschap kan worden toegerekend. Deze toerekeningsvraag zal ik in het hiernavolgende beantwoorden, waarbij ik ervan uitga dat het alleen de vennootschap is die ten aanzien van de misleiding een rechtens relevant verwijt kan worden gemaakt, en dat de vennootschap de door haar te maken kosten in verband met te voeren juridische procedures (waaronder een te betalen schadevergoeding) niet kan verhalen op een bij de misleiding betrokken derde.

Voorop moet worden gesteld dat zowel de beleggers die hun aandelen tijdens het tijdvak van de misleiding hebben gekocht (en die hiervoor als gevolg van de misleiding een te hoge prijs hebben betaald), als de beleggers die toen de misleiding begon reeds aandeelhouder waren, een waardedaling van hun aandelen ondervinden wanneer de markt naar aanleiding van het bekend worden van de misleiding alvast een verwachte toekomstige vermindering van het vennootschapsvermogen in de beurskoers inprijst. Ook voor beide groepen beleggers geldt dat deze waardedeling in csqn-verband staat met de misleiding.2 Daarom acht ik voor het antwoord op de vraag of dit koersverlies voor de eerstgenoemde beleggers voor vergoeding in aanmerking komt, relevant het antwoord op de vraag of het voor de laatstgenoemde beleggers voor vergoeding in aanmerking komt.

De laatstgenoemde vraag moet mijns inziens ontkennend worden beantwoord. In de eerste plaats acht ik verdedigbaar dat de vennootschap die een misleidend beeld creëert alleen onrechtmatig handelt jegens de in het tijdvak van de misleiding toetredende aandeelhouders, en niet tevens jegens de op het moment van de eerste misleidende mededeling zittende aandeelhouders.3 De laatstgenoemde aandeelhouders zijn immers tot de vennootschap toegetreden in een tijdvak waarin de informatievoorziening van de vennootschap aan het beleggende publiek nog volledig op orde was.4 En omdat in deze opvatting jegens de laatstgenoemde aandeelhouders niet onrechtmatig wordt gehandeld, is er ook geen grondslag om jegens hen enige verplichting tot schadevergoeding aan te nemen, en dus ook niet een verplichting tot schadevergoeding voor het koersverlies dat is terug te voeren op het door de markt alvast inprijzen van een als gevolg van de misleiding verwachte toekomstige vermindering van het vennootschapsvermogen. Is men echter van mening dat de vennootschap die een misleidende voorstelling van zaken geeft onrechtmatig handelt jegens het beleggende publiek in abstracto en daarmee dus ook jegens de (toen de misleiding begon) zittende aandeelhouders, dan nóg denk ik dat dit koersverlies voor hen niet voor vergoeding in aanmerking komt. Het zijn in dat geval volgens mij de aansprakelijkheidsvereisten relativiteit (ex art. 6:163 BW) en causaliteit (in de zin van het toerekeningsverband ex art. 6:98 BW) die zich tegen vergoeding verzetten.5 Zo acht ik niet goed verdedigbaar dat de informatieplichten die een beursvennootschap jegens het beleggende publiek in acht moet nemen mede bescherming bieden tegen de koersschade die (toen de misleiding begon) zittende aandeelhouders lijden wanneer de markt naar aanleiding van het bekend worden van de misleiding alvast verwachte toekomstige uitgaven in de koers inprijst. En als de vergoeding van dit koersverlies niet reeds op het beschermingsbereik van de geschonden norm afstuit, staat mijns inziens ook de toerekeningsfactor verwijderdheid van de schade6 aan toerekening in de weg. Zo denk ik dat het koersverlies in een te ver verwijderd verband staat met de door de vennootschap begane normschending.

Zou men over deze kwestie echter anders denken en zou men geneigd zijn aan te nemen dat de vennootschap die het beleggende publiek misleidt ook verplicht is de (toen de misleiding begon) zittende aandeelhouders voor deze gevolgschade te compenseren, dan leidt dat mijns inziens tot gewrongen resultaten. Is men dan namelijk consequent, dan zou men in dat geval moeten zeggen dat de vennootschap altijd aansprakelijk is jegens haar zittende aandeelhouders, wanneer zij jegens een derde een onrechtmatige daad begaat (of wanprestatie pleegt), en uit dien hoofde tegenover deze derde een verplichting tot schadevergoeding ontstaat.7 Men zou dan met andere woorden moeten zeggen dat zodra de vennootschap jegens een derde een normschending begaat en uit dien hoofde schadevergoedingsplichtig is, zij ook meteen schadevergoedingsplichtig is tegenover al haar zittende aandeelhouders, omdat zij met haar normschending tegenover de derde het vennootschapsvermogen in de waagschaal stelt. Dit laatste lijkt me een zeer onwenselijk resultaat. Ten eerste maakt het de verhoudingen binnen de vennootschap onnodig antagonistisch, en daarmee draagt dit op geen enkele wijze bij aan een beter vennootschapsrecht. Daarnaast is het – althans bij (dreigende) insolventie – moeilijk te rijmen met de positie van aandeelhouders als verstrekkers van risicodragend vermogen, welke positie met zich brengt dat zij in de vennootschappelijke orde zijn achtergesteld ten opzichte schuldeisers.8

Voor de beleggers die toen de misleiding begon reeds aandeelhouder waren, komt het koersverlies dat voortkomt uit het door de markt alvast inprijzen van in de toekomst door de vennootschap in verband met de misleiding te realiseren uitgaven dus niet voor vergoeding in aanmerking. Maar, omdat het voor de laatstgenoemde beleggers niet voor vergoeding in aanmerking komt, dient het mijns inziens ook niet voor vergoeding in aanmerking te komen voor de beleggers die hun aandelen tijdens het tijdvak van de misleiding hebben gekocht.9 Beide groepen beleggers lijden deze schade namelijk op exact dezelfde wijze en in exact gelijke mate, en dan acht ik het niet redelijk om voor de vergoeding ervan tussen beide groepen te differentiëren. Economisch gezien zie ik althans geen enkel steekhoudend argument dat een dergelijke differentiatie zou kunnen rechtvaardigen.10

Een tweede (eveneens beleidsmatig) argument dat ervoor pleit de gevolgschade van de in het tijdvak van de misleiding toetredende beleggers niet voor vergoeding in aanmerking te laten komen, is dat vergoeding van deze schade leidt tot een onwenselijk feedback-effect in de koers.11 Dit feedback-effect wordt als volgt ingezien. Veronderstellenderwijs ervan uitgaande dat de gevolgschade inderdaad moet worden gecompenseerd, heeft dat tot gevolg dat de omvang van de door de vennootschap te betalen schadevergoeding toeneemt. Deze toename van de schadevergoeding zal op het moment van de bekendwording van de misleiding zijn (negatieve) weerslag hebben op de koers. De markt zal dan namelijk meteen inprijzen dat de vennootschap een nog groter bedrag aan schadevergoeding moet betalen. Dit extra koersverlies moet vervolgens ook weer worden gecompenseerd en dat leidt tot een nog hogere schadevergoeding. Ook deze zal op haar beurt weer in de koers worden ingeprijsd. Dit proces zal zich nog een aantal keren herhalen totdat de koers uiteindelijk een nieuw evenwicht bereikt.12 Dit feedback-effect representeert als het ware het mechanisme dat ervoor zorgt dat de hier bedoelde gevolgschade volledig voor rekening van de (gekeken vanaf het moment waarop de misleiding begon) zittende aandeelhouders wordt gebracht. Het kan als consequentie hebben dat het koersverlies dat intreedt naar aanleiding van de bekendwording van de misleiding, uiteindelijk veel groter is dan door (het bekend worden van) de eigenlijke litigieuze informatie wordt gerechtvaardigd. In termen van marktkapitalisatie betekent dit dat een misleidende mededeling die op zichzelf tot een gering bedrag aan koersinflatie heeft geleid, tot een substantiële afname van (de beurswaarde van) het eigen vermogen van de vennootschap kan leiden. Mede in ogenschouw genomen dat de compensatoire ratio van het vergoeden van koersschade op zichzelf al relatief zwak is (althans bij misleiding op de secundaire markt), is dit een zeer onwenselijke uitkomst.13 Zo’n onwenselijke uitkomst wordt voorkomen, wanneer vergoeding van het koersverlies dat samenhangt met in de koers (bij voorbaat) ingeprijsde verwachte toekomstige uitgaven simpelweg wordt afgewezen.

Zou onverhoopt ervoor worden gekozen de in het tijdvak van de misleiding toetredende aandeelhouders wel voor deze gevolgschade te compenseren, dan moet men denk ik consequent zijn en dan zouden ook de zittende aandeelhouders voor deze schade moeten worden gecompenseerd. Ook bij deze (onverhoopte) keuze zie ik namelijk geen steekhoudende argumenten om voor de vergoeding tussen beide groepen te differentiëren. Maar, het uiteindelijke resultaat waar deze keuze dan toe leidt, is dat alle beleggers die op het moment waarop de misleiding naar buiten komt aandeelhouder zijn, recht hebben op vergoeding van het extra koersverlies dat intreedt als gevolg van op dat moment verwachte toekomstige uitgaven. Dit laatste lijkt me wederom een zeer onwenselijke uitkomst. Ervan uitgaande dat geen sprake is van (dreigende) insolventie, impliceert zij namelijk dat iedere belegger die voor dit koersverlies wordt gecompenseerd, daar – via zijn (eventueel voormalige) aandeelhouder schap – uiteindelijk zelf volledig voor betaalt.14 Wij hebben dan dus te maken met een soort verkapte dividenduitkering, geconstrueerd via een schadevergoedingsverplichting van de vennootschap.15 In lijn met deze gedachte zou men dan kunnen zeggen dat het litigieuze aandeel op het moment van de bekendwording van de misleiding ‘ex dividend gaat’.16 Mijns inziens is geen enkele aandeelhouder bij een dergelijke uitkering gebaat. Wanneer de aandeelhouders immers dividend uitgekeerd wensen te zien, kunnen ze hiervoor beter de reguliere (vennootschapsrechtelijke) weg bewandelen, zonder dat de uitkering gepaard gaat met de hoge transactiekosten van het aansprakelijkheidsrecht. En in de situatie waarin wel sprake is van (dreigende) insolventie, speelt uiteraard wederom het probleem dat zo’n verkapte dividenduitkering moeilijk is te rijmen met de achtergestelde positie van aandeelhouders in de vennootschappelijke orde ten opzichte van schuldeisers.17