15.2.8.3 Voorwaarden

De vrijstelling geldt slechts indien het bod is gericht tot alle aandelen van een beursgenoteerde NV en tot alle met medewerking van een vennootschap uitgegeven certificaten.1 De tekst van art. 5:71 lid 1 sub b Wft spreekt van een openbaar bod op alle aandelen of certificaten, hetgeen als een kennelijke verschrijving moet worden beschouwd.2

Het bod moet zijn gerichttot alle aandelen en certificaten. Een belangrijke vraag is of met het uitbrengen van een partieel bod of tenderbod kan worden voldaan aan deze voorwaarde. In de systematiek van het Bob zijn beide immers in beginsel gericht tot alle aandeelhouders, zij het dat dit soort biedingen slechts kunnen strekken tot verwerving van minder dan 30% van de stemrechten. Hoewel dat op grond van de tekst zo lijkt te zijn, moet een vrijstelling in geval van een partieel of tenderbod in strijd worden geacht met de ratio van de biedplicht. Deze strekt ertoe daadwerkelijk alle aandeelhouders een exit te bieden; dat kleurt ook de uitleg van deze specifieke voorwaarde. Slechts als het vrijwillige bod daadwerkelijk tot alle aandeelhouders is gericht, is een vrijstelling geoorloofd. Dat geldt te meer indien men (met mij) uitgaat van een ruime uitleg van de hierna te bespreken voorwaarde dat de bieder als gevolg van gestanddoening meer dan 50% van de stemrechten kan uitoefenen, waarin ook meegeteld worden stemrechten die de bieder verwerft voorafgaand aan of tijdens het bod. In de restrictieve uitleg, waarin enkel meetellen de onder het bod aangemelde stemrechten, zal het 30%-plafond bij een partieel of tenderbod er eerder toe leiden dat niet is voldaan aan de tweede voorwaarde.

Per 1 januari 2013 geldt de aanvullende voorwaarde dat degene die overwegende zeggenschap heeft verworven als gevolg van de gestanddoening van het bod meer dan 50% van de stemrechten in de algemene vergadering van de doelvennootschap kan uitoefenen. Deze voorwaarde strekt ertoe te voorkomen dat een bieder de biedplicht tracht te omzeilen door bij uitzonderlijke marktomstandigheden een lage prijs te bieden waardoor hij net voldoende aandeelhouders over de streep kan trekken zodat hij 30% van de stemrechten kan uitoefenen en is vrijgesteld van de biedplicht.3 De praktijk heeft uitgewezen dat dit risico reëel is.4 In verschillende lidstaten gelden soortgelijke voorwaarden voor vrijstelling.5 Voor de in de literatuur aangedragen en in sommige lidstaten gehanteerde voorwaarde dat het bod ten minste tegen de billijke prijs als bedoeld in art. 5:80a Wft moet zijn uitgebracht6 is niet gekozen omdat deze voorwaarde de overname van een vennootschap in financiële nood bemoeilijkt.7 Klaarblijkelijk is voor de wetgever niet van belang geweest dat de OK ontheffing van de biedplicht kan verlenen in geval van financiële nood (art. 5:72 lid 3 Wft; zie § 15.6). Datzelfde pleidooi is herhaald naar aanleiding van de KPN-casus, waarin America Movíl ervoor koos om haar openbare bod (het tweede bod) tegen een lage prijs uit te brengen teneinde mogelijk net meer dan 50% van de stemrechten in KPN te verwerven (in plaats van de volledige zeggenschap).8 De Minister van Financiën wil daar echter niet van weten en houdt vast aan de eerdere geuite bezwaren tegen deze extra voorwaarde.9

De voorwaarde moet niet aldus worden gelezen dat het gestanddoeningspercentage 50%+1 zou moeten zijn.10 Waar het om gaat is of dit percentage feitelijk, na gestanddoening behaald is.

Onduidelijk is of de voorwaarde met zich brengt dat de bieder als direct gevolg van het bod 50% van de stemrechten moet kunnen uitoefenen, dus exclusief de door hem of personen die met hem in onderling overleg handelen reeds voorafgaand of buiten het bod verkregen stemrechten. De wettekst biedt geen uitkomst op dit punt.11 De toelichting evenmin; daarin is slechts opgemerkt dat de bieder te allen tijde een groot aantal stemrechten in de doelvennootschap zal moeten verwerven om voor de desbetreffende vrijstelling in aanmerking te komen.12 Daarmee is echter nog niet gezegd dat bij de berekening van de 50%-drempel niet zouden meetellen buiten het bod verworven stemrechten. Ik zou denken dat dat enkel aan de orde is in situaties waarin de bieder buiten het bod om een groot aantal stemrechten verwerft tegen voorwaarden die significant afwijken van het bod.13 De hiervoor bepleite ruime uitleg sluit ook aan bij de regelingen in landen als het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Italië.14^,15

Het staat partijen overigens vrij hun belang op enig moment weer onder de 50%- drempel af te bouwen nadat zij onder gebruikmaking van de vrijwillig bod-vrijstelling de controle hebben verworven.

Indien overwegende zeggenschap wordt verworven zonder dat is voldaan aan de voorwaarden, bijvoorbeeld de 50%-drempel wordt niet gehaald, dan ontstaat er een biedplicht. De bieder is verplicht openbaar te maken dat hij overwegende zeggenschap heeft verworven, zowel aan het begin van de gratieperiode van art. 5:72 Wft (art. 5:72a Wft16 ) als na afloop daarvan (art. 5:70 lid 1 Wft).17 De tweede openbaarmaking leidt ertoe dat het verplicht bod als aangekondigd heeft te gelden ex art. 5 lid 3 sub a Bob Wft.

Op grond van art. 5b Bob Wft vervalt, indien een verplicht bod is aangekondigd18, een reeds door de bieder uitgebracht openbaar bod van rechtswege, tenzij de bieder mededeelt dat het uitgebrachte bod wordt voortgezet als een verplicht bod (art. 5 lid 1 Bob Wft). Zolang het vrijwillige bod nog niet is uitgebracht, kan deze regeling uitkomst bieden. Maar, wat heeft te gelden in het in de praktijk niet ondenkbare geval dat het vrijwillige bod al wel is uitgebracht en een deel van de aandeelhouders mogelijk al heeft gereflecteerd onder het bod? Voor die situatie bieden de biedingsregels geen uitkomst. Het Bob bevat enkel een herroepingsrecht in de situatie dat de bieder wel openbaar mededeelt dat hij het vrijwillig bod voortzet als een verplicht bod. Naar mijn mening moet er een regeling komen die ertoe strekt aandeelhouders die op het eerste, vrijwillige bod zijn ingegaan te compenseren indien een later, verplicht bod (indien de drempel niet wordt gehaald) hoger is.19

Ten slotte, de Europese Commissie heeft medio 2012 de zorg geuit dat bieders de regel van het verplichte bod kunnen omzeilen door een belang te verwerven dat dicht bij de drempel voor een verplicht bod ligt en vervolgens een vrijwillig laag bod te doen. Zij is voornemens om de lidstaten die nog niet hebben voorzien in aanvullende waarborgen voor minderheidsaandeelhouders ofwel via bilaterale gesprekken of door middel van een aanbeveling op het rechte pad te krijgen.20 Daargelaten of dit de meest geëigende instrumenten daarvoor zijn21 , blijkt hieruit dat een herziening van de Overnamerichtlijn voor de Commissie geen optie is (vgl. § 3.6). Tot op heden lijkt de Commissie nog niet tot actie te zijn overgegaan.