9.4.2.3 De bewijswaardering van de door de beleggers ingebrachte event study en de procespositie van de gedaagde

Om een event study uit te kunnen voeren, zullen in het kader van de methodologie bepaalde keuzes moeten worden gemaakt, en bepaalde aannames en/of veronderstellingen moeten worden gedaan. Daarnaast kan men zowel bij de uitvoering als de interpretatie van de event study met bepaalde complicaties (en daaruit voortvloeiende onzekerheden) te maken krijgen. Deze keuzes, aannames/veronderstellingen en complicaties kunnen in het processuele debat een belangrijke rol spelen bij de wijze waarop de rechter de event study (als bewijsmiddel) zal waarderen en de bewijswaarde die hij daaraan zal toekennen.1 In deze paragraaf zal ik een aantal relevante aspecten bespreken die in het kader van deze bewijswaardering ter discussie kunnen staan. Achtereenvolgens bespreek ik de al dan niet efficiëntie van de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld (sub b), de keuzes die worden gemaakt in het kader van de methodologie van de event study (sub c), en de complicaties die zich kunnen voordoen bij de uitvoering en interpretatie van de event study (sub d). Daarna ga ik (sub e) nog kort in op het (in de praktijk vaak voorkomende) verschijnsel van elkaar tegensprekende deskundigenberichten (de zogenoemde ‘battle of experts’).

Ik heb drie opmerkingen vooraf. In de eerste plaats merk ik op dat de gedaagde aan de hierna te bespreken (voor de bewijswaardering relevante) discussiepunten verweren kan ontlenen ter betwisting van het causaal verband (in de zin van het csqn-verband) tussen de misleiding en de door de beleggers gestelde koersschade c.q. ter betwisting van het bestaan van (rechtens relevante) koersschade. In de tweede plaats wijs ik erop dat het uitgangspunt bij de hiernavolgende analyse is dat de eisende beleggers een event study hebben uitgevoerd (en als productie in de procedure hebben ingebracht), waaruit blijkt dat de corrigerende mededeling een statistisch significante (residuele) koersdaling tot gevolg had. Verder heb ik nog een opmerking over de te hanteren bewijswaarderingsmaatstaf.2 Voor het aannemen van het causaal verband (in de zin van het csqn-verband) tussen de misleiding en de door de beleggers gestelde koersschade is geen honderd procent zekerheid vereist.3 Algemeen is aanvaard dat een ‘redelijke mate van waarschijnlijkheid’ in dit verband voldoende is.4 Is de uitkomst van de door de beleggers overgelegde event study dat de corrigerende mededeling inderdaad resulteerde in een statistisch significante (residuele) koersdaling, dan mag men – aannemende dat de event study correct is uitgevoerd – mijns inziens ervan uitgaan dat aan het criterium van een ‘redelijke mate zekerheid’ is voldaan.

Voor het aannemen van causaal verband tussen de misleiding en de door de beleggers gestelde koersschade (en daarmee voor het aannemen van aansprakelijkheid) is mijns inziens op zichzelf niet vereist dat in het processuele debat komt vast te staan dat de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld tijdens het tijdvak van de misleiding efficiënt was.5 De markt hoeft namelijk niet in ‘optima forma’ efficiënt te zijn, alvorens misleidende informatie koersschade kan veroorzaken. Zelfs op een relatief inefficiënte markt kan misleidende informatie koersinflatie tot gevolg hebben, en ook op zo’n markt moet misleiding van het beleggende publiek derhalve tot aansprakelijkheid kunnen leiden.6 Een en ander neemt echter niet weg dat voor het op betrouwbare wijze aantonen van het causaal verband tussen de misleiding en de door de beleggers gestelde koersschade in beginsel wél is vereist dat de litigieuze effecten op een efficiënte markt worden verhandeld. Op een (informationeel en/of fundamenteel) inefficiënte markt is het in principe namelijk niet goed mogelijk om op verantwoorde en betrouwbare wijze een event study uit te voeren. Was de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld tijdens het tijdvak van de misleiding informationeel inefficiënt, dan leidt tot complicaties bij de uitvoering en interpretatie van de event study, hetgeen afbreuk doet aan de betrouwbaarheid van de (uitkomst van de) event study.7 Was de markt tevens fundamenteel inefficiënt, dan is de event study ronduit ongeschikt als bewijsmiddel voor het (aantonen van het) causaal verband.8

Het voorgaande betekent dat iedere discussie over de bewijswaardering van de event study begint met het beantwoorden van de vraag of de markt over het tijdvak van de misleiding in voldoende mate (informationeel en fundamenteel) efficiënt was.9 Ik teken hierbij aan dat het mijns inziens aan de eisende beleggers is om ter verantwoording van de door hen ingebrachte event study aandacht te besteden aan de mate van marktefficiëntie.10 Doen zij dat niet, dan kan de event study namelijk gemakkelijk door de gedaagde onderuit worden gehaald als ‘onvoldoende gemotiveerd’ en/of ‘onbetrouwbaar’, en dan kan het gestelde causaal verband daarmee eenvoudig worden betwist. Voor de wijze waarop de beleggers aannemelijk kunnen maken dat de markt (in voldoende mate) efficiënt was in informationele zin, verwijs ik naar de methoden en technieken zoals besproken in § 8.3.2. Voor de wijze waarop de beleggers aannemelijk kunnen maken dat de markt tevens (in voldoende mate) efficiënt was in fundamentele zin, verwijs ik naar de testen zoals besproken in § 8.5.3.2.

Wanneer in het processuele debat eenmaal is komen te staan dat de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld over het tijdvak van de misleiding (in voldoende mate) efficiënt was, zal de discussie zich verplaatsen naar de opzet en methodologie van de event study. Zoals beschreven in § 8.4.2.3, kunnen voor deze methodologie drie stappen worden onderscheiden: (i) het vaststellen van de zogenoemde ‘event window’ of ‘event period’; (ii) het berekenen van het abnormale rendement;11 en (iii) het testen of dit abnormale rendement statistisch significant is.12 De Jong heeft mijns inziens terecht opgemerkt, dat bij elk van deze stappen keuzes worden gemaakt en veronderstellingen worden gedaan die van belang zijn voor de wijze waarop de rechter de event study (als bewijsmiddel) zal waarderen en de bewijswaarde die hij daaraan zal toekennen.13 Ik noem hier kort de punten die in het kader van (het processuele debat over) de methodologie ter discussie kunnen staan.

Ad (i). Bij de eerstgenoemde stap zal de discussie zich met name richten op (1) welke handelsdagen nu precies als event days kunnen worden aangemerkt; en (2) wat de juiste lengte is van de (aldus te construeren) event window.14

Ad (ii). Bij het berekenen van het abnormale rendement zal de discussie gaan over (1) de specificatie van het marktmodel; (2) de wijze waarop dit model moet worden geschat; (3) de keuze van de markt- en sectorindex; (4) de lengte van de zogenoemde ‘estimation window’ of ‘estimation period’; en (5) de wijze waarop deze periode wordt geconstrueerd.15

Ad (iii). Bij het testen van de statistische significantie zal het debat zich richten op (1) de vraag of voor de te berekenen test statistic het geobserveerde abnormale rendement, dan wel het met dit rendement corresponderende geldbedrag tot uitgangspunt moet worden genomen; (2) de onderliggende statistische verdeling van deze test statistic; (2) de keuze voor een eenzijdige of tweezijdige toets; en (4) de keuze van het significantieniveau.16

Zoals reeds opgemerkt kunnen zich zowel bij de uitvoering als de interpretatie van de event study verschillende complicaties voordoen. Voor de procespartijen is het van belang dat zij zich van eventuele complicaties bewust zijn, en dat zij hier bij het bepalen van hun processtrategie rekening mee houden. Doen zij dat namelijk niet, dan bestaat het reële gevaar dat uit de (uitkomst van de) event study de verkeerde (juridische) conclusies worden getrokken. Ook deze complicaties lenen zich daarmee bij uitstek voor discussie in het kader van (het processuele debat over) de bewijswaardering van de event study. Ik zal hier kort een aantal complicaties noemen.

Een eerste complicatie waar de procespartijen bedacht op moeten zijn, is dat tijdens de event period naast de corrigerende mededeling tevens andere (niet aan de misleiding gerelateerde) bedrijfsspecifieke informatie kan zijn gepubliceerd (het gaat hier om een zogenoemde ‘confounding event’).17 Blijkt dat inderdaad het geval te zijn, dan representeert het over de event period geobserveerde abnormale rendement zowel het koerseffect van de corrigerende mededeling, als het koerseffect van de andere bedrijfsspecifieke informatie, en zullen beide effecten van elkaar moeten worden geïsoleerd. De eisende beleggers zullen geneigd zijn het abnormale rendement zoveel mogelijk toe te schrijven aan de (bekendwording van de) misleidende informatie, terwijl de gedaagde geneigd zal zijn dit rendement toe te schrijven aan de andere bedrijfsspecifieke informatie.

Een tweede complicatie waar de procespartijen bedacht op moeten zijn, is dat het nogal eens voorkomt dat de corrigerende mededeling wordt gecombineerd (of toevalligerwijs samenvalt) met de publicatie van andere (niet aan de misleiding gerelateerde) bedrijfsspecifieke informatie.18^,19 Ook in dit geval zal het koerseffect van de (bekendwording van de) misleidende informatie moeten worden geïsoleerd van het koerseffect van de andere bedrijfsspecifieke informatie.20 Wederom zal het zo zijn dat de eisende beleggers geneigd zijn het geobserveerde abnormale rendement zoveel mogelijk toe te schrijven aan de (bekendwording van de) misleidende informatie, terwijl de gedaagde geneigd zal zijn dit rendement toe te schrijven aan de andere bedrijfsspecifieke informatie.

Een derde complicatie waar de procespartijen rekening mee moeten houden, is dat de (residuele) koersdaling die intreedt als gevolg van de corrigerende mededeling, meestal niet alleen het koerseffect van (het bekend worden van) de misleidende informatie weerspiegelt, maar tevens het koerseffect van verschillende typen gevolgschade.21 Dit betekent dat deze koersdaling dan niet representatief is voor de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie, waardoor het reële gevaar bestaat dat deze koersinflatie wordt overschat. De inzet van de eisende beleggers zal zijn om het koerseffect van de gevolgschade zoveel mogelijk te bagatelliseren, de gedaagde zal daarentegen proberen dit effect zo sterk mogelijk aan te zetten.

Een vierde complicatie doet zich voor wanneer de misleiding door verschillende opeenvolgende corrigerende mededelingen stapsgewijs naar buiten komt, en waarbij uit de latere mededelingen blijkt dat de omvang van de misleiding kleiner is dan aanvankelijk werd gedacht.22 Ook in dat geval is de (residuele) koersdaling die intreedt naar aanleiding van de (eerste) corrigerende mededeling niet representatief voor (lees: groter dan) de koersinflatie die zich eerder in het tijdvak van de misleiding had gevormd, en bestaat derhalve het reële gevaar dat deze koersinflatie wordt overschat.23 De eisende beleggers zullen proberen (de koersreacties veroorzaakt door) de latere corrigerende mededelingen zoveel mogelijk te negeren, terwijl de gedaagde zal proberen deze mededelingen zo goed mogelijk in kaart te brengen.24

Een vijfde complicatie doet zich voor wanneer naar aanleiding van de corrigerende mededeling een paniekreactie intreedt, en waarbij het even duurt voordat de koers zich weer heeft hersteld.25 Ook in dat geval bestaat het gevaar dat het koerseffect van de misleiding wordt overschat.26 De inzet van de eisende beleggers zal zijn het ‘paniekeffect’ zoveel mogelijk te bagatelliseren, terwijl de gedaagde zal proberen dit effect zo sterk mogelijk aan te zetten.27

Een zesde complicatie is dat de inhoud van de misleidende informatie zich over het tijdvak van de misleiding zodanig kan hebben ontwikkeld, dat de informatie gaandeweg meer misleidend is geworden.28 In dat geval doet zich het probleem voor dat de informatie die is opgenomen in de corrigerende mededeling niet representatief is voor de informatie die eerder in het tijdvak van de misleiding kon en/of moest worden gepubliceerd, en dat de (residuele) koersdaling die intreedt naar aanleiding van de corrigerende mededeling derhalve niet representatief is voor (lees: groter is dan) de koersinflatie die zich eerder in het tijdvak van de misleiding had gevormd. De eisende beleggers zullen erop inzetten het effect van de gewijzigde inhoud van de misleidende informatie zoveel mogelijk te negeren, de gedaagde zal er daarentegen op inzetten dit effect zo sterk mogelijk aan te zetten.

Een zevende complicatie is dat onder invloed van externe factoren de marktwaarde van de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding kan zijn toegenomen.29 Ook in dat geval doet zich het probleem voor dat de (residuele) koersdaling die intreedt naar aanleiding van de corrigerende mededeling niet representatief is voor (lees: groter is dan) de koersinflatie die zich eerder in het tijdvak van de misleiding had gevormd. Wederom zullen de eisende beleggers er belang bij hebben het effect van de toegenomen marktwaarde van de misleidende informatie zoveel mogelijk te negeren, terwijl de gedaagde er belang bij zal hebben dit effect zo sterk mogelijk aan te zetten.

Verder wijs ik nog op een complicatie die zich specifiek voordoet bij prospectusaansprakelijkheid in het kader van een beursgang en/of emissie. Vanwege de afwezigheid van marktefficiëntie in de primaire markt en de directe after market speelt in dat geval het probleem dat de (residuele) koersdaling die wordt gemeten als de misleiding bekend wordt, geen representatieve maatstaf hoeft te zijn voor het bedrag waarmee de misleidende informatie de uitgifteprijs, de introductiekoers en/of de koers die daarna tot stand kwam in de directe after market (kunstmatig) omhoog heeft gedreven.30 Vindt naar aanleiding van de corrigerende mededeling dus een heftige koersdaling plaats, dan hoeft dit geenszins te betekenen dat de misleiding ook de uitgifteprijs, de introductiekoers en/of de koers in de directe after market (significant) heeft beïnvloed. De inzet van de eisende beleggers zal zijn om (het effect van) de marktinefficiëntie waarvan sprake was aan het begin van het tijdvak van de misleiding zoveel mogelijk te bagatelliseren, de gedaagde zal daarentegen proberen deze marktinefficiëntie zo sterk mogelijk aan te zetten.

Tot besluit wijs ik er nog op dat de processtrategie van de gedaagde zich doorgaans niet zal beperken tot het bekritiseren en het proberen onderuit te halen van de (keuzes, veronderstellingen en methodologie die ten grondslag liggen aan de) event study van de beleggers. Meestal zal deze strategie er mede uit bestaan dat zij een eigen event study als productie in de procedure inbrengt waaruit blijkt dat de corrigerende mededeling geen statistisch significante (residuele) koersdaling tot gevolg had.31 Het uiteindelijke resultaat is dan dat er twee (op het eerste gezicht niet ongeloofwaardig te achten) deskundigenberichten aan de rechter worden voorgelegd die beide tot een tegengestelde uitkomst leiden.32 Het processuele debat dreigt daarmee uit te draaien op een ware ‘battle of experts’.33 Om deze battle te kunnen beslechten, doet de rechter er verstandig aan om (al dan niet op verzoek van (één der) partijen) een onafhankelijke deskundige te benoemen (zie art. 194 Rv).34 Hiertoe is de rechter echter niet verplicht. Volgens vaste rechtspraak geldt immers dat het aan de rechter die over de feiten oordeelt, is overgelaten of hij al dan niet deskundigenadvies wenst in te winnen.35 Bij dit oordeel komt hem een grote mate van vrijheid toe.