9.4.2.4 De procespositie van de beleggers die hun aandelen tot ten minste na de officiële corrigerende mededeling hebben aangehouden

In het eerstgenoemde scenario kunnen de vroege kopers voor het bewijs van causaal verband tussen de misleiding en de door hen gestelde koersschade in beginsel volstaan met het aantonen van een statistisch significante (residuele) koersreactie op het moment waarop de misleiden de mededeling voor de eerste keer werd gedaan.10^,11 Kan immers worden vastgesteld dat de misleidende mededeling resulteerde in een statistisch significante koersstijging, dan mag men ervan uitgaan dat de misleidende informatie de koers inderdaad heeft beïnvloed, en dat de beleggers die het litigieuze aandeel vlak na het tijdstip van publicatie van de misleidende mededeling hebben gekocht, hiervoor een kunstmatig hoge prijs hebben betaald. En wanneer eenmaal is vastgesteld dat de eisende beleggers het litigieuze aandeel tegen een geїnflateerde koers hebben gekocht, is in het hier besproken geval voor het (bewijs van het) causaal verband in principe niet meer van belang hoe en wanneer de misleiding precies bekend is geworden, en hoe en wanneer de gestelde koersinflatie weer uit de koers is gelopen.12 Gegeven het feit dat de litigieuze effecten op een efficiënte markt worden verhandeld, mag men immers aannemen dat op het moment van de corrigerende mededeling alle koersinflatie inmiddels uit de koers is verdwenen, en omdat de hier bedoelde beleggers hun aandelen tot ten minste na de corrigerende mededeling hebben aangehouden (dat is in § 9.4.2.4 althans het uitgangspunt), mag men dan tevens aannemen dat deze beleggers de door hen betaalde koersinflatie niet meer hebben terugverdiend via een tussentijdse verkoop.

Kortom, in het scenario waarin de misleiding bestond uit het actief publiceren van een misleidende mededeling en (de inhoud van) deze mededeling voor de markt als een positieve verrassing kwam, kunnen de beleggers die hun aandelen hebben gekocht vlak nadat de misleidende mededeling werd gepubliceerd, en die hun aandelen tot ten minste na de corrigerende mededeling hebben aangehouden, bij het bewijs van het causaal verband in beginsel volstaan met het aantonen van een statistisch significante (residuele) koersstijging op het moment waarop de misleidende mededeling voor de eerste keer werd gedaan.

In het scenario waarin het beleggende publiek werd misleid teneinde een negatieve verrassing te voorkomen (of althans, een grotere (negatieve) verrassing te voorkomen dan de verrassing waarmee de markt thans werd geconfronteerd), heeft het geen zin om in het kader van het causaliteitsbewijs te kijken naar de residuele koersdaling die al dan niet plaatsvond toen de misleidende mededeling werd gedaan (c.q. het moment waarop de litigieuze informatie werd achtergehouden).13^,14 In dat geval werd toen de misleiding begon immers geen nieuwe informatie gepubliceerd (althans geen informatie die verband hield met de misleiding), dus de markt kon daar op dat moment ook niet op reageren.15 In dit scenario zullen de beleggers die het litigieuze aandeel vlak na publicatie van de misleidende mededeling hebben gekocht het causaal verband tussen de misleiding en de door hen gestelde koersschade dus op een andere manier moeten bewijzen. Deze alternatieve bewijsroute bestaat in dit geval uit twee afzonderlijke etappes.16 De beleggers zullen in de eerste plaats (op een meer indirecte wijze) moeten aantonen dat de misleidende informatie een koerseffect had toen de misleidende mededeling werd gepubliceerd, zodat – gegeven het tijdstip waarop zij het litigieuze aandeel hebben gekocht – aannemelijk is dat zij hiervoor een kunstmatig hoge prijs hebben betaald (stap 1). Vervolgens moeten zij kunnen uitleggen waarom de corrigerende mededeling niet resulteerde in een statistisch significante koersdaling, terwijl de misleidende informatie naar hun oordeel wel tot koersinflatie heeft geleid (stap 2).

De eerstgenoemde bewijsopdracht bestaat op haar beurt uit twee elementen. De beleggers zullen ten eerste aannemelijk moeten maken dat de litigieuze informatie van het soort is dat normaal gesproken door de markt belangrijk wordt gevonden, en dat dit type informatie normaal gesproken van invloed is op de koers.17 Aan deze bewijsopdracht kunnen zij bijvoorbeeld voldoen door een content analysis uit te voeren.18 Daar bedoel ik in dit geval mee dat persberichten en analistenrapporten die in het verleden over de onderzochte beursvennootschap zijn verschenen op systematische wijze worden geanalyseerd, en dat daarbij zorgvuldig wordt gekeken op welke wijze en met welke frequentie over dit type informatie werd gerapporteerd.19^,20 Blijkt uit deze analyse dat dit type informatie in persberichten en analistenrapporten vaak onderwerp is van discussie, dan vormt dat een sterke aanwijzing voor het feit dat dit type informatie door de markt belangrijk wordt gevonden. (De uitkomst van) deze content analysis zou kracht kunnen worden bijgezet met empirisch bewijs van het feit dat de publicatie van dit type informatie in de regel tot een statistisch significante (residuele) koersreactie leidt.21^,22 De beleggers zullen in de tweede plaats moeten aantonen dat aan de litigieuze informatie ook in het concrete geval door de markt belang werd gehecht, zodat aannemelijk is dat de litigieuze informatie de koers daadwerkelijk heeft beïnvloed.23^,24 Dit kunnen zij wederom doen door middel van een content analysis.25 Het gaat in dit geval echter om een andersoortige content analysis dan de zojuist bedoelde content analysis. De content analysis waar het hier om gaat, houdt in dat alle persberichten en analistenrapporten die rondom het tijdstip waarop de misleidende mededeling werd gedaan over de onderzochte beursvennootschap zijn verschenen worden geanalyseerd, en dat wordt gekeken of de misleidende informatie daadwerkelijk door de markt werd opgepikt, en/of dat de achtergehouden informatie voor de markt daadwerkelijk een ‘issue’ was.26

Hebben de beleggers de eerste bewijshindernis (de eerdergenoemde stap 1) eenmaal genomen, dan moeten zij – zoals reeds opgemerkt – vervolgens kunnen uitleggen hoe het uitblijven van een statistisch significante koersdaling naar aanleiding van de corrigerende mededeling is te rijmen met hun stelling dat de misleidende informatie tot koersinflatie heeft geleid (de eerdergenoemde stap 2).27 Zij moeten met andere woorden kunnen aantonen dat van het totale koersverlies dat zij over het tijdvak van de misleiding hebben geleden een deel is terug te voeren op het uit de koers lopen (en derhalve afnemen) van de koersinflatie. De beleggers kunnen aan deze bewijslast voldoen door (eventueel met behulp van deskundigenbewijs) aannemelijk te maken dat zich tijdens het tijdvak van de misleiding een of meer van de volgende scenario’s hebben voorgedaan:28

Interessant is nog op te merken dat in het hier besproken scenario voor het bewijs van het causaal verband tussen de misleiding en de door de beleggers gestelde koersschade een bijzondere bewijsregel geldt.34 Deze regel houdt in dat de twee onderscheiden schakels in het bewijs van het causaal verband communicerende vaten zijn. Daarmee bedoel ik dat naarmate het bewijs voor de eerste schakel in de redenering overtuigender is (het bewijs dat de misleiding de koers heeft beïnvloed), het bewijs voor de tweede schakel (het bewijs dat de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding geleidelijk is afgenomen) minder overtuigend hoeft te zijn, en vice versa. De ratio van deze regel is dat wanneer de vroege kopers eenmaal overtuigend hebben aangetoond dat de misleiding een koerseffect had toen de misleidende mededeling werd gedaan, het minder relevant is hoe en wanneer de koersinflatie precies uit de koers is gelopen.35 Men mag er immers van uitgaan dat op het moment van de corrigerende mededeling alle koersinflatie inmiddels uit de koers is verdwenen, en omdat de hier bedoelde beleggers hun aandelen tot ten minste na de corrigerende mededeling hebben aangehouden (dat is in § 9.4.2.4 althans het uitgangspunt), mag men er dan tevens van uitgaan dat deze beleggers de door hen betaalde koersinflatie niet meer hebben terugverdiend via een tussentijdse verkoop.

De zojuist genoemde bewijsregel kan voor de praktijk van groot belang zijn, aangezien – zoals we hierboven sub b (en elders in het boek)36 al zagen – het voor de eisende beleggers niet altijd even gemakkelijk zal zijn om aan te tonen hoe en wanneer de koersinflatie precies uit de koers is gelopen. In het concrete geval kan deze regel met zich brengen dat wanneer een door de (deskundige van de) beleggers uitgevoerde event study op zichzelf onvoldoende overtuigend aantoont dat naar aanleiding van het bekend worden van de misleiding sprake was van een statistisch significante koersdaling, deze event study in combinatie met het bewijs dat is aangevoerd ter onderbouwing van de stelling dat de misleiding een koerseffect had toen de misleidende mededeling werd gedaan, wél voldoende overtuigend bewijs oplevert voor een significante koersdaling. In dat geval dient de event study dus als steunbewijs.

Tot besluit van deze paragraaf over de procespositie van de beleggers die hun aandelen tot ten minste na de corrigerende mededeling hebben aangehouden, wijs ik er nog op dat als men wil onderzoeken of de misleiding (voor een of meer beleggers) überhaupt enige koersschade heeft veroorzaakt, in principe alleen maar hoeft te worden gekeken naar het causaliteitsbewijs van de beleggers die het litigieuze aandeel hebben gekocht vlak nadat de misleidende mededeling voor de eerste keer werd gedaan.43 Voor zover de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed, weet men namelijk zeker dat op de aandelen die door deze vroege kopers aan het begin van het tijdvak van de misleiding zijn gekocht, door een of meer beleggers koersschade wordt geleden die in causaal verband staat met de misleidende informatie. Voor het antwoord op de vraag of de misleiding überhaupt enige koersschade heeft veroorzaakt, doet het er vervolgens niet zoveel meer toe of de vroege kopers hun aandelen al dan niet tot na de corrigerende mededelingen hebben aangehouden, en zo nee, hoe vaak de desbetreffende aandelen nadien nog van eigenaar zijn gewisseld. Voor de aandelen die aan het begin van het tijdvak van de misleiding zijn gekocht, kan namelijk met zekerheid worden gezegd dat de totale schade die – over het gehele tijdvak van de misleiding bezien – door een of meer (kopende) beleggers op deze aandelen wordt geleden, gelijk is aan de koersinflatie die aanwezig was aan het begin van het tijdvak van de misleiding. Meer in het algemeen kan men zeggen, dat voor elk aandeel dat in het tijdvak gelegen tussen (het tijdstip van) de initiële misleidende mededeling of omissie en (het tijdstip van) de corrigerende mededeling ten minste één keer wordt gekocht geldt, een of meer (kopende) beleggers via (de aankoop van) dat aandeel schade lijden.44 De totale schade die op dat aandeel door een of meer kopers wordt geleden, is gelijk aan de koersinflatie die aanwezig was toen het aandeel voor de eerste keer tijdens het tijdvak van de misleiding werd gekocht (voor zover er op het desbetreffende tijdstip althans sprake was van koersinflatie).45