De beursvennootschap, corporate governance en strategie (IVOR nr. 120) 2020/6.1.5:6.1.5 Pandoraconstructies en ad hoc bescherming op dochterniveau

De beursvennootschap, corporate governance en strategie (IVOR nr. 120) 2020/6.1.5

6.1.5 Pandoraconstructies en ad hoc bescherming op dochterniveau

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

In de literatuur wordt onder het begrip ‘pandoraconstructies’ een reeks aan onverplichte transacties of handelingen geschaard die het bestuur (al dan niet tezamen met de raad van commissarissen) kan uitvoeren met het doel een vijandige overname te frustreren.1 Hieronder vallen met name transacties die het vermogen van de NV aantasten of waarbij aantrekkelijke vermogensbestanddelen afgestoten worden.2 Voorbeelden zijn de crown jewel-constructie of golden parachute- en break fee-afspraken.3 Ik ga hier met name in op crown jewel-constructies. Hieronder wordt de verkoop van een of meer dochtervennootschappen begrepen, waarbij het bestuur beschikt over het vennootschapsvermogen met het oog op het onaantrekkelijker maken van de beursvennootschap als overnameprooi.

Twee voorbeelden van dergelijke constructies op dochterniveau stammen uit de jaren 1960. In 1960 droeg De Korenschoof N.V. haar onderneming over aan Stichting De Korenschoof, die werd bestuurd door de bestuurders en commissarissen van de NV. Van der Grinten zag als voornaamste bezwaar dat sprake zou zijn van strijd met het doel van de NV omdat zeggensmacht over de onderneming werd afgestaan aan een stichting.4 Daarmee werd de eigen onafhankelijke bedrijfsvoering onmogelijk gemaakt. Ook vond hij dat sprake was van overschrijding van bestuursbevoegdheid. Onder andere op die gronden meende hij dat de overeenkomst tot overdracht van de onderneming nietig was. Ook Van Solinge en Nieuwe Weme achtten deze constructie niet houdbaar.5 Rijn-Schelde Machinefabrieken en Scheepswerven N.V. (RSMS) maakte uitoefening van het stemrecht op aandelen en participaties in andere vennootschappen en ondernemingen onderhevig aan goedkeuring van de prioriteit. De houder van het prioriteitsaandeel was een stichting die bestuurd werd door de bestuurders en commissarissen van RSMS. Van der Grinten meende dat een dergelijke beschermingsconstructie een grote afschrikwekkende werking zou hebben, maar dat de situatie snel onhoudbaar zou worden indien de overname zou slagen, omdat geen effectief concernbeleid meer gevoerd kon worden.6

In 1987 had Elsevier een vijandig overnamebod op Kluwer aangekondigd. Kluwer bewerkstelligde vervolgens dat het bedrijfsonderdeel Kluwer Groep Rechtswetenschappen B.V. (met daarin de winstgevende juridische uitgeverijen) preferente aandelen en een prioriteitsaandeel uitgaf aan twee stichtingen.7 Een ander voorbeeld is HBG, dat een joint venture aanging met Ballast Nedam waarin de baggeractiviteiten werden ondergebracht, nadat Boskalis een bod had uitgebracht op die activiteiten.8 De joint venture-overeenkomst bevatte een change of control-bepaling die erop neerkwam dat indien bij HBG of bij Ballast Nedam door een derde de bevoegdheid verkreeg tot het benoemen en ontslaan van een meerderheid van de bestuurders of commissarissen of tenminste 70% van de door haar, of met haar medewerking, uitgegeven (certificaten van) aandelen had verkregen en van een dergelijke wijziging redelijkerwijs verwacht mocht worden dat daarvan een negatieve invloed zou uitgaan op de positie van de joint venture als een onafhankelijke partij op de internationale baggermarkt, de andere partij het recht had aandelen in de joint venture over te nemen tegen de marktwaarde.9 De Hoge Raad achtte dit niet in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap.10 Later heeft Arcelor een onafhankelijke stichting opgericht die aandelen in haar dochter Dofasco hield tegen uitgifte van niet-royeerbare certificaten aan Arcelor.11 Deze constructie hield stand, ook nadat Mittal Arcelor overnam en een verkoop van Dofasco aan Thyssen wilde bewerkstelligen.

In het verleden is veel discussie geweest over de toelaatbaarheid van pandoraconstructies. De minister van Financiën stelde in 1991:

“Omstreden is in hoeverre pandoraconstructies rechtens aanvaardbaar zijn. Het is op zijn minst twijfelachtig of het ingrijpen in de vermogenspositie van de vennootschap, met als enig argument dat op deze wijze en ongewenste bieder wordt afgeschrikt, een rechterlijke toets kan doorstaan”.12

In het verleden werd overwegend aangenomen dat pandoraconstructies ontoelaatbaar zijn.13 Ik meen echter dat dergelijke constructies onder omstandigheden toelaatbaar zijn, namelijk indien zij noodzakelijk zijn in het belang van de NV en haar onderneming, of ter voorkoming van onevenredige benadeling van haar stakeholders, en mits (nog) steeds voldaan wordt aan de RNA-criteria.14 Ook open (onbeschermde) NV’s kunnen zich onder die omstandigheden immers beschermen.15

Uiteraard moeten ook deze constructies passen binnen de wettelijke en statutaire regels. Voor zover door dergelijke transacties het karakter of de identiteit van de vennootschap of onderneming wijzigen heeft het bestuur hiervoor goedkeuring van de AV nodig op grond van artikel 2:107a BW.16 Ik zou niet te snel willen aannemen dat dit het geval is. Artikel 2:107a BW dient restrictief te worden uitgelegd17 en het doel van een pandoraconstructie zal juist zijn de identiteit en het karakter van de onderneming te bewaren in het zicht van een vijandige overname die een dreiging vormt voor die identiteit of dat karakter. Het is mijns inziens overigens waarschijnlijker dat dat doel gediend wordt wanneer de pandoraconstructie omkeerbaar is, zodat de NV weer de beschikking kan krijgen over haar vermogensbestanddelen zodra de dreiging van de vijandige overname is geweken. Dergelijke omkeerbare constructies zullen eerder toelaatbaar zijn dan niet-omkeerbare constructies (zoals de verkoop van een winstgevende dochter aan een white knight). Indien de transactie niet raakt aan het algemene criterium of de specifieke drempels van artikel 2:107a BW en er ook geen andere verplichting tot consultatie bestaat op grond van de statuten of een overeenkomst, dan kan het bestuur de verkoop van een kroonjuweel zelfstandig effectueren. Ook kunnen prioriteitsaandelen worden uitgegeven door een tussenholding die de volledige onderneming houdt, waarbij belangrijke bevoegdheden bij de prioriteitsaandeelhouders liggen, zoals bepaalde besluiten die de goedkeuring nodig hebben van de prioriteitsaandeelhouders of alleen op hun voorstel kunnen worden uitgeoefend.18 Het optuigen van een dergelijke constructie is mijns inziens in beginsel niet onderworpen aan aandeelhoudersgoedkeuring op grond van artikel 2:107a BW, aangezien hiermee geen wijziging in de identiteit of het karakter van de vennootschap wordt bewerkstelligd en de aandeelhouders geen kapitaal gaan verschaffen aan een wezenlijk andere vennootschap.19 Integendeel, de constructie dient juist ter bescherming van de identiteit van de vennootschap en haar onderneming.

Het handelen van het bestuur wordt ook in beschermingssituaties beoordeeld naar de algemene maatstaven van de artikelen 2:8 en 9 BW. Met name het laatste artikel kan relevant zijn wanneer de transacties een nadelige invloed hebben op de vermogenspositie van de NV. Dergelijke transacties kunnen leiden tot de conclusie dat sprake was van een onbehoorlijke taakvervulling. Immers, bij die taakvervulling dienen de bestuurders zich te richten op het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming. Ik zou menen dat gezien de (in de laatste jaren verder) ontwikkelde richtsnoeren van het bestendige succes van de onderneming, langetermijnwaardecreatie, en het beschermen van de belangen van stakeholders, het onder omstandigheden geoorloofd kan zijn dat het bestuur besluit tot het aangaan van transacties die niet in het belang zijn van de NV en haar onderneming, wanneer het alternatieve scenario nóg nadeliger is voor de NV en haar onderneming. In noodsituaties moet het bestuur dan kiezen voor de minst schadelijke route, wat in dat geval weer wél in het belang van de vennootschap is. Het doel van de constructie moet zijn om langetermijnwaarde voor de NV en haar onderneming te beschermen en te realiseren. Als dat schadelijk is voor de NV dan “kost” dat misschien wat, maar dan is dat in de strategie van het bestuur een “investering”.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.