9.3.3.4 Het door de gedaagde weerleggen van het vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing

Het via een vermoeden aan te nemen causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing van de belegger kan door de gedaagde worden weerlegd. In het World Online-arrest oordeelde de Hoge Raad naar aanleiding van het door hem geformuleerde ‘uitgangspunt’ dat (aangenomen moet worden dat) de beleggingsbeslissing van de belegger door de misleiding is beïnvloed, in dit verband als volgt:1

De Hoge Raad noemt hier bij wijze van voorbeeld een aantal verweren die de gedaagde kan voeren om het vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing van de belegger te ont zenuwen. De gedaagde zou in de eerste plaats kunnen aanvoeren dat het gelet op de ‘aard van de desbetreffende misleidende mededeling(en) en de verder beschikbare informatie’ in het concrete geval niet aannemelijk is dat de eisende belegger door de misleidende informatie op het verkeerde been is gezet. De Hoge Raad noemt in dit verband als voorbeeld het geval waarin de belegger zijn beleggingsbeslissing al had genomen voordat de misleidende informatie openbaar was gemaakt.2 In beginsel lijkt me dit een terecht verweer.3^,4 Komt in het processuele debat immers vast te staan dat de belegger zijn beleggingsbeslissing al voordat de misleiding begon had genomen, dan kan deze in principe niet door de misleiding zijn beïnvloed.5 Wel wijs ik erop dat de gedaagde er alleen maar in zal slagen de bal weer terug te kaatsen naar de belegger, als hij over concrete aanwijzingen en/of gegevens beschikt waaruit blijkt dat de belegger zijn beleggingsbeslissing inderdaad al eerder had genomen. Aangezien de gedaagde meestal niet over dergelijke gegevens kan beschikken, zal hij hier in de meeste gevallen niet in slagen. De Jong pleit er in dit verband daarom voor om op de belegger een soort verzwaarde motiveringsplicht te leggen, die met zich brengt dat de belegger de gedaagde aanknopingspunten moet verschaffen ter onderbouwing van zijn verweer.6^,7 Volgens De Jong is de belegger hier ‘de meest gerede partij’ om de desbetreffende gegevens te verstrekken. Hoewel bovenstaande overwegingen uit het World Online-arrest inderdaad een aanknopingspunt bevatten om ten laste van de belegger een verzwaarde motiveringsplicht aan te nemen (‘de juistheid van daarbij aangevoerde feiten [moet] door de meest gerede partij aannemelijk (…) worden gemaakt’, toevoeging ACWP), vraag ik mij wel af wat in het kader van zo’n verzwaarde motiveringsplicht precies van de belegger kan worden verwacht. Zou hier van de belegger worden verlangd dat hij aantoont wanneer hij precies zijn beleggingsbeslissing heeft genomen, dan lijkt me dat in beginsel te streng (zie in dit verband ook mijn betoog in § 9.3.2.1). De gemiddelde particuliere belegger zal doorgaans immers geen administratie bijhouden waarin hij al zijn beleggingsbeslissingen nauwkeurig documenteert, en waarmee achteraf bepaalde beslissingen gemakkelijk kunnen worden gereconstrueerd.8 Dat de gemiddelde belegger meestal wel over een administratie zal beschikken waarin al zijn beleggingsorders en –transacties zijn gedocumenteerd (van de belegger kan althans in redelijkheid worden verwacht dat hij een dergelijke administratie bijhoudt), doet hier mijns inziens niets aan af. De laatstgenoemde administratie hoeft namelijk geenszins sluitend bewijs op te leveren voor het tijdstip waarop een bepaalde beleggingsbeslissing al dan niet werd genomen. Het tijdstip waarop de beleggingsorder aan de bank werd doorgegeven en/of het tijdstip waarop de daadwerkelijke beleggingstransactie werd aangegaan hoeven immers niet noodzakelijkerwijs samen te vallen met het tijdstip waarop de aanvankelijke beleggingsbeslissing werd genomen. Zou de belegger – ondanks het ontbreken van de relevante gegevens – dan tóch de verplichting krijgen opgelegd om aan te tonen wanneer hij zijn beleggingsbeslissing heeft genomen teneinde de gedaagde aanknopingspunten te verschaffen ter onderbouwing van dit verweer, dan bestaat het reële gevaar dat van de aanvankelijk beoogde bewijslastverlichting weinig overblijft (dit geldt althans in ieder geval voor de particuliere belegger). Om deze reden heeft een dergelijke verdeling van de stelplicht en de bewijslast tussen de procespartijen niet mijn voorkeur. Voor zover echter in het kader van de eerdergenoemde verzwaarde motiveringsplicht van de belegger wordt verlangd dat hij aantoont wanneer hij zijn beleggingsorder aan de bank heeft doorgegeven, lijkt me dat wel redelijk. Zoals ik al opmerkte, zal de (gemiddelde) belegger zonder al te veel moeite over de desbetreffende gegevens moeten kunnen beschikken.

Ter weerlegging van het vermoeden van causaal verband zou de gedaagde ten opzichte van specifiek de professionele belegger daarnaast het verweer kunnen voeren dat – gelet op zijn kennis, ervaring en deskundigheid – de litigieuze informatie voor hem naar objectieve maatstaven niet misleidend was, zodat niet aannemelijk is dat zijn beleggingsbeslissing hierdoor is beïnvloed.9 Zo begrijp ik althans de overweging van de Hoge Raad dat de professionele belegger minder snel kan worden geacht te zijn misleid dan de particuliere belegger. Ook dit causaliteitsverweer lijkt me een terecht verweer.10 De al dan niet misleidendheid van de litigieuze informatie wordt immers afgemeten aan de (kennis, ervaring en deskundigheid van de) maatman-belegger, en niet aan de professionele belegger. Dit betekent dat de vraag of de litigieuze informatie ook voor de professionele belegger misleidend was in het kader van (het processuele debat over) de normschending nog niet is beantwoord, en dat deze vraag derhalve alsnog aan de orde kan worden gesteld in het kader van het causaal verband. Hierbij is nog van belang op te merken dat bij de door mij voorgestane bewijsconstructie wat het causaal verband betreft tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing, het nogal eens zal voorkomen dat het verweer dat de professionele belegger niet is misleid, slaagt. In mijn optiek kan het vermoeden namelijk al worden aangenomen vóórdat in het processuele debat is komen vast te staan dat de misleidende informatie de koers daadwerkelijk heeft beïnvloed (ik verwijs naar mijn betoog in § 9.3.3.3 sub c). Lukt het de beleggers – om wat voor reden dan ook – vervolgens niet om deze koersinvloed aan te tonen, dan betekent dit dat niet is komen vast te staan dat de markt daadwerkelijk is misleid. En als de markt niet is misleid, vormt dit natuurlijk een belangrijke aanwijzing voor het feit dat in ieder geval het professionele deel van het beleggende publiek – dat in prijsvormingsproces in principe leidend is – niet is misleid.

Verder merk ik nog op dat ik het bij dit professionaliteitsverweer – anders dan bij het verweer dat de belegger zijn beleggingsbeslissing reeds voordat de misleiding begon had genomen – niet onredelijk acht om de belegger (in het kader van zijn stelplicht) de verplichting op te leggen de gedaagde aanknopingspunten te verschaffen ter onderbouwing van zijn verweer.11 De belegger zou in principe immers probleemloos (nadere) informatie moeten kunnen verstrekken over zijn ervaring, kennis en deskundigheid op het terrein van beleggen.12

Naast de door de Hoge Raad in het World Online-arrest genoemde verweren, zijn er nog andere verweren denkbaar waarmee het vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing kan worden weerlegd. Zonder de pretentie te hebben alle mogelijke scenario’s te overzien, zal ik er hier nog een paar noemen. Het vermoeden kan bijvoorbeeld worden geacht te zijn weerlegd, wanneer de gedaagde aannemelijk weet te maken dat de eisende belegger van de misleiding op de hoogte was of hij deze vermoedde toen hij het litigieuze aandeel kocht.13 De beleggingsbeslissing van de belegger die met de misleiding bekend was, kan immers niet door de misleiding zijn beïnvloed. Het vermoeden kan daarnaast worden geacht te zijn weerlegd, wanneer de gedaagde aannemelijk weet te maken dat de litigieuze informatie in het concrete geval geen enkele rol speelde bij (het nemen van) de beleggingsbeslissing, en er voor de belegger andere zwaar(der)wegende overwegingen in het spel waren om het litigieuze aandeel te kopen.14 Ook voor deze belegger geldt immers dat zijn beleggingsbeslissing niet door de misleiding kan zijn beïnvloed.15 Men kan in dit verband bijvoorbeeld denken aan de belegger die het aandeel kocht uit politieke, fiscale of diversificatie-overwegingen. Ook kan men denken aan de belegger die het aandeel kocht, omdat hij daarmee stemrecht wilde verwerven in de desbetreffende vennootschap, of aan de belegger die genoodzaakt was het aandeel te kopen, omdat hij eerder – voordat de misleiding begon – was short gegaan en in het tijdvak van de misleiding werd gedwongen tot een zogenoemde ‘covering purchase’.16^,17 Het vermoeden kan verder nog worden geacht te zijn weerlegd, wanneer de gedaagde aannemelijk weet te maken dat de eisende belegger een beleggingsstrategie volgt waarbij het analyseren van bedrijfsspecifieke informatie geen enkele rol speelt.18 Men kan in dit verband bijvoorbeeld denken aan het gechargeerde voorbeeld van de belegger die zijn beleggingsbeslissingen neemt aan de hand van het gooien van pijltjes op een dartbord,19 of aan de belegger die zijn beslissingen neemt aan de hand van (de bestudering van) de astrologie.20 Ook kan men – wellicht iets realistischer – denken aan de belegger die een beleggingsstrategie volgt die erop neerkomt dat hij – ongeacht de hoogte van de koers en de beschikbare informatie – altijd een vast percentage (zeg 5%) van de totale waarde van zijn beleggingsportefeuille belegt in het litigieuze aandeel of aan de belegger die zich bezighoudt met (een bepaalde vorm van) index arbitrage.21^,22

Tot slot wijs ik erop dat men ook nogal eens tegenkomt dat specifiek ten opzichte van de belegger die na het bekend worden van de misleiding zijn aandelen heeft aangehouden, en die aan zijn vordering tot schadevordering ten grondslag legt dat hij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, het verweer wordt gevoerd dat het causaal verband tussen de misleiding en zijn beleggingsbeslissing ontbreekt, omdat hij na het bekend worden van de misleiding gewoon is blijven ‘stil zitten’ (lees: zijn aandelen niet heeft verkocht). De gedachte is dat uit dit stil zitten zou kunnen worden afgeleid dat de litigieuze informatie voor hem kennelijk niet relevant was, en dat deze dus ook geen rol heeft gespeeld bij zijn beslissing tot aankoop.23 In algemene zin dient dit verweer mijns inziens te worden verworpen.24 De beslissing van deze belegger om – eenmaal in het bezit van de litigieuze aandelen – na de bekendwording van de misleiding zijn aandelen aan te houden, hoeft immers geenszins indicatief te zijn voor de beleggingsbeslissing die hij eerder (onder andere marktomstandigheden!) zou hebben genomen als hij over juiste en volledige informatie had kunnen beschikken.25 Sterker nog, zelfs als deze belegger na het bekend worden van de misleiding – naast te hebben besloten de tijdens het tijdvak van de misleiding gekochte aandelen te behouden – heeft besloten aandelen bij te kopen, kan hij zich mijns inziens nog steeds met recht op het standpunt stellen dat hij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht. Ook de beslissing van de belegger om na de bekendwording van de misleiding aandelen bij te kopen, hoeft immers niet indicatief te zijn voor de beleggingsbeslissing die hij eerder bij juiste en volledige informatie (en onder andere marktomstandigheden!) zou hebben genomen.26