7.4.3.3 Het materiële controlecriterium moet samenwerking niet nodeloos hinderen

Bij de totstandkoming van de verplicht bod-regeling is vooral aandacht geweest voor de belangen van minderheidsaandeelhouders (§ 1.2). Pas de laatste jaren is men zic gaan realiseren dat de bovengrens net zo goed belangrijk is, ook voor minderheidsaandeelhouders overigens (zie hierna). Begrenzing van de acting in concert-regeling is nodig om te voorkomen dat aandeelhouders niet meer kunnen of durven samenwerken, hetgeen negatieve gevolgen kan hebben voor de corporate governance van beursvennootschappen.1

Er liggen twee belangrijke veronderstellingen ten grondslag aan de stelling dat begrenzing van het materiële controlecriterium nodig is om te voorkomen dat aandeelhouders niet meer kunnen of durven samenwerken en dat dit negatieve gevolgen kan hebben voor de corporate governance.

De eerste is dat aandeelhouders de acting in concert-regels vrezen en daarom minder snel zullen samenwerken. Rekening houdend met de moeilijkheid van onderzoek naar iets dat niet of minder snel plaatsvindt, er zijn signalen dat dat het geval is. Die signalen komen primair van grote aandeelhouders zelf.2 Los daarvan is er brede consensus dat onduidelijke of te strenge acting in concert-regels een reëel risico zijn voor aandeelhouderssamenwerking.3^,4 Als samenwerking nog wel mogelijk is, geschiedt dat tegen hoge(re) kosten. Een institutionele belegger (Hermes) schatte de kosten van onduidelijke acting in concert-regels op 3 tot 27% van de totale kosten verbonden aan actief aandeelhouderschap.5 Veelzeggend is ten slotte dat het Engelse Takeover Panel tot twee maal toe aanleiding heeft gezien de acting in concert-regels nader te verduidelijken naar aanleiding van het fenomeen aandeelhoudersactivisme (§ 5.3.2.1). Ook de Europese toezichthouder ESMA heeft dat in 2013 om die reden gedaan (§ 3.6 en 7.4.2.2).

De tweede belangrijke veronderstelling is dat aandeelhouderssamenwerking gunstige gevolgen heeft voor de corporate governance binnen beursvennootschappen. Als gezegd bestaat daarvoor de nodige theoretische en empirische ondersteuning (§ 2.4.4). Van die veronderstelling wordt ook uitgegaan in de belangrijkste corporate governance-codes wereldwijd, waar van aandeelhouders wordt verwacht dat ze hun krachten bundelen om hun rol te kunnen vervullen in het geheel van checks and balances (§ 2.4).6 Minder normatief, maar wel degelijk met oog voor de rol van grootaandeelhouders binnen de corporate governance van een beursvennootschap, overwoog de OK inzake Stork “[…] dat Centaurus c.s., gelet op haar kwantitatieve positie als aandeelhouder van Stork, hebben te gelden als een (conglomeraat van) aandeelhouders die (dat) in de vennootschap Stork een rol van betekenis toekomen (toekomt) in het stelsel van checks and balances binnen de corporate governance van Stork […].”7 De dreiging van een verplicht bod of de onduidelijkheid daaromtrent kan ertoe leiden dat een effectieve dialoog tussen (een groep van) aandeelhouders en ondernemingsleiding wordt gefrustreerd.8 Mogelijk zijn de gevolgen voor de corporate governance van beursvennootschappen nog ingrijpender, bijvoorbeeld als aandeelhouders niet langer gezamenlijk het bestuur ter verantwoording durven roepen indien dat ernstige steken heeft laten vallen, een te riskante overname “wegstemmen” of zitting nemen in een aandeelhouderscommissie of nominatiecommissie van de RvC9. Daarvan kunnen uiteraard ook minderheidsaandeelhouders zelf nadeel ondervinden. Vanuit een ruimer perspectief kan onduidelijkheid rond de biedplicht negatieve koersgevolgen hebben voor de doelvennootschap10 en daarmee voor alle stakeholders.11

Begrenzing van het materiële controlecriterium is noodzakelijk, ook wanneer men uitgaat van de veronderstelling dat minderheidsaandeelhouders geen nakoming van de biedplicht zullen vorderen als samenwerkende aandeelhouders een wijziging doordrukken die in het belang van alle aandeelhouders is, bijvoorbeeld vervanging van een niet-functionerend bestuur. Op zichzelf zal de animo in dat soort gevallen inderdaad beperkt zijn, maar dat enkele gegeven zal voor samenwerkende aandeelhouders toch onvoldoende comfort bieden. Bedacht moet worden dat een enkele aandeelhouder naar de OK kan stappen en nakoming van de biedplicht kan verzoeken (§ 16.3.3.3 sub IV); dat kan een aandeelhouder zijn met andere ideëen over de strategische koers van de vennootschap, of een partij die vanwege een ingenomen short-positie niet wil dat deze verandering wordt doorgevoerd, maar ook een partij die munt wil slaan uit een mogelijke onderhandelingspositie.

Het ligt het meest voor de hand om de reikwijdte van de acting in concert-regeling te begrenzen in het materiële controlecriterium zelf. Zoals eerder al aan de orde kwam, bestaat er op dit moment nog geen in het kader van de biedplicht bruikbaar controlecriterium (§ 7.4.2.3). Bij de invulling van dat nieuwe criterium kan dus optimaal rekening worden gehouden met alle betrokken belangen. Bovendien zijn de thans bestaande manieren om de scherpe kanten van de biedplicht te halen niet voldoende om van een begrenzing zoals hiervoor bedoeld te kunnen spreken.

Naar thans geldend recht is het mogelijk dispensatie van de biedplicht te vragen (whitewash), maar daarvoor is de instemming van 90% van de overige aandeelhouders nodig (§ 15.2.4). In theorie zou het instrument van de whitewash geschikt zijn om gewenste vormen van samenwerking plaats te laten vinden in gevallen waarin onduidelijkheid bestaat over een eventuele biedplicht. Maar, daarvoor moet dan wel een lagere drempel worden vastgesteld (§ 15.2.4.4). Daarmee zou de Nederlandse regeling ook beter aansluiten bij de ons omringende landen, waar een gewone meerderheid volstaat.12

Een andere mogelijkheid is ontheffing van de biedplicht door de OK. Maar, dat kan op dit moment slechts indien de doelvennootschap in financiële nood verkeert (§ 15.6.2). Door deze beperking is de ontheffingsmogelijkheid ongeschikt om de verplicht bodregeling van haar rigiditeit te ontdoen; verruiming van de ontheffingsgronden is noodzakelijk, vooral waar het gaat om de acting in concert-regels (§ 15.6.2.3).

Van een vrijstelling voor samenwerking die strekt tot verbetering van de corporate governance (§ 15.4.2 en § 10.3.4) of een wettelijk vermoeden dat in dat geval geen sprake is van acting in concert (§ 11.4.4) ben ik geen voorstander. Het belangrijkste bezwaar is dat het nu eenmaal niet goed mogelijk is om corporate governance-samenwerking te onderscheiden van “gewone” samenwerking. Er bestaat weliswaar een zekere consensus over wat corporate governance inhoudt13 en in sommige gevallen kan geen twijfel bestaan of een onderwerp corporate governance-gerelateerd is14, maar van een vastomlijnd criterium is geen sprake. Ook als men het begrip corporate governance niet gebruikt, maar uitgaat van bepaalde bevoegdheden, die in dat kader relevant zijn, zoals men in Italië heeft gedaan – net als ESMA overigens (§ 7.4.2.2) – bestaat snel discussie over de keuze voor de specifieke onderwerpen. Het verbaast ook niet dat de Nederlandse wetgever niet veel verder is gekomen dan een tweetal verduidelijkingen ten aanzien van corporate governance15. In de eerste plaats is opgemerkt dat het doel de zeggenschap te verwerven:

Later werd daar nog aan toegevoegd dat hetzelfde heeft te gelden:

Ook ESMA geeft in de white list geen omschrijving wat onder corporate governance moet worden verstaan. In plaats daarvan noemt zij een aantal gevallen die onder het nastreven van good governance kunnen worden beschouwd:

Voor de volledigheid merk ik nog op dat een alternatieve begrenzing van de biedplicht zou kunnen zijn het inruilen van het thans geldende doelcriterium, waarbij de biedplicht geactiveerd wordt op het moment dat partijen de controle beogen, voor het resultaatcriterium, waarbij een biedplicht pas ontstaat indien de samenwerking daadwerkelijk tot controleverwerving leidt. Begrenzing langs deze weg heeft niet mijn voorkeur omdat aan het resultaatcriterium verschillende bezwaren zijn verbonden, die niet opwegen tegen de voordelen ervan (§ 6.2.2).