VI.3.2.1.2 Negative pledge clausules in obligatieleningen

644. Reikwijdte en strekking. Hiervoor is opgemerkt dat de strekking van een negative pledge clausule meestal is een uitholling van het verhaalsaansprakelijke vermogen van de leningnemer tegen te gaan. De strekking kan echter ook een andere, meer beperkte zijn. In geval van negative pledge clausules in ongesecureerde obligatieleningen is het verbod tot zekerheidverschaffing meestal beperkt tot zekerheden ter zake van soortgelijk schuldpapier als de uitgegeven obligaties. De negative pledge heeft in dit geval niet primair tot doel een vermindering van het verhaalsaansprakelijke vermogen te voorkomen (hoewel ook dit motief kan voorzitten),1 maar is erop gericht de relatieve waarde van de obligaties ten opzichte van ander schuldpapier zeker te stellen. Indien het de uitgevende instelling zou zijn toegestaan om ter zake van soortgelijke obligaties zekerheden te verschaffen, dan zou daardoor de relatieve waarde van de niet gesecureerde obligaties nadelig kunnen worden beïnvloed. Investeerders zouden dan wel eens eerder genegen kunnen zijn de gesecureerde obligaties te kopen in plaats van de niet door zekerheden gedekte obligaties. De negative pledge dient zodoende als een vorm van ‘market support’ voor de koers van de obligaties.2 Met het oog daarop is de uitgifte van door zekerheden gedekte obligaties (zogeheten asset-secured bonds) niet toegestaan.

645. Uitleg van bedingen in obligatielening: Ofasec/NTM. Hetgeen ik hiervoor heb opgemerkt over de uitleg van negative pledge clausules3 geldt des te meer voor de uitleg van negative pledge clausules in obligatieleningen. In het arrest Ofasec/NTM oordeelde de Hoge Raad met betrekking tot de uitleg van een negative pledge clausule opgenomen in een trustakte bij een obligatielening aan toonder, dat

De Hoge Raad motiveert zijn overweging met een beroep op de omstandigheid dat de inhoud van de obligaties volledig werd bepaald door de trustakte, bij de totstandkoming waarvan de obligatiehouders in het geheel niet betrokken waren. Bovendien wijst de Hoge Raad op het karakter van de toonderobligaties. Met de aard daarvan zou stroken dat de rechten van latere verkrijgers van obligaties geheel moeten kunnen blijken uit het papier waarin het vorderingsrecht is belichaamd.5

De Haviltex-maatstaf is dus niet (onverkort) van toepassing op de uitleg van de negative pledge clausule. Gezien de omstandigheid dat de obligatiehouders niet bij de totstandkoming van de trustakte betrokken waren, alsmede gezien de aard van toonderobligaties, zou een uitleg volgens meer objectieve maatstaven op zijn plaats zijn. Hoewel volgens de Hoge Raad ook betekenis toekomt aan de aard en strekking van de overeenkomst, leggen de bewoordingen van het beding bij de uitleg in beginsel het meeste gewicht in de schaal. Dit betekent mijns inziens dat er geen andere betekenis aan de negative pledge clausule kan worden toegekend dan die welke zij volgens haar bewoordingen heeft, tenzij uit de (overige tekst van de) trustakte, mede gelet op de aard en strekking van de trustakte en de obligaties, duidelijk van een ruimere reikwijdte blijkt. Hieruit volgt dat als de negative pledge naar haar bewoordingen uitsluitend ziet op zekerheidverschaffing in eigenlijke zin (pand, hypotheek), quasi-zekerheidsrechten niet daaronder begrepen zijn. Dit is onder meer van belang voor de uitgifte van zogeheten ‘structured covered bonds’, waarover hierna.6

De uitlegregel van arrest Ofasec/NTM geldt mijns inziens ook voor niet onder trustverband uitgegeven obligatieleningen, waarbij de leningvoorwaarden, waaronder de negative pledge, zijn opgenomen in de ‘terms and conditions’ van de obligaties zelf.7 Voor toonderobligaties volgt dit uit de verwijzing door de Hoge Raad naar de aard van toonderobligaties, die met zich zou brengen dat de rechten uit de obligaties uit het papier moeten blijken. Echter, ook voor obligaties op naam is de objectieve uitlegmethode naar mijn mening op zijn plaats, gelet op het belang dat elke obligatiehouder heeft bij een uniforme uitleg van de obligatievoorwaarden en gelet op het belang van de obligatiehandel dat de obligaties gelijksoortig zijn.

De conclusie is dat ook voor in obligatieleningen opgenomen negative pledges geldt, dat zij zich in beginsel enkel uitstrekken tot de in de clausule genoemde vormen van zekerheidverschaffing, tenzij uit de bewoordingen van de negative pledge (bv. uit een ‘catch all’-bepaling) van een ruimere reikwijdte blijkt.