3.5.3 Enkele factoren die een rol kunnen spelen bij de vraag of bescherming geoorloofd is

Ik stel hieronder een aantal factoren aan de orde die van belang kunnen zijn bij de vraag of het treffen van beschermingsmaatregelen gerechtvaardigd kan zijn.

Uitgangspunt is dat de vijandige bieder of activist zich – mede gezien het bepaalde in art. 2:8 BW –redelijk opstelt. Zij hebben een zekere zorgvuldigheidsplicht en zullen de belangen van andere stakeholders in hun afwegingen moeten betrekken.1 Dat geldt des te meer indien zij over een belang met een zekere omvang in de vennootschap beschikken of hun handelen tot grote gevolgen voor de vennootschap leidt. Voor de bieder geldt dat hij in verband met en bij gelegenheid van de verkrijging van de aandelen opening van zaken geeft, met de doelvennootschap redelijk overleg pleegt en in zijn handelen niet alleen zijn eigenbelangen maar ook de belangen van de vennootschap in al haar facetten en de belangen van de bij de vennootschap betrokken personen betrekt.2 De bieder zal bij het aangaan van de dialoog onder meer inzicht moeten geven in de financiering van de overname en in zijn beleidsvoornemens en de daaruit te verwachten economische, sociale en juridische gevolgen van het bod en zijn plannen ten aanzien van de samenstelling van bestuur en raad van commissarissen.3

Beschermingsmaatregelen lijken al snel gerechtvaardigd indien de vijandige bieder of activistische aandeelhouder weigert de dialoog aan te gaan met de vennootschapsleiding of geen openheid van zaken geeft.4 Daarvan is bijvoorbeeld sprake in het geval van een rauwelijks bod. De uitgifte van beschermingsprefs kan dan een middel zijn om de status quo te handhaven en overleg te bewerkstelligen.

De uitgifte van beschermingsprefs zal sneller gerechtvaardigd zijn indien de bieder of activistische aandeelhouder een verleden met zich draagt waaruit blijkt dat hij geen oog heeft voor de continuïteit van de onderneming of de belangen van de verschillende stakeholders, en/of zich rücksichtslos opstelt, trekken vertoont van een asset stripper of corporate raider of de vennootschap stelselmatig van oneerlijke concurrentie aandoet. Treedt de bieder of activist in redelijkere zin op en heeft hij oog voor het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming, dan is goed verdedigbaar dat de vennootschapsleiding slechts een minder vergaande maatregel neemt, of zich zelfs zou moeten onthouden van het nemen van beschermingsmaatregelen.

Aan de zijde van de vennootschap is van belang op welke wijze de vennootschapsleiding zich opstelt. Wenst die de deuren gesloten te houden en niet open te staan voor voorstellen van de bieder of activist, dan zal de opwerping van een beschermingsmaatregel minder snel gerechtvaardigd zijn.5 Ook speelt de door het bestuur vastgestelde strategie een belangrijke rol. Is onderdeel van die strategie om een partner te vinden waarmee een fusie wordt nagestreefd, dan zal de vennootschap minder snel een beschermingsmaatregel kunnen treffen indien zo’n partner zich aandient.6 Verkeert de vennootschap in zwaar weer, dan zal de vennootschapsleiding open moeten staan voor voorstellen van anderen. Minder van belang acht ik het feit dat de vennootschap een open structuur heeft, dat wil zeggen zich niet van enige vorm van bescherming bedient. Indien het vennootschappelijk belang dreigt te worden aangetast, dan kan de vennootschap een beschermingsmaatregel treffen. Uit de RNA-beschikking valt immers af te leiden dat ook niet-beschermde vennootschappen beschermingsmaatregelen mogen treffen.7 Past de vennootschap art. 2:359b lid 1 BW toe, dan kan bescherming slechts plaatsvinden met goedkeuring van de algemene vergadering. Is die goedkeuring eenmaal gegeven, dan is moeilijk voorstelbaar dat de maatregel wordt aangetast. Beschikt de vennootschap over meerdere maatregelen, dan zal zorgvuldig onderzocht moeten worden welke beschermingsmaatregelen in aanmerking komen om de ontstane situatie te adresseren, waarbij de invulling van het proportionaliteitsbeginsel voor een belangrijk deel bepaald wordt door de vraag welke maatregel het meest geschikt is om het gevaar te bestrijden. Ten slotte mag de beschermingsmaatregel geen ander doel hebben en bijvoorbeeld niet primair de belangen van de bestuurders en/of commissarissen bevorderen.8 Gebeurt dat wel, dan zal al snel van een disproportionele en inadequate maatregel sprake zijn.

In geval van een openbaar bod, zal vastgesteld moeten worden wat de aard en de hoogte van het bod is. Betreft het een openbaar bod dat industrieel gedreven is of is het meer van financiële aard? Geschiedt het bod in geld of in natura, of is sprake van een keuze-bod? Het vijandige bod kan in het belang van de vennootschap en haar onderneming zijn, terwijl de geboden prijs voor de aandelen te laag wordt geacht. De vennootschapsleiding zal dan moeten kunnen aantonen dat de geboden prijs niet redelijk is.9 Anderzijds kan de geboden prijs een flinke premie voor de aandeelhouders omvatten, terwijl het bod niet in het belang is van de andere stakeholders. De vennootschapsleiding zal de aandeelhouders er dan van moeten kunnen overtuigen dat met een zelfstandige voortzetting van de vennootschap meer aandeelhouderswaarde gecreëerd zal worden dan met de overname. Bijvoorbeeld door met alternatieven te komen die meer waarde creëren dan het afgewezen bod. Gedacht kan worden aan het uitlokken van een concurrerend bod, of het uiteenzetten van een nieuwe strategie waarbij bestaande onderdelen worden afgestoten en/of nieuwe overnames worden gedaan.10

Is sprake van een verplicht bod, dan zal de RNA-norm anders moeten worden ingekleurd. De (statutaire) biedplicht wordt immers als een beschermingsinstrument voor minderheidsaandeelhouders beschouwd.11 Zo bepaalt art. 5:80a Wft dat het verplicht bod moet worden uitgebracht tegen een billijke prijs.12 Dat betekent dat een beschermingsemissie niet zo snel in het belang van louter de (minderheids) aandeelhouders zal plaatsvinden. De regeling van de biedplicht voorziet echter niet in bescherming van de belangen van andere stakeholders. Niet ondenkbaar is een verplicht bod dat niet goed uitpakt voor het merendeel van de werknemers van de vennootschap. Bijvoorbeeld de situatie waarbij de bieder voornemens is om een fabriek in Nederland te sluiten en het merendeel van de arbeidsplaatsen naar Azië over te hevelen zonder dat daar economische motieven aan ten grondslag liggen. In die situatie is voorstelbaar dat de vennootschap beschermingsprefs uitgeeft.

Is sprake van een partieel bod13 of tenderbod,14 dan liggen de zaken nog weer anders. Heeft het partieel bod of het tenderbod niet de instemming van het bestuur en de raad van commissarissen, dan kunnen deze als vijandig worden aangemerkt. Omdat de bieder als gevolg van deze biedingen nimmer overwegende zeggenschap verkrijgt, zal een uitgifte van beschermingsprefs minder snel gerechtvaardigd zijn.

Indien – nadat een vriendelijk openbaar bod is uitgebracht dat wordt gesteund door de vennootschap – een concurrerend bod wordt uitgebracht, zal de vennootschap onderbouwd moeten aangeven of zij het concurrerende bod in vergelijking met het eerste bod positiever, negatiever of gelijkwaardig acht.15 Het concurrerende bod zou, indien het eerste bod niet zou slagen, een bedreiging kunnen vormen van het stand-alone scenario, of een bedreiging kunnen vormen voor de nieuwe strategie na het geslaagde eerste bod.16 Het vennootschapsbestuur zal daarom, onder toezicht van de raad van commissarissen, de voorwaarden van het eerste bod moeten afwegen tegen die van het concurrerende bod en moeten beoordelen of het concurrerend bod meer in het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming wordt geacht.17 Daarbij zal het ook de gevolgen van het niet meer steunen van het eerste bod in ogenschouw moeten nemen. Relevante aspecten bij de beoordeling van de vraag welk bod het minst in het belang van de vennootschap en haar onderneming is, zijn bijvoorbeeld de maatregelen die de bieders zullen nemen nadat de overname rond is, zoals het al dan niet opsplitsen van de vennootschap, het al dan niet in stand laten van het vermogen van de vennootschap, het al dan niet ontslaan van een belangrijk deel van de werknemers en verder de gedragingen die de bieders aan de dag hebben gelegd zoals onvoldoende bereidheid om met de vennootschapsleiding in overleg te treden.18 In dit verband noem ik ook de ABN AMRO-beschikking. Daarin oordeelde de Hoge Raad dat het vennootschapsbestuur onder omstandigheden gehouden is de gerechtvaardigde belangen van potentiële (serieuze) bieders te respecteren en zich te onthouden van maatregelen die mogelijke biedingen kunnen frustreren en die de belangen van de desbetreffende bieders onevenredig kunnen schaden, bijvoorbeeld doordat zij een level playing field illusoir maken.19 Gedacht kan worden aan de verkoop van een crown jewel, waarin de eerste bieder niet en de concurrerende bieder wel is geïnteresseerd. De vennootschap mag aandeelhouders niet op lichtvaardige gronden een keuzemogelijkheid ontnemen. Andere relevante factoren kunnen voortvloeien uit het merger protocol, dat de eerste bieder beoogt te beschermen tegen concurrerende biedingen. In de regel zal het merger protocol deal protection-bepalingen bevatten die via exclusiviteit, zoals no-shop bepalingen, de ruimte van de vennootschap om met andere partijen te praten of te onderhandelen over een bod beperken.20 Ook de break fee, een contractuele afspraak op grond waarvan de vennootschap een bedrag moet betalen aan de eerste bieder indien het bod geen doorgang vindt, is van belang. De break fee kan als een beschermingsinstrument beschouwd worden om andere kandidaat-bieders af te schrikken, die immers een onderneming kopen met een flinke schuld die veelal ook nog aan een concurrent betaald moet worden.21 In dat geval zal meer gewicht moeten worden toegekend aan het proportionaliteitsaspect uit de RNA-beschikking.

In geval van een ongewenste concentratie van stemmenmacht, moet onderscheiden worden tussen de situatie waarin een aandeelhouder voorstellen doet die niet in het belang zijn van de vennootschap en de situatie waarin een aandeelhouder (stelselmatig) voorstellen afstemt in de algemene vergadering waarvan aanname door de algemene vergadering juist in het belang is van de vennootschap. In het eerste geval beschikt de vennootschap in de regel over meerdere mogelijkheden om het probleem het hoofd te bieden. Ik noem de in de preambule van de NCGC gepropageerde tendens om de dialoog met elkaar aan te gaan, de responstijd en oligarchische clausules. Zoals ik in paragraaf 2.4.5 onder f al aangaf, is het belang van het aspect handhaving van de status quo uit de RNA-beschikking hier dus minder relevant, omdat de verkondigde dialoog ertoe leidt dat een status quo wordt gecreëerd. Nader overleg zal veelal niet nodig zijn. Anders dan bij een openbaar bod, legt voorts het aantal aanwezige beschermingsmaatregelen groter gewicht in de schaal bij de toetsing aan het geschiktheids- en proportionaliteitsbeginsel uit de RNA-beschikking. De uitgifte van beschermingsprefs kan dus sneller disproportioneel of minder geschikt zijn in een situatie waarin een aandeelhouder voorstellen doet tot strategiewijziging dan in een situatie van een openbaar bod. Dat geldt weer niet in de tweede situatie, waarin besluitvorming door de algemene vergadering bewerkstelligd moet worden. In die situatie sorteren de genoemde alternatieve maatregelen – die vooral als passieve middelen moeten worden beschouwd – minder effect. De uitgifte van beschermingsprefs zal dan al snel als proportioneel en gepast kunnen worden aangemerkt.

Ik meen dat de mogelijkheid om de responstijd in te roepen niet tot gevolg heeft dat de uitgifte van beschermingsprefs sneller disproportioneel is.22Is de periode van 180 dagen verstreken, dan zal het van de omstandigheden van het geval afhangen of in aanvulling daarop beschermingsprefs worden uitgegeven. Zo zal moeten blijken of het bestuur en de raad van commissarissen voldoende gelegenheid hebben gehad om hun standpunt te bepalen, alternatieven te verkennen en overleg te voeren. Is dat het geval en wordt vastgesteld dat het vennootschappelijk belang niet in het geding is, dan zal de uitgifte van beschermingsprefs niet gerechtvaardigd zijn. Heeft het vennootschapsbestuur meer tijd nodig en dreigt de aandeelhouder zijn voorstel, waarvan wordt vastgesteld dat dat niet in het belang is van de vennootschap, door te zetten, dan is niet uitgesloten dat de uitgifte van beschermingsprefs gerechtvaardigd is. Concludeert de vennootschapsleiding aan de hand van het gevoerde overleg dat het voorstel van de aandeelhouder niet in het belang is van de vennootschap en de daarbij betrokkenen en toont de aandeelhouder geen bereidheid om zijn voorstel bij te stellen, dan zal de uitgifte van beschermingsprefs met als doel om besluitvorming door de algemene vergadering te voorkomen, gerechtvaardigd zijn. Nadat de algemene vergadering heeft plaatsgevonden, kunnen de beschermingsprefs worden ingetrokken.