Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/21.2.4
21.2.4 Bereikt de verplichting zijn doel?
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS579040:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Bij het verrichten of bewerkstellingen van transacties door ingewijden.
Kristen (2004), p. 194, merkt over de Richtlijn Marktmisbruik op dat '[d]oor een veelheid van normen van uiteenlopende aard en betrekking hebben op onvergelijkbare gedragingen (...) te scharen onder een koepelbegrip als marktmisbruik moeten de daartoe aangevoerde overwegingen wel zodanig algemeen zijn dat zij alle varianten van marktmisbruik kunnen bestrijken. (...) Desalniettemin waren enige beschouwing over de ratio van de diverse verbods- en gebodsnormen en de verplichting tot invoering van een bestuursrechtelijke handhavingstraject (...) wenselijk geweest.'
Een illustratie hiervan vormt de uitspraak van de Rechtbank Rotterdam van 3 september 2008 (JOR 2008/274, m.nt. Hoff. Hij merkt, in onderdeel 8 van zijn annotatie, op dat 'de strafrechter stellig bereid is overnamebesprekingen reeds in een zeer pril stadium als koersgevoelig aan te merken. Hierover ook Doorenbos (2008c), p. 560. Vgl. verder Doorenbos (2008b), p. 872: '[i]n de context van een biedingsproces zal informatie al zeer snel kunnen gekwalificeerd als voorwetenschap.' Hij merkt echter evenzeer op (p. 874) dat '[d]e ruime begripsbepalingen (...) 'knellender' [zijn] in de periode waarin het voornemen van de bieder nog maar nauwelijks enige vorm heeft en in de periode na de eerste aankondiging.'
Hierover reeds Vletter-van Dort (2001), p. 123-127. Zie ook Honée (2007), in het bijzonder p. 19 e.v. Hij constateert (p. 22) dat '[v]oorwetenschap (...) als zodanig niet aan in de wet [staat] dat met een geselecteerde groep beleggers of met individuele beleggers contacten plaatsvinden buiten de algemene vergadering van aandeelhouders om.' Dat lijkt mij een terechte vaststelling. Desondanks merkt de (nieuwe) Monitoring Commissie Corporate Govemance in haar in december 2009 gepubliceerde rapport op (p. 10) dat de nieuwe Nederlandse corporate govemance code in best practice IV.3.13 bepaalt dat de vennootschap een beleid op hoofdlijnen inzake bilaterale contacten met aandeelhouders publiceert en daarmee beoogd is 'de spanning te verminderen tussen het stimuleren van de dialoog tussen vennootschap en aandeelhouders en de voorschriften inzake marktmisbruik (...). De Monitoring Commissie meent dat het aannemelijk is dat best practice bepaling IV.3.13 de geconstateerde spanning en de daarmee gepaard gaande onduidelijkheid niet zal wegnemen.'
Dat laat overigens onverlet dat ook dan nog discussies kunnen bestaan over het moment van openbaarmaking. Terecht wijst Grundmann-van de Krol (2008a), p. 307 erop dat in het verleden voor de toepassing van art. 28h FR het doorgaans niet zozeer ging 'om de vraag of [er] koersgevoelige informatie is, maar om de vraag wanneer (...) een publicatieplicht ontstaat.'
In Hoff (2007b). Ook door Schreurs (2005), p. 187, is hierop reeds gewezen.
Hierover ook Nieuwe Weme/Stevens (2008), p. 179-180, die dit opmerkelijk noemen, maar ook wijzen op de andere mogelijkheden die in de Amerikaanse wet- en regelgeving bestaan om publicatie van niet-misleidende informatie tegen te gaan. Hierover ook: Coffee/Seligman (2003), p. 1068 e.v.
In die zin: Hoff (200'7b), p. 174. Hierover ook: Coffee/Seligman (2003), p. 1112 e.v. en in de Nederlandse literatuur: Eisma (2001), p. 62-63, Jurgens/Tessemaker (2001) en G. Raaijmakers (2001).
Hierover uitvoerig: Kristen (2004), p. 766 e.v.
Coffee/Seligman (2003), p. 1105.
Daarmee is niet gezegd dat ook (pas) op een later moment de feitelijke publicatie van 'koersgevoelige informatie' zal (behoeven) plaatsvinden. Wanneer (pas) op een later moment de publicatieplicht ontstaat, zal (wellicht) ook minder extensief gebruik (hoeven) worden gemaakt van de uitstelmogelijkheid. Ik vind dat een zuiverder model dan het huidige, waarin — gezien de huidige vormgeving terecht — het vereiste 'rechtmatig belang' voor uitstel van publicatie extensief uitgelegd moet worden.
Het gevolg van het gebruik van één en dezelfde definitie van informatie voor tegengaan van "gebruik van voorwetenschap"1 en in de publicatieverplichting van "koersgevoelige informatie" in de Richtlijn Marktmisbruik is dat de te verschillende doelstellingen te weinig worden onderscheiden en in discussies dooreenlopen.2 Dit heeft naar mijn indruk ook geleid tot vertroebeling van discussies. Dat geldt bijvoorbeeld voor de vraag op welke moment informatie over overnamebesprekingen moet worden gepubliceerd of nog (slechts) met een beroep op de uitstelregeling publicatie van die informatie kan worden voorkomen.3 Een ander onderwerp dat naar mijn mening gebaat zou zijn met een scherpere afbakening van de doelstellingen is de discussie over selectieve informatieverschaffing aan aandeelhouders en bilaterale contacten tussen beursvennootschappen en (bepaalde) aandeelhouders, in relatie tot het tegengaan van "gebruik van voorwetenschap."4 Ook in die discussies zou het mijns inziens wenselijk zijn dat het moment waarop te publiceren "koersgevoelige informatie" ontstaat, later in de tijd zou zijn gelegen.5
Dat de Europese regelgever — en in navolging daarvan de Nederlandse wetgever — niet afdoende voor ogen heeft gehouden dat sprake is van te onderscheiden doelen, blijkt overigens ook uit de onjuiste wijze waarop zij aansluiting hebben gezocht bij de Amerikaanse wet- en regelgeving. Zo werd in de MvT bij het voorstel voor de Wet Marktmisbruik opgemerkt dat "[d]e richtlijn Marktmisbruik regelt dat voorzien moet worden in een plicht voor uitgevende instellingen om iedere bijzonderheid die voorwetenschap kan opleveren, voor zover deze op deze instellingen rechtstreeks betrekking heeft, zo snel mogelijk openbaar te maken (artikel 6, eerste lid). (...) Hiermee wordt aangesloten bij de Regulation Fair Disclosure van de Amerikaanse Securities and Exchange Commission op grond waarvan de zogenaamde selectieve openbaarmaking aan banden wordt gelegd."6
Dat deze vergelijking tussen de Amerikaanse "Regulation Fair Disclosure" en de — thans — in art. 5:25i, lid 2, Wft opgenomen publicatieverplichting van "koersgevoelige informatie" niet opgaat, is overtuigend beschreven door Hoff.7 Zo kent de Amerikaanse federale effectenrechtelijke wet- en regelgeving ten eerste geen — algemene — verplichting voor beursvennootschappen om "koersgevoelige informatie" te publiceren.8 De uit "Regulation Fair Disclosure" voortvloeiende publicatieplicht ziet er juist op dat indien een beursvennootschap "koersgevoelige informatie" selectief verspreidt, een (bijzondere) verplichting tot publicatie van die informatie ontstaat.9 Ook kan een verplichting tot publicatie van "koersgevoelige informatie" bestaan als gevolge van de, met name in de Amerikaanse rechtspraak en door de SEC ontwikkelde, zogenoemde "disclose or abstain" doctrine.10 Ook dan gaat het echter niet om een — algemeen — geldende verplichting om koersgevoelige informatie te publiceren, maar om het vereiste dat "[a]nyone, corporate insider or not, who regularly receives material nonpublic information may not use that information to trade in securities without incurring an affirmative duty to disclose."11
Het voorgaande leidt mijn inziens tot de conclusie dat in de huidige vormgeving van art. 5:25i, leden 2 en 3, Wft, betwijfeld kan worden of de verplichting om "koersgevoelige informatie" te publiceren zijn doel bereiken kan. Een belangrijke oorzaak daarvoor is dat de Europese regelgever, en in navolging daarvan de Nederlandse wetgever, onvoldoende duidelijk voor ogen lijken te hebben gehouden wat de doelstelling van die verplichting zou moeten zijn. Naar mijn mening zou dat moeten zijn informatie die voor de "maatman-investeerder" van belang is om investeringsbeslissing op te baseren en niet, noodzakelijkerwijs, informatie die een bepaalde mate van "invloed zou kunnen hebben op de koers" van de beursvennootschap. Ik bepleit daarom een "ontkoppeling" van de begrippen "voorwetenschap" en "koersgevoelige informatie". Voor het ontstaan van de verplichting om "koersgevoelige informatie" heeft dit tot gevolg dat die verplichting op een later in de tijd gelegen moment zal (kunnen) ontstaan.12 De door mij voorgestelde aanpassing zal, naar ik verwacht, de (kosten)efficiëntie en de effectiviteit van de verplichting om "koersgevoelige informatie" te publiceren vergroten.