7.1 Motivatie voor regelgeving

Vanuit historisch perspectief kwam het opstellen van toezichtrecht voor beleggingsinstellingen vaak voort uit malversaties bij beleggingsinstellingen. Zelfs de eerste Nederlandse regels voor beleggingsinstellingen, de regels uit 1938 opgesteld door de Vereeniging voor den Effectenhandel, waren het gevolg van wantrouwen ten opzichte van de beleggingsinstelling. Met name in de Amerikaanse literatuur wordt wel betoogd dat regulering en financieel toezichtrecht bijna altijd het gevolg zijn van frauduleuze incidenten en soms voortkomen uit populistische overwegingen.

Deze argumenten overtuigen echter niet. Malversaties vinden immers ook plaats bij andere uitgevende instellingen. Bovendien verklaart dit niet waarom er malversaties plaatsvinden binnen beleggingsinstellingen. Andere verschillen tussen beleggingsinstellingen en uitgevende instellingen die zijn gesignaleerd in de literatuur overtuigen niet. Het betreft hier onder andere verschillen tussen het type activa van de instellingen en het belang van het goed functioneren van beleggingsinstellingen voor de financiële markten. Nadere bestudering van de verschillen laat zien dat deze verschillen niet elementair zijn. Malversaties bij grote uitgevende instellingen kunnen ook een groot effect hebben op de financiële markten en de activa van uitgevende instellingen kunnen zeer vergelijkbaar zijn met die van beleggingsinstellingen.

Morley stelt dat de opzet van beleggingsinstellingen dermate afwijkt van de opzet van andere uitgevende instellingen dat het risico op belangenconflicten veel groter is dan bij andere uitgevende instellingen.1 Om deze belangenconflicten te beperken is in zijn optiek toezichtregelgeving noodzakelijk. Deze regulering moet niet worden gezien als aanvullende regelgeving voor enkele uitgevende instellingen maar als productregulering. Deze constatering, die eerder ook al werd gedaan door de Nederlandse Commissie Modernisering Beleggingsinstellingen en die mij overtuigend lijkt, heeft verschillende implicaties.

Allereerst is er een consequentie voor de normadressaat van de regels. Het heeft weinig zin om bepalingen te richten aan de icbe zelf. De beheerder is de instelling die aan de vereisten zou moeten voldoen. Dat is immers ook de partij die een toezichthouder of deelnemer wil kunnen aanspreken bij overtredingen. Ten aanzien van diverse onderwerpen in de Icbe-regelgeving is de icbe nu wel de normadressaat. Dit is anders in de AIFM-Richtlijn, waar de beheerder wel van alle verplichtingen de normadressaat is. Dit past beter in de beleggingsdriehoek van Zetzsche. Daarin is de icbe het lijdend voorwerp binnen de driehoek van een beheerder, bewaarder en deelnemers. Overigens wil dit niet zeggen dat de vergunningplicht van icbe’s zou moeten worden geschrapt. De beleggingsmogelijkheden voor een icbe zijn uiterst ruim. Aangezien icbe’s aan niet-professionele beleggers mogen worden gedistribueerd, dient wel gecontroleerd te worden of de beleggingsmogelijkheden die een icbe wenst te gebruiken passen bij de doelgroep van de icbe, passen bij de kennis en kunde van de beheerder, passen bij de informatiedocumentatie en passen binnen het liquiditeitsprofiel van de icbe. Een toets hierop van de toezichthouder is zodoende wenselijk. De verantwoordelijkheid voor het voldoen aan de vergunningplicht door de icbe zou wel bij de beheerder moeten liggen.

Icbe’s zonder aparte beheerder zouden niet onder de icbe-regelgeving moeten vallen. Ten aanzien van deze icbe’s valt het cruciale verschil weg qua organisatorische opzet tussen beleggingsinstellingen en andere uitgevende instellingen. Het belangenconflict dat tussen de beheerder en de icbe inherent aanwezig is, is in dat geval afwezig. Er is in mijn optiek dus geen dringende reden om deze entiteiten te reguleren (anders dan als uitgevende instelling). Het is bovendien risicovol om dergelijke instellingen toe te staan het ‘merk’ icbe te gebruiken. Alle activiteiten die normaliter uitgevoerd worden door de beheerder worden nu door de icbe zelf uitgevoerd. Normaliter betaalt de icbe een vast percentage kosten aan de beheerder. Nu de icbe zelf het beheer uitvoert is dat echter niet mogelijk en hangen de kosten af van de omvang van de icbe, efficiëntie van het uitvoeren van de beheertaken, etc. Een deelnemer kan zodoende met onverwachte ontwikkelingen in zijn portefeuille te maken krijgen. De activa die nodig zijn voor het beheer zijn bovendien complex om te waarderen en minder liquide wat de kans op waarderingsfouten vergroot. Voor een beleggingsinstelling met een open-end karakter is dit een risico. Tevens is het onduidelijk wat de consequenties zijn van het niet voldoen aan de vereisten uit de icbe-regelgeving. Stel dat de waardering onjuist berekend is en dat een deelnemer daardoor schade ondervindt, bij wie kan die deelnemer dan terecht? Een beheerder kan hier niet op worden aangesproken aangezien die niet is aangesteld, dus zal een deelnemer bij (het bestuur van) de icbe zelf verhaal moeten halen. De draagkracht van het bestuur zal echter een stuk lager zijn dan die van de beheerder en aan een vergoeding uit de activa van de icbe zelf heeft een deelnemers doorgaans niets.

Voorts heeft de constatering van Morley effect op de inhoud van de verplichtingen. De wetgever kan op verschillende manieren de belangentegenstelling tussen beheerder en icbe in goede banen leiden. In de Icbe-Richtlijn is ervoor gekozen om een aparte entiteit (te weten de bewaarder) verplicht te stellen die moet controleren of de beheerder handelt volgens wet- en regelgeving.

Bij deze methode is het van belang dat de elementen bij het beheer van de icbe die het meest te duchten hebben van de belangentegenstelling tussen beheerder en icbe zijn gereguleerd. Anders zijn ze door de bewaarder niet goed te controleren. Een andere mogelijkheid was geweest om een orgaan of instelling aan te wijzen die een fiduciaire verplichting heeft richting participanten. Dan zijn minder uitgebreide verplichtingen nodig en zou de regelgever kunnen volstaan met high level principes. Die opzet is in Amerika gekozen.

Vervolgens is in hoofdstuk 3 de ontwikkeling van de Icbe-Richtlijn beschreven. Hieruit bleek dat de Icbe-Richtlijn niet is opgesteld als antwoord op malversaties. Ook de bescherming van deelnemers was tot aan Icbe-Richtlijn IV van ondergeschikt belang. Het belangrijkste uitgangspunt van de Icbe-Richtlijn is de integratie van de Europese markt voor beleggingsinstellingen. Er is in 1985 voor gekozen om niet de beheerder te reguleren maar de icbe zelf. Vanuit een marktintegratieoogpunt valt hier wat voor te zeggen. De wetgever wilde dat het product ‘icbe’ aan minimale vereisten voldeed om toegelaten te kunnen worden op de Europese markt. De reden waarom regulering noodzakelijk is, dat wil zeggen het belangenconflict tussen beheerder en icbe, werd daarbij niet expliciet onderkend.

Het introduceren van bepalingen voor beheerders in Icbe-Richtlijn IIIB was niet ingegeven door bescherming van deelnemers maar diende ‘ter voltooiing van de interne markt’ ‘opdat de marktdeelnemers uit de financiële sector elkaar op voet van gelijkheid kunnen beconcurreren’.2 Pas met de inwerkingtreding van Icbe-Richtlijn IV en V kwam de bescherming van deelnemers nadrukkelijker in het vizier van de wetgever. De verplichtingen voor beheerders werden verder uitgebreid met de inwerkingtreding van Icbe-Richtlijn IV. De Europese wetgever beoogde met deze Richtlijn tevens schaalvergroting in de industrie te bewerkstelligen. In Icbe-Richtlijn V trachtte de wetgever met name de bepalingen voor bewaarders te harmoniseren, aangezien de op dat moment geldende bepalingen niet hadden kunnen voorkomen dat vier icbe’s gedupeerd waren door de Madoff-fraude.

De focus van de wetgever op de integratie van de Europese markt heeft belangrijke consequenties gehad voor de regelgeving en voor de industrie. De gevolgen van de destijds gemaakte keuzes zijn er nog steeds. Zo is de icbe de normadressaat van een groot aantal bepalingen uit de Icbe-Richtlijn. Ook is het mogelijk om als icbe geen aparte beheerder aan te stellen.

De nieuwe focus op bescherming van deelnemers in het afgelopen decennium heeft als gevolg dat de bepalingen voor icbe’s exponentieel zijn toegenomen. Naast de inwerkingtreding van Icbe-Richtlijn IV en V zijn er ook vijf Uitvoeringsrichtlijnen en Verordeningen toegevoegd aan de icbe-regelgeving. Daarnaast heeft ESMA een belangrijke bijdrage geleverd aan de totstandkoming van een geharmoniseerd Europees rulebook. Men kan zich afvragen of dit detailniveau in regelgeving ook noodzakelijk zou zijn als de opzet van de icbe-Richtlijn zou wijzigen in een principle based benadering waarbij een onafhankelijk orgaan een fiduciaire verplichting heeft richting de deelnemers.