Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/2.2.3
2.2.3 De — territoriale — reikwijdte van de federale wetten
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS574341:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Verwezen wordt naar de hiervoor in § 2.1 genoemde uitzonderingen op de publicatieverplichtingen voortvloeiende uit 'Regulation Fair Disclosure' en van de bepalingen omtrent 'proxy solicitation', alsmede de afwijkende voorschriften voor 'Form' 20-F en het ontbreken van de verplichting om op 'Form' 10-Q kwartaalcijfers te publiceren. Over deze uitzonderingen Karmel (2009), p. 542 e.v.
Vgl. Fanto (1996) en de daarin opgenomen verwijzingen. Zie hierover verder Fox (1997), p. 2610 e.v., Karmel (2000), p. 488 e.v. en Tafara/Peterson (2007), p. 42 e.v.
Vgl. Fanto (1996), op p. 146 opmerkend dat '[f]n the Securities Act and the Exchange Act, Congress did not single out for special treatment foreign issuers or their securities, except for debt securities issued by foreign govemments.' Fanto ziet daarbij overigens over het hoofd dat in Section 12(g)(3) van de Securities Exchange Act 1934 (15 U.S.C., §781(g)(3)) weldegelijk uitdrukkelijk aan de SEC de bevoegdheid wordt toegekend om voor 'any security of a foreign issuer' uitzonderingen toe te staan op de bepalingen van (sub)Section 12(g) van de Securities Exchange Act 1934.
In de Amerikaanse literatuur bestaat overigens discussie over de mate van 'Congressional Silence' over de extraterritoriale reikwijdte van de federale Amerikaanse effectenwetgeving, met name waar dit ziet op de handhaving van die voorschriften. Vgl. Sachs (1990) en, met een verwijzing naar haar, Coffee/Seligman (2003), p. 1594 e.v.
Aldus Perino (2003), p. 214. Vgl. ook zijn opmerking op p. 216 — 'Congress (...) gave virtually no attention to the impact the Act would have on foreign issuers.' Zie verder zijn beschrijving, op p. 221-223, waarbij hij aandacht schenkt aan één van de weinige opmerkingen die bij de totstandkoming van de Sarbanes Oxley Act of 2002 over het toepassingsbereik van die wet is gemaakt (door Senator Enzi).
Persbericht van de SEC van 27 augustus 2008 (op www.sec.gov/news/press/2008/2008-183.htm), met voorstellen voor verschillende wijzigingen. Die aanpassingen zouden o.m. moeten voorzien in inperking van de reikwijdte van de registratieverplichting van Section 12(g) van de Securities Exchange Act 1934 (15 U.S.C., §781(j)) voor 'over-the-counter market' toelatingen van effecten door niet-Amerikaanse beursvennootschappen ingeperkt. Een deel van de wijzigingen is doorgevoerd op per 10 oktober 2008, vgl. SEC Release No. 34-58465; International Series Release No. 1309; File No. S7-04-08 van 5 september 2008, te vinden in 73 F.R. 52752. Deze aanpassing heeft ook in Nederland reacties uitgelokt; zie Das (2009) en de in januari 2009 gestelde Kamervragen van de (CDA)leden Omtzigt, Blanksma-van den Heuvel en De Nerée tot Babberich (Aanhangsel van de Handelingen TK, 2008/2009, 1407, p. 2961-2962). Een ander deel van de wijzigingen ziet op aanpassing van bepaalde informatievereisten die gelden voor 'foreign private issuers' en is van kracht geworden per 5 december 2008. Vgl. SEC Release Nos. 33-8959; 34-58620; International Series Release No. 1310; File No. S7-05-08 van 23 september 2008, te vinden in 73 F.R. 58300.
National Securities Market Improvement Act of 1996, te vinden in Public Law 104-290, 110 Stat. 3416 (11 October 1996). Zie uitvoerig over deze wet: R.B. Campbell (1997), Dorsch (1998) en Coffee/Seligman (2003), p. 76-80 en p. 1395 e.v. Daarnaast waren reeds pogingen ondernomen om de 'blue sky' voorschriften van de verschillende staten inhoudelijk te harmoniseren, met name de voorschriften gericht op het aanbieden en plaatsen van effecten, onder meer door deze te modelleren naar de in 1956 voor het eerst gepubliceerde Uniform Securities Act. Zie hierover R.B. Campbell (1985), p. 557 e.v., Sargent (1987) p. 1030 e.v. en Coffee/Seligman (2003), p. 77-78 en p. 1397 e.v.
Andere wijzigingen die deze wet met zich bracht, zagen op de verhouding tussen federale en statelijke regulering van 'broker-dealers' en 'investment advisers'. Hierover Coffee/Seligman (2003), p. 79-80.
Vgl. Section 18(b)(1) van de Securities Act 1933 (15 U.S.C., §77r(b)(1)). O.m. de New York Stock Exchange, de American Stock Exchange en het handelssysteem van NASDAQ zijn als 'national market' aangeduid.
In dezelfde zin Dorsch (1998), die op p. 374 spreekt over 'the majority of stocks' en Nederveen (2006), p. 16.
Dat Amerikaans beursvennootschappen nauwelijks om hun 'thuismarkt' heen kunnen, wordt o.a. betoogd door Fox (1997), p. 2622-2623 en Romano (1998), p. 2397. Een verklaring daarvoor kan worden gevonden bij Tung (2004), op p. 27 e.v. Hij merkt op dat 'issuer's most attractive capital market is typically its home country market. Especially in the most important capital markets, issuers almost invariably issue securities in the home market first, and avoiding the home jurisdiction is not a viable option. This may explain why, among nations, securities regulation is basically territorial.'
Daarnaast geldt overigens als voorwaarde voor toepasselijkheid van Section 12(g)(1) van de Securities Exchange Act 1934 (15 U.S.C., §781(g)(1)) dat de beursvennootschap beschikt over 'assets of more than ten million dollars'. Hierover ook: Langevoort (2009), p. 562-563.
Hierover Fox (1997), p. 2610-2616. Hij concludeert op p. 2616 dat '[flor the typical publicly held U.S. issuer not listed on a U.S. exchange, domestic trading or holdings in the United States are by themselves sufficient to trigger imposition of the Exchange Act periodic disclosure regime.' In beginsel geldt overigens (ook) voor Amerikaanse vennootschappen dat indien uitsluitend buiten de Verenigde Staten van Amerika effecten worden aangeboden en geplaatst, toepasselijkheid van de uit Section 5 van de Securities Act 1933 voortvloeiende (publicatie)verplichtingen kan worden ontlopen. Zie over deze uitzondering, uitgewerkt door de SEC in 'Regulation S' (17 C.F.R., Subpart 230.901-230.905) uitvoerig: Coffee/ Seligman (2003), p. 585-607 en Nederveen (2006), p. 78-85. Zie echter ook Fox (1997), op p. 2612-1612 opmerkend dat zelfs indien een Amerikaanse vennootschap erin slaagt op basis van 'Regulation S' toepasselijkheid van de Securities Act 1933 te ontlopen, die 'victory is likely to be pyrrhic' omdat doorgaans alsnog de doorlopende publicatieverplichtingen van de Securities Exchange Act 1934 toepasselijk zullen worden.
De Amerikaanse federale effectenrechtelijke wet- en regelgeving is, als gezegd, in beginsel van toepassing op alle beursvennootschappen waarvan effecten tot de handel zijn of worden toegelaten van een in Amerika gelegen effectenbeurs, ongeacht de plaats waar de betreffende beursvennootschap statutair is gevestigd. Wel kan in de lagere regelgeving van de SEC een aantal uitzonderingen en verlichtingen op de publicatieverplichtingen voor niet-Amerikaanse beursvennootschappen worden gevonden.1
In de regelgeving en de rapporten van de SEC is door de jaren heen expliciet aandacht geschonken aan de wenselijkheid van toepasselijkheid van de Amerikaanse wet- en regelgeving op niet-Amerikaanse beursvennootschappen.2 Daarvan is in veel mindere mate sprake (geweest) bij de totstandkoming van de federale wetgeving in het Amerikaanse congres.3 Dit geldt niet alleen voor de totstandkoming van de Securities Act 1933 en de Securities Exchange Act 1934 in de jaren '30 van de vorige eeuw.4 Ook de recente(re) totstandkoming van de Sarbanes Oxley Act of 2002 vormt hiervan een illustratie. Dit heeft ertoe geleid dat in de literatuur — niet ten onrechte — is opgemerkt dat "[i]t appears that, in its rush to legislate, Congress simply failed to give much consideration to the issue."5 Eerst nadat de concurrentiepositie van de Amerikaanse effectenmarkten vanaf 2002 onder druk is komen te staan, lijkt hierin verandering te zijn gekomen.De aankondiging van de SEC, op 27 augustus 2008, dat de publicatieverplichtingen voor niet-Amerikaanse beursvennootschappen waarvan effecten tot de handel van in Amerika gelegen effectenbeurzen — op onderdelen worden versoepeld, vormt daarvan een voorbeeld.6
In de federale wetgeving was dus jarenlang niet tot nauwelijks aandacht voor het (extraterritoriale) toepassingsbereik op niet-Amerikaanse beursvennootschappen. Daarentegen is in de loop der jaren door de Amerikaanse federale wetgever wél uitdrukkelijk aandacht besteed aan de onderlinge verhouding tussen de federale effectenrechtelijke wet- en regelgeving en de statelijke effectenregelgeving. Een belangrijk voorbeeld daarvan vormt de in 1996 in werking getreden National Securities Markets Improvement Act.7 In de kern was het doel van deze wet het tegengaan van overlap tussen de statelijke "blue sky" voorschriften en de federale effectenrechtelijke voorschriften. De National Securities Market Improvement Act voorzag hierin door, onder andere, Section 18 van de Securities Act 1933 te wijzigen.8 Daarin is sindsdien bepaald dat statelijke regelgeving die verband houdt met de registratie van effecten noch direct, noch indirect, toepasselijk is op zogenoemde "covered securities". Van dergelijke effecten is, zo is in Section 18(b) van de Securities Act 1933 bepaald, onder andere sprake indien het effecten betreft die zijn, of mogen worden, toegelaten tot de handel op één van de Amerikaanse "national markets".9 Het gevolg hiervan is dat de "blue sky laws" van de Amerikaanse staten voor het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen nauwelijks (nog) een rol spelen.10 Om die reden zal aan de "blue sky laws" in deze studie geen verdere aandacht worden geschonken.
Ten slotte geldt dat ook in de situatie waarin van een Amerikaanse beursvennootschap geen effecten zijn toegelaten tot de handel van een Amerikaanse effectenmarkt de Amerikaanse federale publicatieverplichtingen toepasselijk kunnen zijn. Dit is een situatie die overigens niet vaak voorkomt.11 Indien de effecten van die beursvennootschap in handen zijn van meer dan 500 personen in Verenigde Staten van Amerika geldt namelijk onverkort het bepaalde in Section 12(g)(1) van de Securities Exchange Act 1934.12 Het gevolg hiervan is dat een dergelijke beursvennootschap als een "reporting company" komt te gelden en die vennootschap aan de doorlopende publicatieverplichtingen onderhevig raakt.13