11.7.1 Voorwetenschap

Art. 17 Verordening marktmisbruik verplicht een beursvennootschap voorwetenschap (voorheen aangeduid als koersgevoelige informatie) die rechtstreeks op haar betrekking heeft zo snel mogelijk openbaar te maken.1 De verplichting tot publicatie van voorwetenschap ter bevordering van de marktintegriteit stond voorheen in art. 5:25i Wft. Vanaf 3 juli 2016 zijn de lidstaten onderworpen aan de bepalingen van de Verordening marktmisbruik ten aanzien van voorwetenschap en is art. 5:25i Wft komen te vervallen.2

Op basis van de Verordening marktmisbruik wordt onder voorwetenschap verstaan:

Informatie wordt geacht concreet te zijn

Indien de gebeurtenis betrekking heeft een besluit van een orgaan van de beursvennootschap dan zal niet altijd duidelijk zijn wanneer de koersgevoelige informatie en daarmee de openbaarmakingsplicht ontstaat. Het ontstaansmoment is doorgaans het moment waarop het besluit wordt genomen.5 Wanneer het bestuur besluit tot het verlenen van de enquêtebevoegdheid bij overeenkomst is mijns inziens sprake van concrete informatie. Datzelfde geldt voor een besluit van de aandeelhoudersvergadering tot een statutenwijziging ter opname van de enquêtebevoegdheid in de statuten.

Moet een ander orgaan nog zijn goedkeuring verlenen aan het besluit van het bestuur om een enquêteovereenkomst aan te gaan, dan kan de beursvennootschap de publicatie daarvan onder omstandigheden uitstellen.6 Bij een goedkeuringsbevoegdheid kan ook worden gedacht aan de bevoegdheid van de raad van commissarissen van een structuurvennootschap om bepaalde besluiten goed te keuren. Indien het bestuur bij een structuurvennootschap een voorstel doet om de enquêtebevoegdheid in de statuten op te nemen, dan behoeft dat voorstel tot de statutenwijziging dwingendrechtelijk de goedkeuring van de raad van commissarissen (art. 2:164/274 BW).7

Uitstel van publicatie van het besluit van het bestuur tot de statutenwijziging vanwege het feit dat de aandeelhoudersvergadering daarover nog moet stemmen is minder goed denkbaar. Die informatie moet in verband met de besluitvorming van de aandeelhoudersvergadering toch openbaar worden gemaakt.8

Er bestaat slechts een plicht tot openbaarmaking op grond van art. 17 lid 1 Verordening marktmisbruik indien de informatie als bedoeld in art. 7 Verordening marktmisbruik rechtstreeks betrekking heeft op de beursvennootschap.9 Van informatie die rechtstreeks betrekking heeft op de beursvennootschap is sprake als de informatie directe betrekking heeft op de onderneming of organisatie van de vennootschap.10 Het toekennen van de enquêtebevoegdheid aan een betrokkene bij statuten of overeenkomst met de beursvennootschap heeft mijns inziens direct betrekking op de vennootschap. Het geeft de enquêteverkrijger de mogelijkheid om een enquêteprocedure te entameren, die rechtstreeks betrekking heeft op de beursvennootschap vanwege de publicitaire gevolgen, de kosten, het tijdsbeslag en de impact op de besluitvorming en de bedrijfsvoering.

Ingevolge art. 7 lid 1 sub a Verordening marktmisbruik is er slechts sprake van voorwetenschap als openbaarmaking van de informatie een ‘significante invloed zou kunnen hebben’ op de koers van de aandelen. Aan deze definitie geeft art. 7 lid 4 Verordening marktmisbruik een nadere invulling. Dat bepaalt dat:

Het moet aldus informatie betreffen waarvan een doorsnee, redelijk handelende belegger ‘waarschijnlijk’ gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissingen ‘ten dele’ op te baseren.11 Het uitgangspunt dat het moet gaan om informatie waarvan een redelijk handelende beleger ‘waarschijnlijk’ gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissingen ‘ten dele’ op te baseren, heeft volgens Italianer tot gevolg dat al vrij snel een significante invloed op de koers bij openbaarmaking aangenomen zal worden.12 Hoff gaat nog een stap verder. Hij meent dat sprake is van voorwetenschap indien en zodra kan worden vastgesteld dat de informatie die rechtstreeks op een beursvennoot schap betrekking heeft, waarschijnlijk relevantie zou kunnen hebben voor beleggers bij het nemen van beleggingsbeslissingen. Is dat het geval, dan is daarmee zijns inziens ook gegeven dat openbaarmaking van die informatie significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de aandelen.13

De ‘redelijk handelende belegger’ als maatman dient volgens De Kluiver als een objectieve maatstaf voor de toets of bepaalde informatie zou leiden tot het nemen van een “beleggingsbeslissing”. Het gaat om de vraag of bepaalde informatie een ‘redelijk handelend belegger’ er toe zou brengen het aandeel (of ander financieel instrument) te kopen of te verkopen. Uitsluitend als er ofwel duidelijk meer vraag naar het aandeel ontstaat en de prijs zal stijgen, ofwel duidelijk meer aanbod zal ontstaan waardoor de prijs zal dalen, is het volgens De Kluiver ‘waarschijnlijk’ dat openbaarmaking van de informatie een significant effect op de koers heeft.14 Ook Doorenbos meent dat de algemene definitie van art. 7 lid 1 sub a Verordening Marktmisbruik zo moeten worden uitgelegd dat de vereiste mate van invloed op de koers zich ‘waarschijnlijk’ zou manifesteren.15 Ik kan het betoog van De Kluiver en Doorenbos goed volgen. Art. 7 lid 4 Verordening Marktmisbruik stelt immers de eis dat de informatie bij openbaarmaking “waarschijnlijk een significante invloed zou hebben” op de koers.16

Een enquêteprocedure kan tot gevolg hebben dat de OK (onmiddellijke) voorzieningen treft en dat derden een aansprakelijkheidsprocedure jegens de beursvennootschap beginnen. Nieuwe Weme en Stevens menen dat beide zaken van invloed kunnen zijn op de koers van de aandelen van de beursvennootschap. Gelet daarop kunnen volgens hen ook koersgevoelig zijn: het indienen van een enquêteverzoek, het oordeel over de vraag of er gegronde redenen zijn om aan een juist beleid of een juiste gang van zaken te twijfelen, het al dan niet toewijzen van het enquêteverzoek, het onderzoeksrapport en het oordeel over de vraag of sprake is van wanbeleid.17

Omdat de enkele toekenning van de enquêtebevoegdheid aan een betrokkene in de statuten of bij overeenkomst met de beursvennootschap deze gevolgen (nog) niet heeft, aarzel ik of die toekenning voorwetenschap is. Het gevolg van die toekenning is slechts dat het beleid en de gang van zaken van de beursvennootschap niet alleen door de wettelijke enquêtegerechtigden, maar ook door de enquêteverkrijger onderworpen kan worden aan rechterlijke toetsing in een enquêteprocedure.

Daartegenover staat dat de toekenning van de enquêtebevoegdheid bij statuten of overeenkomst indirect ingrijpende gevolgen kan hebben voor de verhoudingen binnen een beursvennootschap. Toch verwacht ik dat er pas sprake is van voorwetenschap zodra het reëel is te veronderstellen dat een enquêteverzoek zal plaatsvinden. Tot die tijd zal een ‘redelijk handelende belegger’ deze mogelijke indirecte gevolgen naar mijn verwachting niet mede ten grondslag leggen aan zijn beleggingsbeslissing. Het lijkt mij derhalve niet ‘waarschijnlijk’ dat openbaarmaking van de informatie een significant effect op de koers heeft.

Hoe te oordelen over de situatie waarin sprake is van een conflict binnen de beursvennootschap en het bestuur de enquêtebevoegdheid ad hoc toekent aan een bevriende derde? In een dergelijke situatie is de kans dat de enquêteverkrijger zal overgaan tot het entameren van een enquêteprocedure met alle gevolgen van dien voor de beursvennootschap, groter. In dat geval is het reëel te veronderstellen dat een enquêteverzoek zal plaatsvinden. De toekenning van de enquêtebevoegdheid lijkt mij in zo’n geval informatie die een ‘redelijk handelende belegger’ mede ten grondslag zou leggen aan zijn beleggingsbeslissing. Dat geldt overigens ook voor het conflict zelf. Het lijkt mij derhalve ‘waarschijnlijk’ dat openbaarmaking van deze informatie een significant effect op de koers heeft. De beursvennootschap zal deze voorwetenschap in beginsel openbaar moeten maken, tenzij de vennootschap aannemelijk kan maken dat zij voldoet aan de voorwaarden voor uitstel.18 Voornoemde situatie zal zich alleen niet zo snel voordoen, omdat het bestuur en de raad van commissarissen onderscheidenlijk de niet uitvoerende bestuurders zelf over de enquêtebevoegdheid beschikken. Zij kunnen in geval van een conflict overgaan tot het indienen van een enquêteverzoek namens de beursvennootschap, waaraan de vennootschap zonder meer zo snel mogelijk bekendheid moet geven.19