6.4.4.2 Transparantie op grond van de Wft

Op grond van de verplicht bod-regeling zelf dient de verkrijging van overwegende zeggenschap openbaar te worden gemaakt, zowel aan het begin van de gratieperiode van art. 5:72 Wft (art. 5:72a Wft1) als na afloop daarvan (art. 5:70 lid 1Wft).2 Indien de samenwerkende aandeelhouders zich aan de wet houden, wordt langs deze weg duidelijk met welk doel zij samenwerken. De aankondiging van een bod of de melding ex art. 5:72a Wft impliceert immers dat zij – in onderling overleg – overwegende zeggenschap hebben verworven. Ervan uitgaande dat partijen die hun samenwerking geheim willen houden en derhalve genoemde melding niet zullen doen, bieden zij minderheidsaandeelhouders weinig houvast. Specifiek voor beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen, zoals hedgefondsen, ontstaat een meldingsplicht indien overwegende zeggenschap wordt verworven (art. 4:37y Wft). Deze regeling kent een acting in concert-regeling (art. 4:37x lid 1 Wft), waarvan het toepassingsbereik overigens niet geheel duidelijk is (vgl. § 1.6.1).3 Ook hier zullen minderheidsaandeelhouders in de praktijk weinig aan hebben, om dezelfde reden als hiervoor genoemd. Ten slotte, afhankelijk van de omstandigheden kan er ook een verplichting bestaan de verwerving van overwegende zeggenschap te melden uit hoofde van de meldingsplicht voor substantiële deelnemingen van Hoofdstuk 5.3 Wft nu bij 30% sprake is van een daar genoemde drempelwaarde (art. 5:38 lid 2 Wft; zie hierna).

De huidige meldingsplicht inzake substantiële deelnemingen van hoofdstuk 5.3 Wft speelt een beperkte rol bij het bepalen van het doel van de samenwerking. Weliswaar kent ook de meldingsplicht een acting in concert-regel, als gevolg waarvan in ieder geval een melding van het gezamenlijk aantal stemrechten gedaan moet worden (art. 5:45 lid 5 jo art. 5:38 lid 2Wft), maar die regel heeft een toepassingsbereik dat afwijkt van de acting in concert-regel inzake de biedplicht. Aandeelhouderssamenwerking kan in sommige gevallen wel tot een meldingsplicht leiden, maar niet tot een biedplicht, en andersom (§ 1.6.1).4 Zelfs als er wel een meldingsplicht zou ontstaan als gevolg van acting in concert, dan worden minderheidsaandeelhouders daar niet noodzakelijk veel wijzer van. De acting in concert-regel uit de meldingsplicht sluit namelijk niet aan bij het doel van de samenwerking, zoals bij de biedplicht, maar bij het potentiële resultaat van hun onderlinge samenwerking (§ 6.2.2.2). Wederom, ook hier kan overlap bestaan, maar noodzakelijk is dit niet.

Ten slotte, de twijfels over het nut van de transparantieregels lijken te worden bevestigd door de gang van zaken rond VNU en Stork. Beide vennootschappen raakten op enig moment in een discussie verwikkeld met een groep aandeelhouders over de strategische koers. Zeker met de benefit of hindsight, waren in beide zaken vrij sterke aanwijzingen dat partijen samenwerkten;5 desondanks vond men geen gehoor bij de AFM.6

Onder omstandigheden kan aandeelhouderssamenwerking kwalificeren als koersgevoelige informatie zoals bedoeld in de definitie van voorwetenschap van art. 5:53 lid 1 Wft.7 Daarvoor is met name vereist dat er een significante invloed op de beurskoers is. Dat zou zich bijvoorbeeld kunnen voordoen in een scenario waarin een groep hedgefondsen met brede steun van andere aandeelhouders het bestuur onder druk zet om een strategische heroriëntatie te bewerkstelligen.8 Indien inderdaad van koersgevoelige informatie sprake is en de samenwerkende partijen dit niet reeds zelf openbaar hebben gemaakt, kan de doelvennootschap daartoe gehouden zijn op grond van art. 5:25i lid 2 Wft.9

Bij het achterhalen van het doel van de samenwerking speelt de openbaarmaking van koersgevoelige informatie slechts een beperkte rol aangezien het doel van de samenwerking niet gemeld hoeft te worden. Wel kan dit behulpzaam zijn bij de vaststelling of er samengewerkt wordt (§ 9.4).

Een intentiemeldingsplicht zou in beginsel een grotere rol kunnen spelen bij het achterhalen van het doel van de samenwerking.10 In Nederland is voorgesteld om – net als andere landen – een dergelijke verplichting in te voeren, maar dit voorstel heeft niet de eindstreep gehaald.11^,12 Op grond van genoemd voorstel zou een verplichting ontstaan voor een ieder die de beschikking verkrijgt over ten minste 3% procent van het kapitaal of de stemmen, te melden of hij bezwaar heeft tegen de strategie van de uitgevende instelling (art. 5:43a lid 1-voorstel). Daarnaast zou een meldingsplicht ontstaan bij wijzigingen in het standpunt ten aanzien van de strategie (art. 5:43a lid 3-voorstel). Beide meldingsplichten zagen ook op acting in concert-situaties; art. 5:45 lid 5 Wft was onverkort van toepassing volgens de toelichting.13

Een intentiemeldingsplicht zou bij kunnen dragen aan het bepalen van het doel van de samenwerking in het kader van de biedplicht.14 Maar, deze zou dan wel ten minste ook moeten gelden voor samenwerkende aandeelhouders, net zoals in andere landen15^.16 Bovendien zou de meldingsplicht verder moeten gaan dan het enkel melden of de strategie van het bestuur gesteund wordt of niet, zoals in de laatste versie voordat zij geheel geschrapt werd.17 Oorspronkelijk was de bedoeling dat gegevens zouden worden verstrekt over voornemens tot verdere uitbreiding van zeggenschap, tot gebruikmaking van (eventuele) rechten tot ontslag en benoeming van bestuurders en commissarissen en tot actieve beïnvloeding van de strategie van de onderneming, bijvoorbeeld door uitoefening van rechten zoals geregeld in art. 2:107a BW.18 Ter vergelijking: in Duitsland19 en Frankrijk20 is de intentie om de controle te verwerven een van de intenties die aandeelhouders moeten melden.21 In de VS dient een aandeelhouder die direct of indirect meer dan 5% van een klasse aandelen bezit binnen 10 dagen bij de SEC te melden of hij van plan is invloed in de vennootschap uit te oefenen.22

Hoewel een dergelijke intentiemeldingsplicht minderheidsaandeelhouders zou helpen bij het achterhalen van de bedoelingen van samenwerkende aandeelhouders, lijkt het onwaarschijnlijk dat deze ooit ingevoerd zal worden. Uit de reacties op het consultatiedocument en in de literatuur blijkt breed gedragen scepsis te bestaan ten aanzien van het nut en vooral de handhaafbaarheid van de voorgestelde regeling.23 Soortgelijke bezwaren zijn geuit in het kader van de consultatievraag of een dergelijke verplichting in de te wijzigen Transparantierichtlijn zou moeten worden opgenomen.24 Uiteindelijk is ook op Europees niveau besloten om dit niet op te nemen (zie eerder).