20.2.2.4 De inperking van toepasselijkheid van het "403-regime" in het licht van de doelstellingen van de publicatieverplichtingen

Wat ook zij van de uitkomst in de procedure tussen ACM en Albert Heijn B.V.1; als gevolg van de implementatie van de Transparantierichtlijn heeft de door de Hoge Raad gegeven uitleg van het Fondsenreglement haar gelding verloren. De in de artikelen 4 tot en met 6 van die richtlijn opgenomen publicatieverplichtingen staan immers het maken van een (algemene) uitzondering voor Nederlandse vennootschappen die zich beroepen op het "403-regime" niet toe.2

Bezien vanuit de doelstellingen van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen is hier — wellicht — iets voor te zeggen. Niet zozeer omdat obligatiehouders van beursvennootschappen per definitie veel rechtstreekse waarde — laat staan bescherming — zouden (moeten) kunnen ontlenen aan de gepubliceerde informatie. Zoals ik eerder in deze studie heb betoogd moet deze waarde van verouderde, en niet altijd relevante, informatie niet worden overschat.3 Wel kunnen de publicatieverplichtingen op indirecte wijze van belang zijn. Bijvoorbeeld bij de beoordeling door vennootschapscrediteuren of er reden is om (aanvullende) goederenrechtelijke zekerheden of garanties van de beursvennootschap te verlangen omdat de vennootschap aanvullende verplichtingen is aangegaan die leiden tot het ontstaan van contractuele verplichtingen (of tot een schending daarvan) jegens obligatiehouders. Het doel van de publicatieverplichtingen is dan vooral gelegen in het tegengaan van "agencyproblemen" tussen crediteuren enerzijds en bestuur en (groot)aandeelhouders binnen de beursvennootschap anderzijds.

Daarmee is nog niet gezegd dat met het oog op deze situaties het opleggen van publicatieverplichtingen gerechtvaardigd is. De in de Transparantierichtlijn gemaakte keuze om ook voor beursvennootschappen waarvan uitsluitend obligaties tot de handel zijn toegelaten tot de gereglementeerde markt de mogelijkheden van het "403-regime" (in beginsel) uit te sluiten, is tot op zekere hoogte een arbitraire. Dat blijkt ook uit het bestaan van een vrijstelling van de publicatieverplichtingen in diezelfde Transparantierichtlijn voor beursvennootschappen waarvan uitsluitend obligaties tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten met een nominale waarde van ten minste 50.000 euro per eenheid.4 Klaarblijkelijk is er bij dergelijke vennootschappen, in de optiek van de regelgever, geen aanleiding om "agency-problemen" tegen te gaan door middel van het opleggen van publicatieverplichtingen en wordt dit aan partijen overgelaten. Dit illustreert mijns inziens de, eerder door mij geuite, twijfels over de vraag of de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen een (zelfstandige) functie (kunnen) vervullen om vennootschapscrediteuren "te beschermen."5