Einde inhoudsopgave
Acting in concert-regeling inzake verplicht bod op effecten (VDHI nr. 136) 2016/2.4.3.2
2.4.3.2 Market for corporate control
J.H.L. Beckers, datum 01-01-2016
- Datum
01-01-2016
- Auteur
J.H.L. Beckers
- JCDI
JCDI:ADS369976:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Bank- en effectenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Ook wel eens de atoombom uit het corporate governance-assortiment genoemd, zie Frentrop 2003, p. 11.
Vgl. Van der Elst/Aslan 2009, p. 12 en Becht/Bolton/Roëll 2005, p. 13 e.v. Het theoretisch fundament voor de market for corporate control ligt in de VS, zie nader Pound 1993, p. 1004 e.v. en p. 1012 e.v. en Jensen/Ruback 1983.
Sommige auteurs beschouwen de market for corporate control niet als een vorm van shareholdermonitoring, zie bijvoorbeeld Black 1992, p. 831.
Easterbrook/Fischel 1996, p. 171 e.v.
Idem, p. 173 en Gillan/Starks 2007, p. 58.
De VS kenden eind jaren 80 een revival van beschermingsconstructies, zie Black 1992, p. 832 e.v. Tegenwoordig wordt de market for corporate control-gedachte het meest vergaand omarmd in het Verenigd Koninkrijk, zie Winter 2007, p. 127-128.
Recente Nederlandse voorbeelden zijn het consortiumbod op Ten Cate en op Roto Smeets de Boer (beide 2015). Een selectie uit de vele buitenlandse voorbeelden die de aandacht trokken: de overname van BT Portugal door Apax Partners en Bain Capital (2014), de overname van Dell door oprichter Michael Dell, Silver Lake en Microsoft (2013) en de overname van Heinz door Warren Buffet en 3G Capital (2013).
Zie Kahan/Rock 2007, p. 1040-1042 voor praktijkvoorbeelden daarvan.
Zie “Activistische beleggers vinden nieuwe wegen”, HFD 28 april 2014.
Vgl. High Level Group 2002 – Report takeover bids issues over deze en andere control enhancing mechanisms (CEM’s).
Zie hierover onder meer Kemperink 2013, p. 63-66 en p. 255 en Kamerstukken II, 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 14. Kemperink wijst er op dat vennootschappen in de praktijk bilaterale overeenkomsten met individuele strategische aandeelhouders aangaan, maar ook wel multilaterale met alle strategische aandeelhouders.
De drie houden in totaal 23% van het kapitaal middels certificaten ASML, waaraan beperkte zeggenschapsrechten zijn verbonden, zie voor meer informatie <www.asml.com/asml/show.do?ctx=47672>. Overigens is na afloop van de overeengekomen lock-up van 2,5 jaar begin 2015 de eerste aandeelhouder “uitgetreden”, zie “Chipproducent TSMC verkoopt zijn belang in fabrikant van chipmachines ASML”, HFD 16 januari 2015.
Vgl. Kamerstukken II, 2015/16, Aanhangsel, 667, p. 2: “[I]k [acht] het voorstelbaar dat vennootschappen, wellicht meer dan voorheen, op zoek zijn naar stabiele aandeelhouders die zich voor langeretijd aan de vennootschap verbinden. Een controlerend aandeelhouder is doorgaans voor de langeretermijn betrokken bij de vennootschap, maar er kunnen ook risico’s kleven aan concentratie vanzeggenschap bij een grootaandeelhouder.” Idem De Jongh 2014, nr. 211-212.
Zie daarover uitgebreid Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010.
Zie ook Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 10-12 en De Jongh 2014, nr. 212.
De meest radicale oplossing voor het corporate governance-probleem1 is het optimaliseren van de market for corporate control.2,3 Volgens de economische logica zullen niet optimaal presterende bestuurders via een vijandig overnamebod worden vervangen.4 Sterker nog: doorgaans zal enkel de dreiging van een overname voldoende zijn om het bestuur in de pas van de aandeelhouders te laten lopen.5 Beschermingsconstructies staan in deze visie in de weg aan een goede werking van de market for corporate control en dienen in beginsel te worden afgebroken.6 Het fenomeen aandeelhoudersactivisme heeft een nieuwe dimensie aan de klassieke market for corporate control toegevoegd, namelijk een change of control “van binnenuit”. Door gebruik te maken van de hen toekomende rechten kunnen aandeelhouders, zeker als zij dat in georganiseerd verband doen, ook de controle grijpen (zie nader § 2.4.3.3); het onderstaande beperkt zich tot de “klassieke” market for corporate control.
Aandeelhouderssamenwerking
Binnen de hiervoor geschetste market for corporate control-gedachte speelt aandeelhouderssamenwerking op twee manieren een belangrijke rol.
Aan de ene kant zorgt aandeelhouderssamenwerking voor een stimulering van de market for corporate control. In de praktijk komt het vaak voor dat partijen gezamenlijk een bod uitbrengen.7Vaak spelen private equity- en hedgefondsen in dergelijke “club deals” een belangrijke rol,8 maar ook allianties tussen strategische kopers en hedgefondsen komen wel voor.9 Een voordeel van het gezamenlijk uitbrengen van een bod is dat slechts een deel van overnamesom hoeft te worden betaald, waardoor de (individuele) financieringskosten dalen. Een ander voordeel is dat met de steun van anderen overnames in beeld komen die ieder individueel nooit had kunnen financieren.
Aan de andere kant kan samenwerking tussen aandeelhouders de market for corporate control ook hinderen. Door samen te werken, al dan niet met de doelvennootschap, kunnen aandeelhouders verhinderen dat een openbaar bod door een derde slaagt.10 De afgelopen jaren is een zekere trend zichtbaar waarin vennootschappen een of meer groepen aandeelhouders, die de strategie ondersteunen, aan zich binden.11 Een bekend voorbeeld is ASML, dat in 2012 met haar grootste drie klanten een participatie in ASML overeenkwam via een speciaal programma.12 Een dergelijk duurzame relatie met een groep betrokken aandeelhouders kan bijdragen aan de realisatie van die strategie en zorgt in een breder verband voor een stabiel aandeelhoudersbestand.13 Dit denken in termen van shareholder management14 moet worden gezien als een poging om tegengewicht te bieden aan ongewenste invloeden van activistische aandeelhouders.15