8.5 Waarderingskader

Omdat ik ben ingegaan op de definities van waarde in de geschillen- en blokkeringsregeling, de uitkoopprocedure, de Interventiewet en bij een afsplitsing, geldt het door mij voorgestelde waarderingskader in beginsel voor die situaties. Het is echter ook te hanteren bij andere statutaire, contractuele of wettelijke waarderingsopdrachten. Daarnaast kan het worden toegepast bij een gerechtelijke waarderingsprocedure voor een pre- insolventieakkoord, waarbij een waarderingsdeskundige de te verwachten waarde van de onderneming na herstructurering moet bepalen.1 Andere situaties waarin een waarderingsdeskundige om een waardering kan worden gevraagd en waarvoor dit waarderingskader kan worden gehanteerd, zijn de binnenlandse omzetting (art. 2:181 lid 4 BW), de (grensoverschrijdende) fusie (art. 2:333h lid 2 BW) of splitsing (art. 2:334ee1 lid 2 BW), het uittredingsrecht van houders van stemrechtloze en winstrechtloze aan- deelhouders bij fusie, waarbij de verkrijgende vennootschap geen B.V. is (art. 2:330a lid 2 BW).2 In mindere mate geldt dit ook bij het openbaar bod (art. 2:359c en 2:359d BW).3

Voor de ondernemingsrechtelijke procedures bestaat het waarderingskader uit vier stappen die afhankelijk van de omstandigheden kunnen worden ingericht. Het kader is afgeleid van het algemene waarderingskader zoals ik dat voor de waardering van ondernemingen en aandelen in paragraaf 3.2.6 heb gepresenteerd.

Als een waarderingsdeskundige in een juridische procedure de opdracht ontvangt om de waarde van een bepaald aandelenpakket te berekenen, zal het doel vaak voldoende helder zijn. Daarna volgt de vraag welke waarde moet worden bepaald. Hiervoor moet de instructie de waarderingscontext en de veronderstellingen duidelijk weergeven. Nu kan de vraag worden gesteld of de rechter hiervoor de deskundigheid in huis heeft. Het zou hierbij behulpzaam zijn als de rechter alvorens de opdracht te geven een concept daarvan aan de deskundige verstrekt, zodat in overleg de definitieve waarderingsopdracht wordt geformuleerd.

Voor de waarderingscontext zijn er in het algemeen twee mogelijkheden om de waarde van een goed te benaderen: de gebruikswaarde (value in use) of de ruilwaarde (value in exchange).4 Deze begrippen kunnen ook bij de waardering van (aandelen en) ondernemingen worden gehanteerd.5 De value in exchange betreft de prijs die tot stand komt bij een transactie. De waarde in het economische verkeer en de fair (market) value zijn voor-beelden daarvan.6 De value in use is de waarde voor een bepaalde koper of verkoper en geeft de economische waarde van de (aandelen in een) onderneming vanuit zijn perspectief weer. Voor de huidige aandeelhouder kan de value in use neerkomen op de stand alone waarde. Voor een koper zou een hogere waarde kunnen gelden. Doorgaans komt een transactie tot stand als de value in use voor de koper hoger is dan die voor de verkoper; de prijs zal dan tussen beide waarden komen te liggen.

Er zijn verschillende redenen waarom de waarde voor een specifieke koper kan afwijken van de waarde in een (hypothetische) transactie, bijvoorbeeld omdat deze de ondernemingsprestaties kan verbeteren of synergievoordelen kan realiseren.7 Zo kan er een verschil zijn tussen de strategische en operationele plannen en mogelijkheden van partijen of mogelijke kosten- en opbrengstsynergieën tussen de te waarderen onderneming en de onderneming van een bepaalde koper.8 Het aanbrengen van een waarderingsperspectief is voor waarderingsdeskundigen in dit verband noodzakelijk.9

Het in aanmerking nemen van een waarderingscontext komt voor aandelenwaardering in ondernemingsrechtelijke procedures in de kern neer op de keuze tussen de gebruikswaarde voor de huidige aandeelhouders of de ruil- of marktwaarde.10 Bij het ontbreken van een notering of bindend bod komt de aan de value in exchange ten grondslag liggende analyse neer op: (i) identificatie van mogelijke kopers; (ii) de waarschijnlijkheid dat deze partijen willen kopen; (iii) de schatting van de toepasselijke gebruikswaarde voor deze partijen; en vervolgens (iv) de schatting van het onderhandelingsresultaat (value in exchange). Al deze assumpties maken duidelijk dat de uitkomst zeer geclausuleerd is.

Bij de waarde in het economische verkeer gaat het om de schatting van de hoogste ruilwaarde. Bij de fair (market) value gaat het om een (ongedefinieerd) gemiddelde van ruilwaarden. De hierboven genoemde aspecten zijn van invloed op de uitkomst. Hoe waarschijnlijker een transactie met een bepaalde partij is, des te meer gewicht komt er voor het schatten van het onderhandelingsresultaat toe aan de waarde voor die partij. Een instructie voor de berekening van de gebruikswaarde voor de huidige (enig-)aandeelhouder leidt daarentegen tot beoordeling van de stand alone value.

Als aandelen genoteerd zijn (of een relevante vergelijkbare transactie bestaat), is er veel voor te zeggen dat de waarderingsdeskundige voor de bepaling van de fair (market) value of de waarde in het economische verkeer aanhaakt bij de prijzen op de transparante markt (of de prijzen betaald bij een vergelijkbare transactie). In situaties waar dit niet het geval is, leidt het hanteren van de fair (market) value of de waarde in het economische verkeer slechts tot subjectieve uitwerkingen. Omdat bij een waarderingsrapport gebaseerd op de value in use voor de huidige aandeelhouder minder (subjectieve) assumpties nodig zijn ten aanzien van de koper of het verkoopproces, ben ik er voorstander van om (vaker dan nu voorkomt) van de stand alone waarde uit te gaan.

Binnen de eerder genoemde waarderingsperspectieven is vervolgens een waardebegrip vereist. Dit biedt een uitgangspunt voor de waardering van een onderneming. Dat is wat anders dan de waarderingsmethode (stap 3), hetgeen de manier weergeeft om de waarde te bepalen. Tussen waardebegrippen en waarderingsmethoden bestaat een hiërarchische relatie. Ik noem deze stap slechts uit theoretisch oogpunt want in de praktijk kiezen waarderingsdeskundigen voor het financieel-economische waardebegrip: de hierboven toegelichte economische waarde.11 In de literatuur wordt daarnaast het waardebegrip uit de financial accounting genoemd (de intrinsieke waarde die een afgeleide van de jaarrekening vormt, veelal deels gebaseerd op historische kostprijs), maar dat onderwerp laat ik hier verder rusten.12

Op grond van het bovenstaande kunnen waarderingsdeskundigen de waarderingsmethode bepalen, inclusief de onderbouwing van gekozen parameters.13 Bij het financieel-economisch waardebegrip wordt de waarde bepaald aan de hand van discontering van (i) kasstromen (bijvoorbeeld de discontering van de vrije kasstroom (tegen de gewogen gemiddelde kostenvoet) of de discontering van verwachte dividenden (tegen de kostenvoet van eigen vermogen)); of (ii) winsten (bijvoorbeeld de rentabiliteitsmethode waarbij “eeuwigdurende” winsten worden gedisconteerd (tegen de kostenvoet van eigen vermogen)).14

Als het juist is dat marktprijzen, bijvoorbeeld beurskoersen of prijzen die bij overnames tot stand komen, in economische zin efficiënt zijn, dan geven deze prijzen de economische waarde weer. Deze prijzen bieden daarmee aanknopingspunten voor de waardering van andere (al dan niet genoteerde) aandelen. Hierbij wordt gebruikgemaakt van zogenoemde multiples. Dit zijn methoden waarbij deskundigen voor het berekenen of ter toetsing van de waarde mede afgaan op de prijs (beurskoers) of bepaalde verhoudingsgetallen van vergelijkbare ondernemingen of transacties. Het probleem is echter dat transparante markten of goed vergelijkbare transacties vaak ontbreken.

In aanvulling op het bovenstaande kunnen ook andere factoren een rol spelen. Bijvoorbeeld het al dan niet toepassen van bepaalde (subjectieve) premies of kortingen op de disconteringsvoet die bij de hierboven genoemde waarderingsmethoden worden gehanteerd, het verwerken van eventuele contractuele of statutaire aanwijzingen of de keuze voor de correcte peildatum voor de waardering. Wat premies en kortingen betreft, volgt uit de in de rechtspraak van de Ondernemingskamer ontwikkelde normen voor de geschillenregeling en de uitkoopprocedure dat in beginsel geen correcties dienen te worden toegepast op de pro rata parte-waardering.15 Dit houdt in dat voor de waardering van een bepaald aandelenbelang geen kortingen of premies worden toegepast in verband met de mate van zeggenschap of verhandelbaarheid. De rechtspraak wijkt op dit punt af van de methoden die in de waarderingspraktijk worden toegepast.16