5.4.5 Geldt de materieelrechtelijke invulling die de Hoge Raad in het World Online-arrest geeft aan het causaal verband ook in andere misleidingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid?

Uit het voorgaande rijst een diffuus beeld ten aanzien van het antwoord op de vraag of voor het aannemen van causaal verband steeds is vereist dat de belegger (direct of indirect) op de misleidende informatie is afgegaan. Hoewel men in de literatuur over deze kwestie niet eensgezind is, lijkt een meerderheid van de schrijvers te neigen naar een soepele invulling van het causaal verband (zie § 5.3.2). Ook op grond van de relevante toerekeningsfactoren van art. 6:98 BW is verdedigbaar dat de causaliteitseis niet al te streng moet worden ingevuld (zie § 5.4.2). De rechtspraak geeft echter geen eenduidig beeld.1 Uit het oude Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest2 van de Hoge Raad (en in het verlengde daarvan het DAF-arrest3 van het Hof Den Haag en het vonnis van de Rechtbank Amsterdam in de zaak VEB/Kuiken en Bus4) lijkt te volgen dat voor het aannemen van causaal verband voldoende is dat de belegger bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de integriteit van de beurskoers – of bij aankoop op de primaire markt: de integriteit van de uitgifteprijs – heeft vertrouwd, en hij vervolgens – doordat hij als gevolg van de misleiding het aandeel tegen een geїnflateerde koers heeft moeten kopen – in dit vertrouwen is beschaamd (zie § 5.4.4.2). Voor prospectusaansprakelijkheid is deze benadering sinds het World Online-arrest echter achterhaald (zie § 5.4.4.4).

Of de regel uit het World Online-arrest dat de beleggingsbeslissing van de belegger (direct of indirect) door de misleidende informatie moet zijn beïnvloed ook geldt in andere misleidingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid, is voor mij nog geen uitgemaakte zaak.5^, 6 Wordt het arrest aldus uitgelegd dat deze causaliteitsregel slechts betrekking heeft op prospectusaansprakelijkheid en niet op aansprakelijkheid voor misleidende informatie in het algemeen, dan mag ervan worden uitgegaan dat het Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest nog steeds het geldende recht weergeeft voor de invulling van het causaal verband bij aansprakelijkheid voor misleiding anders dan prospectusaansprakelijkheid. In het hiernavolgende bespreek ik een aantal overwegingen die van belang zijn bij het antwoord op de vraag of aan de door de Hoge Raad in het World Online-arrest geformuleerde causaliteitsregel een ruime dan wel enge uitleg moet worden gegeven. Over de al dan niet wenselijkheid van deze regel kom ik te spreken in § 5.4.6.

Het voornaamste argument dat ervoor pleit om de benadering van het causaal verband in het World Online-arrest ook van toepassing te achten in andere misleidingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid, is dat onvoldoende rechtvaardiging lijkt te bestaan om voor de invulling van het causaal verband onderscheid te maken al naar gelang de grondslag van aansprakelijkheid.7 De wet biedt althans onvoldoende aanknopingspunten om het causaal verband anders te benaderen wanneer de aansprakelijkheid is gebaseerd op de OHP-regeling en/of de misleidende reclame regeling (prospectusaansprakelijkheid), dan wanneer deze is gebaseerd op de reguliere onrechtmatige daad (andere misleidingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid).8 In beide gevallen geldt namelijk het criterium van de ‘dientengevolge geleden schade’ en in beide gevallen is art. 6:98 BW onverminderd van toepassing. Overigens merkt De Jong in dit verband op dat niet alleen het maken van onderscheid naar de grondslag van aansprakelijkheid, maar ook het maken van onderscheid tussen enerzijds transacties op de primaire en anderzijds transacties op de secundaire markt arbitraire verschillen oplevert.9 Zijn redenering is dat wanneer dat onderscheid wel zou worden gemaakt, de belegger die op beide markten aandelen heeft gekocht (en die van de misleidende informatie in het geheel geen kennis heeft genomen), wordt geconfronteerd met een gewrongen resultaat. Deze belegger zou namelijk geen schadevergoeding kunnen vorderen voor de aandelen die zijn gekocht op de primaire markt, maar wel voor de aandelen die zijn gekocht op de secundaire markt. Dit verschil is volgens De Jong niet te rechtvaardigen. Ik ben het op dit punt met De Jong eens, maar ik voeg eraan toe dat de Hoge Raad in het World Online-arrest een dergelijk onderscheid niet maakt. Voor beide markten hanteert de Hoge Raad de eis dat de belegger door de misleidende informatie is beïnvloed om het causaal verband te kunnen aannemen.

Een argument dat ervoor zou kunnen pleiten om de invulling van de causaliteitseis in het World Online-arrest niet noodzakelijkerwijs ook van toepassing te achten in andere misleidingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid, is dat het prospectus kan worden gezien – niettegenstaande de vele risicoparagrafen die het bevat – als een wervende mededeling waarmee aan het beleggende publiek kenbaar wordt gemaakt dat aandelen worden aangeboden.10 Voor een prospectus is daarom eerder (dan voor bijvoorbeeld een jaarrekening of bestuursverslag) aannemelijk dat de belegger zijn beleggingsbeslissing erdoor laat beïnvloeden.11 Omdat beïnvloeding eerder aannemelijk is, kan ook gemakkelijker de eis worden gesteld dat de belegger (direct of indirect) op het misleidende prospectus is afgegaan.12

Een andere factor waarmee rekening moet worden gehouden bij de uitleg van het World Online-arrest, is dat in de periode rond een beursgang13 nog geen sprake is van een volledig efficiënte markt.14 Hierdoor zal het in de regel veel moeilijker zijn om te bepalen of de misleidende informatie van invloed is geweest op de aandelenprijs wanneer (in het kader van een beursgang en/of emissie) sprake is van misleiding op de primaire markt, dan wanneer (buiten de situatie van een beursgang en/of emissie) sprake is van misleiding op de secundaire markt.15 Hoewel hij dat niet expliciet overweegt, zou dit voor de Hoge Raad een reden kunnen zijn om bij prospectusaansprakelijkheid de belegger niet reeds op grond van de enkele stelling dat hij als gevolg van de misleiding te veel voor zijn aandeel heeft betaald voor schadevergoeding in aanmerking te laten komen.16 Ter compensatie van de onzekerheid die de inefficiënte marktwerking op de primaire markt met zich brengt, wil de Hoge Raad dan misschien als extra eis aanleggen dat de beleggingsbeslissing van de belegger door het misleidende prospectus (direct of indirect) is beïnvloed.17 Aangezien het – vanwege de (meestal) efficiënte(re) marktwerking – bij misleiding op de secundaire markt doorgaans gemakkelijker is om te bepalen of de misleidende informatie de aandelenkoers heeft beïnvloed, is de Hoge Raad in dat geval wellicht geneigd om soepeler met het causaal verband om te gaan.18

Verder is van belang goed voor ogen te houden dat de Hoge Raad de eis dat de beleggingsbeslissing van de belegger door het misleidende prospectus is beïnvloed kon stellen, omdat tegelijkertijd een vermoeden van causaal verband werd aangenomen. Zou de Hoge Raad dit vermoeden niet hebben aangenomen, dan zou (privaatrechtelijke handhaving van) prospectusaansprakelijkheid – om in zijn eigen woorden te spreken – ‘illusoir’ zijn geworden. Met het vermoeden werd met andere woorden de hete angel uit de potentieel zware bewijslast gehaald.19 Bij het toepassen van deze bewijslastverlichting heeft de richtlijn OHP20 (in het bijzonder art. 11 jo. art. 13 van deze richtlijn)21 mogelijk een rol heeft gespeeld.22 Deze richtlijn biedt hiervoor namelijk een overtuigende grondslag (althans, mijns inziens een meer overtuigende grondslag dan de oude Prospectusrichtlijn23 en de thans geldende Prospectusverordening,24 zie ook mijn betoog hierna). De redenering is kort gezegd dat Nederland op grond van art. 11 jo. art. 13 van de richtlijn OHP – via een richtlijnconforme interpretatie van art. 150 Rv – ertoe wordt verplicht bij prospectusaansprakelijkheid een vermoeden van causaal verband aan te nemen. Hierbij moet bedacht worden dat het een keuze van de Nederlandse wetgever is geweest – dit was geen Europeesrechtelijke verplichting! – de richtlijn OHP (als een species van de onrechtmatige daad) te implementeren in het privaatrecht en in het verlengde daarvan is het een keuze geweest om (de desbetreffende species van) het onrechtmatige daadsrecht aan te wijzen als primaire handhavingsstelsel voor de in deze richtlijn geformuleerde gedragsnormen.25 Mede gelet op het feit dat de richtlijn OHP expliciet de strekking heeft een hoog niveau van consumentenbescherming tot stand te brengen,26 heeft deze keuze als consequentie dat ook datzelfde onrechtmatige daadsrecht moet voorzien in ‘passende en doeltreffende maatregelen’ met bijbehorende ‘doeltreffende, evenredige en afschrikwekkende sancties’ (zie art. 11 respectievelijk art. 13 richtlijn OHP).27 Het moge duidelijk zijn dat het verlichten van de bewijslast van de belegger door het aannemen van een vermoeden van causaal verband een belangrijke bijdrage levert aan het op passende en doeltreffende wijze sanctioneren van de oneerlijke handelspraktijk bestaande uit het publiceren van een misleidend prospectus.28 Daarmee biedt art. 11 jo. art. 13 van de richtlijn OHP – via richtlijnconforme interpretatie van art. 150 Rv – mijns inziens dus een overtuigende grondslag voor het toepassen van een dergelijke bewijslastverlichting.29

Mijn betoog dat bij het aannemen van het vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing de richtlijn OHP een rol heeft gespeeld, is van belang voor de betekenis (en reikwijdte) die aan de overwegingen over het causaal verband in het World Online-arrest wordt toegekend. De OHP-regeling is in beginsel namelijk alleen van toepassing bij prospectusaansprakelijkheid.30 De regeling is in principe niet van toepassing bij aansprakelijkheid voor het publiceren van misleidende financiële verslaggeving, het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap of het verspreiden van misleidende ad hoc-berichten. Zou dus de strenge invulling van het causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid worden doorgetrokken naar de andere misleidingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid, dan is bij deze andere misleidingsgevallen niet de ‘fundering’ van de richtlijn OHP beschikbaar om een eventueel vermoeden van causaal verband op te baseren.31 Dit zou een reden kunnen zijn om bij de andere misleidingsgevallen het causaal verband anders te benaderen.

Wat mij overigens sterkt in de gedachte dat bij het formuleren van het vermoeden van causaal verband de richtlijn OHP mogelijk een rol heeft gespeeld, is dat de grondslag waarmee het vermoeden door de Hoge Raad thans wordt gerechtvaardigd, naar mijn oordeel niet zo overtuigend is.32 De redenering van de Hoge Raad komt er kort gezegd op neer dat de effectieve rechtsbescherming die op grond van art. 6 lid 2 van de oude Prospectusrichtlijn (thans art. 11 lid 2 Prospectusverordening) moet worden geboden tegen misleidende mededelingen in het prospectus, noopt tot het in de nationale rechtsorde aannemen van een vermoeden van causaal verband.33 Op grond van drie argumenten is op deze redenering volgens mij wel het een en ander af te dingen.34

In de eerste plaats is met de Prospectusverordening uitdrukkelijk niet beoogd het prospectusaansprakelijkheidsrecht tussen de lidstaten te harmoniseren (de Hoge Raad erkent dit in het World Online-arrest35 voor de oude Prospectusrichtlijn overigens ook expliciet).36 Het enige wat in de verordening in dit opzicht wordt geëist, is dat de lidstaten ervoor zorgen dat hun wettelijke bepalingen inzake civielrechtelijke aansprakelijkheid37 van toepassing zijn op degenen die verantwoordelijk zijn voor de in het prospectus vermelde informatie (art. 11 lid 2 Prospectusverordening). Deze bepaling heeft naar mijn oordeel meer het karakter van een compromisbepaling, waarmee de Europese wetgever (ten minste) heeft willen bereiken dat in de nationale rechtsorde een mogelijkheid moet bestaan de voor het prospectus verantwoordelijke personen en/of rechtspersonen in civielrechtelijke zin aansprakelijk te stellen en dat deze aansprakelijkheid niet in algemene zin mag worden uitgesloten.

In de tweede plaats – en dit argument hangt nauw samen met het eerste – heeft de Prospectusverordening een nogal sterke toezichtrechtelijke focus. Deze toezichtrechtelijke focus blijkt onder meer uit hoofdstuk IV (‘Regels voor de goedkeuring en publicatie van het prospectus’), hoofdstuk VII (‘ESMA en bevoegde autoriteiten’) en hoofdstuk VIII (‘Bestuursrechtelijke sancties en andere bestuursrechtelijke maatregelen’) van de Prospectusverordening, waarin allerlei regels zijn opgenomen voor de goedkeuring van het prospectus door de toezichthouder en de bevoegdheden waarover deze toezichthouder moet beschikken.38 Deze toezichtrechtelijke focus blijkt ook uit art. 38 lid 1 Prospectusverordening, waarin is bepaald dat ‘[o]nverminderd de toezicht- en onderzoeksbevoegdheden van de bevoegde autoriteiten op grond van artikel 32 en het recht van de lidstaten om in strafrechtelijke sancties te voorzien en deze op te leggen, (…) de lidstaten er in overeenstemming met de nationale wetgeving zorg voor [dragen] dat de bevoegde autoriteiten de bevoegdheid hebben om bestuursrechtelijke sancties op te leggen en andere passende bestuursrechtelijke maatregelen te treffen die doeltreffend, evenredig en afschrikkend zijn’ (toevoeging ACWP). Gegeven deze toezichtrechtelijke focus van de Prospectusverordening doet het effectiviteitsbeginsel zich volgens mij met name gevoelen bij het antwoord op de vraag of de prospectusregels bestuursrechtelijk gezien adequaat en effectief worden gehandhaafd, en of de maatregelen en sancties die in dat verband worden opgelegd doeltreffend, evenredig en afschrikkend zijn.39 Ik wijs in dit verband ook op overweging 87 van de considerans van de Prospectusverordening, waarin is bepaald dat overeenkomstig het in art. 5 lid 4 VWEU neergelegde evenredigheidsbeginsel ‘deze verordening niet verder [gaat] dan nodig is om [de] doelstellingen [van de Prospectusverordening] te verwezenlijken’ (toevoegingen MWW & ACWP). Gelet op deze overweging uit de considerans en gelet op de zojuist genoemde toezichtrechtelijke focus van de Prospectusverordening acht ik het niet aannemelijk dat de Europese wetgever met deze verordening vergaand heeft willen ingrijpen in het prospectusaansprakelijkheidsrecht van de lidstaten. Het aan de lidstaten voorschrijven van een vermoeden van causaal verband zou wel een vergaande ingreep zijn.

In de derde plaats heeft het Europese Hof van Justitie in het arrest Hirmann/Immofinanz beslist dat de lidstaten bij de keuze van de sancties die worden toegepast bij schending door uitgevende instellingen van de uit (onder meer) de Prospectusrichtlijn (thans Prospectusverordening) voortvloeiende verplichtingen beschikken over een ‘ruime beoordelingsmarge’.40 Uitgaande van deze ruime beoordelingsmarge acht ik het niet waarschijnlijk dat de Prospectusverordening daadwerkelijk noopt tot het in de nationale rechtsorde aannemen van een vermoeden van causaal verband. Gegeven het arrest Hirmann/Immofinanz kan ik mij met andere woorden niet voorstellen dat het Europese Hof van Justitie in een daarop toegespitste prejudiciële vraag zou oordelen dat een lidstaat die in het nationale recht heeft voorzien in de toezichtrechtelijke handhavingsbevoegdheden zoals genoemd in de vorige alinea en in de aansprakelijkheidsregeling zoals vereist op grond van art. 11 lid 2 Prospectusverordening, in gebreke is wanneer het ervoor zou kiezen zo’n vermoeden in de nationale rechtsorde niet aan te nemen.

Voor de goede orde benadruk ik dat ook volgens mij goede redenen zijn te bedenken om bij prospectusaansprakelijkheid de belegger in zijn (zware) bewijslast tegemoet te komen door het aannemen van een vermoeden van causaal verband.41 Ik zet alleen mijn vraagtekens bij de redenering dat art. 6 lid 2 van de oude Prospectusrichtlijn (thans art. 11 lid 2 Prospectusverordening) en de effectieve rechtsbescherming die op grond van deze bepaling zou moeten worden geboden in het nationale aansprakelijkheidsrecht, zouden nopen tot het in de nationale rechtsorde aannemen van zo’n vermoeden.42 Een meer overtuigende redenering is, zoals hierboven toegelicht, wat mij betreft gebaseerd op art. 11 jo. art. 13 van de richtlijn OHP.43^, 44

Tegenover mijn betoog dat bij het formuleren van het vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing de richtlijn OHP een rol heeft gespeeld en het daarom alleen van toepassing zou zijn bij prospectusaansprakelijkheid en niet in de andere misleidingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid, staat dat de redenering van de Hoge Raad in het World Online-arrest op overeenkomstige wijze kan worden toegepast bij (aansprakelijkheid voor) misleidende financiële verslaggeving (schending van een periodieke informatieverplichting).45 Zo wijst de Hoge Raad er ter rechtvaardiging van de bewijslastverlichting bij prospectusaansprakelijkheid in de eerste plaats op dat met de Prospectusrichtlijn (inmiddels vervangen door de Prospectusverordening) is beoogd de positie van (potentiële) beleggers te beschermen.46 Door deze bescherming hebben de beleggers een groter vertrouwen in de effectenmarkt en wordt de goede werking van de markt verzekerd, en dat brengt volgens de Hoge Raad met zich dat aan de naleving van de richtlijn strenge eisen mogen worden gesteld. Aangezien ook voor de (uit de Transparantierichtlijn47 afkomstige) periodieke informatieverplichtingen geldt dat zij ertoe strekken beleggers te beschermen,48 kan voor deze verplichtingen op overeenkomstige wijze worden beredeneerd dat aan de naleving ervan strenge eisen mogen worden gesteld.49 Ter rechtvaardiging van de bewijslastverlichting bij prospectusaansprakelijkheid beroept de Hoge Raad zich daarnaast op het eerdergenoemde art. 6 lid 2 van de oude Prospectusrichtlijn (thans 11 lid 2 Prospectusverordening). Deze bepaling brengt volgens de Hoge Raad met zich – en dit is volgens de mij de cruciale schakel in zijn redenering – dat een effectieve rechtsbescherming moet worden geboden volgens de regels van het nationale recht.50 Aangezien de Transparantierichtlijn met art. 7 een nagenoeg gelijkluidend voorschrift over civielrechtelijke aansprakelijkheid bevat als art. 11 lid 2 Prospectusverordening,51 is ook voor de voorschriften van de Transparantierichtlijn verdedigbaar dat een effectieve rechtsbescherming moet worden geboden volgens de regels van het nationale recht.52 Daar komt bij dat de belegger bij misleidende financiële verslaggeving met vergelijkbare bewijsproblemen wordt geconfronteerd als bij een misleidend prospectus. Wanneer dus bij prospectusaansprakelijkheid een verlichting van de bewijslast noodzakelijk is voor het waarborgen van effectieve rechtsbescherming, kan worden betoogd dat dit ook noodzakelijk is bij aansprakelijkheid voor misleidende financiële verslaggeving.53 Wel wijs ik in dit verband nog op een interessant verschil tussen de Transparantierichtlijn en de Prospectusverordening. Waar in de considerans van de Transparantierichtlijn is vastgelegd dat ‘[de] lidstaten (…) de vrijheid [moeten] hebben de omvang van de aansprakelijkheid zelf vast te stellen’ (toevoeging ACWP), ontbreekt een dergelijke overweging in de considerans van de Prospectusverordening.54

De redenering die de Hoge Raad in het World Online-arrest volgt om bij prospectusaansprakelijkheid de bewijslast van de belegger te verlichten, gaat echter niet vanzelfsprekend op bij aansprakelijkheid voor het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap en/of het verspreiden van misleidende ad hoc-berichten.55 Dit hangt samen met het feit dat de verplichting tot het publiceren van voorwetenschap en het verbod tot informatiemanipulatie afkomstig zijn uit de verordening Marktmisbruik.56 Weliswaar geldt ook voor de verordening Marktmisbruik dat daarmee wordt beoogd beleggers te beschermen en daarmee het vertrouwen van beleggers in de effectenmarkten te versterken (om aldus de goede werking van die markten te bevorderen),57 maar deze verordening bevat geen enkele bepaling over civielrechtelijke aansprakelijkheid (vgl. art. 11 lid 2 Prospectusverordening en art. 7 Transparantierichtlijn).58 Wanneer men dus bij aansprakelijkheid voor het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap en/of het verspreiden van misleidende ad hoc-berichten voor het (bewijs van het) causaal verband een vergelijkbare redenering zou willen volgen als in het World Online-arrest, ontbreekt een equivalent van art. 11 lid 2 Prospectusverordening als essentiële schakel. Daarom is het mijns inziens onzeker of in de laatstgenoemde gevallen het vermoeden van causaal verband eveneens geldt.

Mij zou uiteraard nog kunnen worden tegengeworpen dat ook bij aansprakelijkheid voor het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap en/of het verspreiden van misleidende ad hoc-berichten de mogelijkheid bestaat een vermoeden van causaal verband aan te nemen, en dit vermoeden dan niet te baseren op normatieve overwegingen van Europeesrechtelijke aard, maar louter op normatieve overwegingen van nationaal privaatrechtelijke aard59 (zoals effectieve rechtsbescherming van beleggers en de zorg voor de effectiviteit van de geschonden norm zoals die bestaat naar nationaal recht).60 Hoewel ik beaam dat die mogelijkheid technisch gezien inderdaad bestaat, vind ik een dergelijke constructie minder goed passen bij de door de Hoge Raad in het World Online-arrest gevolgde redenering. In het World Online-arrest lijkt de Hoge Raad voor het aannemen van een vermoeden van causaal verband namelijk mede een Europeesrechtelijke grondslag te vereisen en het probleem met de laatstgenoemde misleidingsgevallen is nu juist dat een overtuigende Europeesrechtelijke grondslag daar niet beschikbaar is.