6.3.6 Rechtsvergelijking loss causation

Ik sluit af met twee observaties van rechtsvergelijkende aard met betrekking tot het causaal verband tussen de misleiding en de door de belegger gestelde beleggingsschade (bestaande uit betaalde koersinflatie en/of ander beleggingsverlies).

In de eerste plaats geldt naar Amerikaans recht dat koersverlies dat weliswaar in csqn-verband staat met de misleiding, maar dat niet direct op de misleidende informatie is terug te voeren en dat – in plaats daarvan – moet worden toegeschreven aan (het zich ten kwade realiseren van) algemene beleggingsrisico’s, niet voor vergoeding in aanmerking komt. Dit geldt zowel voor de belegger die bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, als voor de belegger die ook bij afwezigheid van de misleiding het aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs. Voor de eerstgenoemde belegger volgt dit uit (een onderlinge afweging van) de voor loss causation geldende toerekeningscriteria ‘proximity’, ‘foreseeability’ en ‘realization of the concealed risk’.1 De in de lagere rechtspraak ontwikkelde (en door de Supreme Court in zijn Dura-uitspraak impliciet onderschreven) regel dat alleen is voldaan aan de rechtens vereiste loss causation, als en voor zover (achteraf kan worden vastgesteld dat) de factoren waarop de misleiding betrekking had er daadwerkelijk voor hebben gezorgd dat de effecten in waarde zijn gedaald, zou men in dit verband kunnen zien als een uitwerking van deze toerekeningscriteria.2 Dat (koersverliezen voortkomend uit) algemene beleggingsrisico’s niet voor vergoeding in aanmerking komen, volgt voor de belegger die ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, uit het hanteren van de out-of-pocket-standaard als schadebegrotingsmaatstaf, in samenhang gezien met de (in de rechtspraak geformuleerde) regel dat bij de schadevaststelling moet worden aangeknoopt bij de koersreactie die plaatsvindt op het moment waarop de misleiding naar buiten komt.3 Zoals uiteengezet in hoofdstuk 5 geldt mijns inziens ook naar Nederlands recht dat slechts het koersverlies dat direct is terug te voeren op de misleidende informatie aan de aansprakelijke kan worden toegerekend en dat slechts dat deel van het koersverlies derhalve voor vergoeding in aanmerking komt.4 Voor de belegger die bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, volgt dit uit (een onderlinge afweging van) de toerekeningsfactoren strekking van de geschonden norm (deze factor in relatie bezien tot de factor aard van de schade), verwijderdheid van de schade en voorzienbaarheid van de schade.5 Voor de belegger die ook bij afwezigheid van de misleiding het aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs, volgt dit uit schadevaststelling via de out-of-pocket-maatstaf.6

Verder geldt naar Amerikaans recht (op basis van de uitspraak Dura Pharmaceuticals Inc. v. Broudo) dat pas sprake is van rechtens relevante schade, als en voor zover de misleiding naar buiten is gekomen en de koers dientengevolge is gedaald.7 Zoals uiteengezet in § 6.3.3 sub c, kunnen uit deze rechtsregel twee subregels worden afgeleid. Ten eerste volgt uit deze rechtsregel dat de beleggers die het litigieuze aandeel tegen een geïnflateerde koers hebben gekocht en dit vervolgens, voordat de misleiding bekend werd (en de koersinflatie uit de koers liep) weer hebben verkocht, geen recht hebben op schadevergoeding. In het verlengde hiervan volgt uit deze rechtsregel dat in het scenario waarin de koersinflatie vanwege een interferentie met externe factoren over het tijdvak van de misleiding is afgenomen, voor de beleggers die hun aandeel tot na bekendwording van de misleiding hebben aangehouden (en het dus niet tussentijds hebben verkocht), slechts het (kleinere) bedrag aan koersinflatie op het moment van bekendwording van de misleiding voor vergoeding in aanmerking komt. In hoofdstuk 5 heb ik verdedigd dat deze rechtsregels ook zouden moeten worden aangenomen voor het Nederlandse recht.8