9.4.2.5 De procespositie van de beleggers die hun aandelen reeds vóór de officiële corrigerende mededeling hebben verkocht

Evenals in de situatie waarin de officiële corrigerende mededeling niet resulteerde in een statistisch significante (residuele) koersdaling, en de eisende beleggers hun aandelen tot na de corrigerende mededeling hebben aangehouden, kan ook in de situatie waarin de eisende beleggers hun aandelen vóór de corrigerende mededeling weer hebben verkocht, het bewijs van het causaal verband (in zin van het csqn-verband) tussen de misleiding en de door de beleggers gestelde koersschade problematisch zijn. De (residuele) koersdaling die al dan niet intrad naar aanleiding van de corrigerende mededeling, is in dat geval immers op geen enkele wijze indicatief voor het antwoord op de vraag of de desbetreffende beleggers koersverlies hebben geleden dat in causaal verband staat met de misleiding. De beleggers die hun aandelen vóór de corrigerende mededeling weer hebben verkocht, zullen het causaal verband dus moeten aantonen zonder dat gebruik kan worden gemaakt van de (uitkomst van de) event study uitgevoerd rondom het tijdstip van de corrigerende mededeling. Voor dit causaliteitsbewijs van de tussentijdse verkopers kunnen wederom grofweg twee groepen beleggers worden onderscheiden. Enerzijds de beleggers die het litigieuze aandeel hebben gekocht vlak nadat de misleidende mededeling werd gedaan (hierna: de ‘vroege kopers’), en anderzijds de beleggers die het litigieuze aandeel op een later moment in het tijdvak van de misleiding hebben gekocht (hierna: de ‘latere kopers’). Voor beide groepen beleggers behandel ik het causaliteitsbewijs hierna achtereenvolgens. Vooraf merk ik nog op dat ik in § 9.4.2.5 uitga van dezelfde aannames als in § 9.4.2.4 (zie het slot van § 9.4.2.4 sub a).

Ook voor de groep beleggers die zijn aandelen vóór de corrigerende mededeling weer heeft verkocht, geldt dat het causaliteitsbewijs voor de vroege kopers bestaat uit twee afzonderlijke schakels.1 De vroege kopers zullen in de eerste plaats moeten aantonen dat de misleidende informatie een koerseffect had toen de misleidende mededeling werd gedaan, zodat – gegeven het tijdstip waarop zij het litigieuze aandeel hebben gekocht – kan worden aangenomen dat zij hiervoor een kunstmatig hoge prijs hebben betaald (stap 1). Voor de wijze waarop zij aan deze bewijslast kunnen voldoen, verwijs ik naar § 9.4.2.4 sub c (onderdeel 2 onder het kopje ‘De latere kopers’).2

Vervolgens zullen de beleggers aannemelijk moeten maken dat (een deel van) de door hen gestelde (extra)4 koersinflatie vóór het moment waarop zij hun aandeel verkochten weer uit de koers is gelopen (stap 2). Aan deze bewijslast kunnen zij voldoen door (eventueel met behulp van deskundigenbewijs) aan te tonen dat zich tussen het tijdstip van aankoop en het tijdstip van (tussentijdse) verkoop een of meer van de in § 9.4.2.4 sub c (in onderdeel 1.B onder het kopje ‘Het beleggende publiek werd misleid teneinde een negatieve verrassing te voorkomen’) genoemde scenario’s heeft voorgedaan.

Hierbij is nog van belang op te merken dat voor de beleggers die hun aandelen tussentijds hebben verkocht, niet de in § 9.4.2.4 genoemde bewijsregel geldt dat naarmate het bewijs voor de tweede schakel van het causaal verband (het bewijs dat de koersinflatie vóór het tijdstip van de tussentijdse verkoop uit de koers is gelopen) minder overtuigend is, dit gebrek aan overtuiging kan worden gecompenseerd met zéér overtuigend bewijs voor de eerste schakel (het bewijs dat de misleiding de koers heeft beïnvloed).5 Als de tussentijdse verkopers namelijk overtuigend hebben aangetoond dat de misleiding een koerseffect had toen de misleidende mededeling werd gedaan, hoeft dit op zichzelf nog niet te betekenen dat zij als gevolg van de misleiding koersschade hebben geleden. Het is immers goed mogelijk dat toen zij hun aandeel verkochten de koers nog was geїnflateerd, en de koersinflatie pas nadien uit de koers is gelopen. In dat geval hebben zij met hun tussentijdse verkoop de door hen betaalde koersinflatie weer terugverdiend. Dat de eerdergenoemde bewijsregel voor de tussentijdse verkopers niet opgaat, betekent in concreto dat wanneer zij niet kunnen aantonen dat (een deel van) de door hen gestelde (extra) koersinflatie tussen het tijdstip van aankoop en het tijdstip van (tussentijdse) verkoop weer uit de koers is gelopen, hun vordering tot schadevergoeding onverkort zal worden afgewezen.

Na bovenstaande uiteenzetting van het bewijs van het causaal verband voor de tussentijdse verkopers die het litigieuze aandeel hebben gekocht vlak nadat de misleidende mededeling werd gedaan, kan ik kort zijn over het causaliteitsbewijs voor de tussentijdse verkopers die het litigieuze aandeel op een later tijdstip in het tijdvak van de misleiding hebben gekocht.6 De analyse komt voor beide groepen beleggers namelijk nagenoeg overeen. Er is echter sprake van één relevant verschil, en dat is dat de latere kopers een nog net iets lastigere bewijspositie hebben dan de vroege kopers.7 Dit wordt als volgt ingezien. Als de eisende beleggers overtuigend hebben aangetoond dat de misleiding een koerseffect had toen de misleidende mededeling werd gedaan, levert dit voor de vroege kopers overtuigend bewijs op van het feit dat zij hun aandelen tegen een geїnflateerde koers hebben gekocht. Om het causaliteitsbewijs te vervolmaken, hoeven zij dan alleen nog aannemelijk te maken dat de door hen betaalde (extra) koersinflatie vóór het tijdstip van hun tussentijdse verkoop weer uit de koers is gelopen. Dit laatste ligt anders voor de beleggers die het litigieuze aandeel op een later tijdstip in het tijdvak van de misleiding hebben gekocht. Het feit dat overtuigend is aangetoond dat de misleidende informatie een koerseffect had toen de misleidende mededeling werd gedaan, levert voor de latere kopers immers nog geen sluitend bewijs op van het feit dat ook zij hun aandelen tegen een geїnflateerde koers hebben gekocht. Het is namelijk geenszins uitgesloten dat toen zij hun aandeel kochten de koersinflatie alweer uit de koers was gelopen. Alvorens aan de tweede bewijsopdracht (de eerdergenoemde stap 2) toe te komen, zullen de latere kopers dus eerst nog moeten bewijzen dat op het moment van hun aankoop de koers nog steeds was geїnflateerd.