6.3.5 De zaak Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co. uit 2011; is (bewijs van) loss causation een vereiste voor class certification?

Een ander punt waarover in de lagere rechtspraak onzekerheid was ontstaan, is in welke fase van de procedure loss causation moet worden bewezen. Is dat reeds in de fase van class certification, of is dat pas in de fase van summary judgement, of – nog later – pas tijdens de trial stage? In de destijds controversiële uitspraak Oscar Private Equity Investments (‘Oscar Private’)1 oordeelde de (appelrechter van de) Fifth Circuit in eerstbedoelde zin (deze benadering werd overigens niet gevolgd door de andere circuits).2 Zijn oordeel kwam er kort gezegd op neer dat bij het uitblijven van een (significante) koersreactie naar aanleiding van het bekend worden van de misleidende informatie, onzekerheid bestaat over de vraag of de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld wel (informationeel) efficiënt is voor het type informatie waarop de litigieuze informatie betrekking heeft.3 Kan zodanige marktefficiëntie niet (met voldoende zekerheid) worden vastgesteld, dan is niet voldaan aan één van de toepassingsvoorwaarden van de fraud-on-the-market-theorie, waardoor het fraud-on-the-market-vermoeden niet kan worden ingeroepen.4 En wanneer het fraud-on-the-market-vermoeden niet beschikbaar is, is niet voldaan aan de class certification-voorwaarde dat ‘questions of law or fact common to class memebers predominate over any questions affecting only individual members’, aldus – geparafraseerd – de redenering van de appelrechter.5 Via deze redenering werd (bewijs van) loss causation in de Fifth Circuit dus een noodzakelijke voorwaarde voor het certificeren van de class.6 In de zaak Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co. (hierna: ‘Halliburton I’) oordeelde de (appelrechter van de) Fifth Circuit in vergelijkbare zin.7 In tegenstelling tot de eisende beleggers in de zaak Oscar Private, dienden de eisende beleggers in de Halliburton I-zaak wel een certiorari-verzoek in bij de Supreme Court. Dat verzoek werd toegewezen, waarmee de Supreme Court de gelegenheid te baat nam om zich over deze controversiële kwestie uit te spreken.8

Naar het oordeel van de Supreme Court vindt de benadering van de Fifth Circuit geen steun in de uitspraak Basic v. Levinson (de landmark-uitspraak waarin de fraud-on-the-market-theorie door de Supreme Court werd aanvaard) en moet deze benadering derhalve worden verworpen. Met zijn oordeel dat loss causation een noodzakelijke voorwaarde is voor het inroepen van het fraud-on-the-market-vermoeden, miskent de appelrechter volgens de Supreme Court in de eerste plaats dat het bij reliance en loss causation om twee verschillende vereisten gaat:9

De Supreme Court wijst er in dit verband op dat bij (het bewijs van) reliance wordt gekeken naar feiten die zich afspeelden op het moment van het aangaan van de transactie, terwijl bij (het bewijs van) loss causation wordt gekeken naar feiten die zich nadien hebben afgespeeld:10

Daarnaast is de door de appelrechter ontwikkelde regel naar het oordeel van de Supreme Court in strijd met de basisgedachte van de fraud-on-the-market-theorie die erop neerkomt dat zodra vaststaat dat de koers door de litigieuze informatie was beïnvloed toen de belegger zijn transactie aanging, hij (bij wijze van veronderstelling) op de litigieuze informatie kan worden geacht te hebben vertrouwd:11

Het oordeel van de appelrechter dat (bewijs van) loss causation een noodzakelijke voorwaarde is voor het certificeren van de class, getuigt daarom van een onjuiste rechtsopvatting, aldus de Supreme Court.12

Afgezien van het argument dat de appelrechter met zijn benadering van de fraud-on-the-market-theorie de (te onderscheiden) aansprakelijkheidsvereisten reliance/transaction causation en loss causation op oneigenlijke wijze met elkaar vermengt, kan ook nog een belangrijk beleidsmatig argument worden genoemd op basis waarvan kan worden beredeneerd dat deze benadering onwenselijk is. De Supreme Court noemt dit argument niet, maar het komt wel uitgebreid aan de orde in de Amicus Curiae Brief van de SEC en in de Amicus Curiae Brief van een gezelschap hoogleraren die naar aanleiding van (de toekenning van) het certiorari-verzoek zijn ingediend.13 Dit argument houdt verband met de wijze waarop de Amerikaanse class action-procedure is ingericht. Het argument komt er kort gezegd op neer dat aan de benadering van de appelrechter het bezwaar is verbonden dat de eisende beleggers loss causation moeten bewijzen in een fase van de procedure waarin zij nog niet de vruchten hebben kunnen plukken van (de resultaten van) een eventuele discovery. De procesregels van de class action-procedure schrijven namelijk voor dat reeds in een vroegtijdig stadium van de procedure wordt bepaald of de class al dan niet kan worden gecertificeerd en doorgaans is er op dat (vroegtijdige) moment nog geen of nauwelijks gelegenheid geweest tot discovery.14 Dat de beleggers zonder (de resultaten van) discovery loss causation moeten aantonen is bezwaarlijk, omdat het niet zelden zo zal zijn dat dit bewijs niet gemakkelijk is te leveren aan de hand van louter publiek beschikbare gegevens.15 Denk bijvoorbeeld aan de situatie waarin de misleiding door middel van een lek vroegtijdig bekend is geworden, waardoor op het moment van de corrigerende mededeling geen koersreactie meer plaatsvond. In zo’n geval zou de bewijspositie van de belegger aanzienlijk kunnen worden verlicht, wanneer hij door middel van discovery zicht kan krijgen op feiten en omstandigheden die zich ten tijde van (het bekend worden) de misleiding binnen de vennootschap hebben afgespeeld.

Dat de beleggers zonder discovery loss causation moeten bewijzen, is des te bezwaarlijker wanneer bedacht wordt dat het in de praktijk nogal eens voorkomt dat de vennootschap de lastige bewijspositie van de beleggers mede in de hand heeft gewerkt.16 Denk bijvoorbeeld aan de situatie waarin de vennootschap zich heeft bezondigd aan het zogenoemde mechanisme van ‘walking down the stock price’.17 Zoals beschreven in hoofdstuk 4, houdt dit mechanisme in dat de vennootschap stapje voor stapje informatie publiceert waaruit het beleggende publiek (althans, het professionele deel daarvan) kan afleiden dat de huidige beurskoers te hoog is.18 Arbitrageurs en andere professionele beleggers zullen op de nieuw verkregen informatie gaan handelen, met als gevolg dat de koersinflatie geleidelijk zal afnemen. Als na verloop van tijd de koersinflatie uit de koers is gelopen, zal de vennootschap een publieke mededeling doen waarmee de eerdere misleiding wordt gecorrigeerd. Deze corrigerende mededeling zal dan niet meer resulteren in een (significante) koersdaling, waardoor het erg lastig wordt om loss causation aan te tonen. Ook kan men denken aan de situatie waarin de vennootschap de publicatie van de corrigerende mededeling welbewust heeft gecombineerd met de publicatie van andere – niet aan de misleiding gerelateerde – bedrijfsspecifieke informatie.19 Het kan hierbij zowel om positieve als negatieve informatie gaan. In het eerste geval zal het negatieve koerseffect dat uitging van de corrigerende mededeling zijn gemitigeerd, in het tweede geval zal dit koerseffect zijn versterkt. In beide gevallen doet zich dan de complicatie voor dat het koerseffect van de corrigerende mededelingen moet worden geïsoleerd van het koerseffect van de andere bedrijfsspecifieke informatie en ook dat bemoeilijkt het bewijs van loss causation. Zouden de beleggers in de hier genoemde gevallen dus reeds in de fase van class certification loss causation moeten bewijzen, dan zou dat als consequentie hebben dat de vennootschap – weliswaar op indirecte wijze – de (op zichzelf al lastige) bewijspositie van de beleggers kan beïnvloeden. Dit laatste is zeer onwenselijk en staat op gespannen voet met het beginsel van gelijkheid van procespartijen.20

Met het oordeel van de Supreme Court dat (bewijs van) loss causation geen noodzakelijke voorwaarde is voor het inroepen van het fraud-on-the-market-vermoeden (en daarmee ook niet voor class certification), wordt dus in ieder geval voorkomen dat de bewijspositie van de eisende belegger onnodig wordt verzwaard. Dit heeft tot gevolg dat de kans dat (in werkelijkheid) valide claims ten onrechte worden afgewezen, afneemt (deze kans neemt althans niet toe). Dit laatste vormt op zichzelf een (beleidsmatig) argument om het processuele debat over loss causation niet reeds in de fase van class certification te voeren, maar om dat pas te voeren nadat de beleggers voldoende gelegenheid hebben gekregen om met behulp van discovery hun bewijspositie te versterken.21 Hoewel dit argument – zoals ik al opmerkte – door de Supreme Court niet wordt genoemd, was dit vermoedelijk één van de redenen – zo niet de voornaamste reden – om zo strak de hand te houden aan het onderscheid tussen de aansprakelijkheidsvereisten reliance/transaction causation en loss causation.