8.4.3.3 Nadelen van back casting

Hoewel de back casting-methode in de praktijk een veel gebruikte techniek is om het hypothetische koersverloop (en daarmee het verloop van de koersinflatie) mee te construeren, wordt zowel in de literatuur als rechtspraak onderkend dat aan deze methode verschillende bezwaren kleven.1 Ik noem hier twee hoofdbezwaren.

Een eerste bezwaar is dat bij het modelleren van het verloop van de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding volledig wordt vertrouwd op de (uitkomst van de) event study waarmee het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding wordt bepaald. Zoals we echter zagen in § 8.4.2.4, kan men zowel bij de uitvoering als de interpretatie van de event study met verschillende complicaties worden geconfronteerd. Zo zal het onder meer lastig zijn om het koerseffect van de misleiding (met enige exactheid) te bepalen wanneer tijdens de event period sprake is van confounding events, wanneer de corrigerende mededeling wordt gecombineerd (of toevalligerwijs samenvalt) met de publicatie van andere (niet aan de misleiding gerelateerde) bedrijfsspecifieke informatie en/of wanneer de koersdaling die als gevolg van de corrigerende mededeling intreedt, niet alleen het koerseffect van (het bekend worden van) de misleidende informatie weerspiegelt, maar tevens het koerseffect van verschillende typen gevolgschade. Verder kan men ook bij het vaststellen van de juiste (lengte en ligging van de) event window met verschillende complicaties worden geconfronteerd, die op hun beurt de (uitvoering en interpretatie van de) event study ook weer kunnen bemoeilijken. Ik wijs in dit verband op de in § 8.4.2.3 sub b gesignaleerde problemen. Wanneer het niet lukt om aan de genoemde problemen op adequate wijze het hoofd te bieden, heeft dat tot gevolg dat het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding op onzuivere wijze wordt vastgesteld.2 Aangezien bij toepassing van back casting deze resterende koersinflatie het vertrekpunt vormt van de gehele analyse, zal de genoemde onzuiverheid doorwerken in de wijze waarop het verloop van de koersinflatie wordt gemodelleerd.3

Een tweede bezwaar van de back casting-methode is dat zij in beginsel ongeschikt is, indien de misleiding bestaat uit verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen en/of omissies die over een langere periode hebben plaatsgevonden, en die vervolgens door middel van één enkele disclosure worden gecorrigeerd.4 Zij is in dat geval ongeschikt, omdat de koersreactie die naar aanleiding van de corrigerende mededeling wordt gemeten dan geen representatieve maatstaf vormt voor de koersinflatie eerder in het tijdvak van de misleiding.5 Hier zijn in beginsel twee verklaringen voor te geven (die overigens in elkaars verlengde liggen).

In de eerste plaats weerspiegelt de koersreactie die als gevolg van de corrigerende mededeling intreedt, niet slechts het koerseffect van één enkele misleidende mededeling die tijdens het tijdvak van de misleiding is gedaan, maar – in plaats daarvan – het cumulatieve effect van verschillende misleidende mededelingen die over het tijdvak van de misleiding zijn gedaan.6 Hierdoor zal het in het algemeen zo zijn dat de (residuele) koersreactie die op het moment van de bekendwording van de misleiding wordt gemeten, groter is dan de koersinflatie waarvan sprake was eerder in het tijdvak van de misleiding.7

In de tweede plaats zal het meestal zo zijn dat – zeker wanneer het tijdvak van de misleiding een relatief lange periode beslaat – de misleidende mededelingen die eerder in het tijdvak van de misleiding zijn gedaan, op het moment van de bekendwording van de misleiding inmiddels hun relevantie hebben verloren. Deze ‘oude’ misleidende mededelingen zijn dan namelijk inmiddels achterhaald door recente(re) misleidende mededelingen. Dit zal tot gevolg hebben dat de koersinflatie die eerder in het tijdvak van de misleiding (als gevolg van de ‘oude’ misleidende mededelingen) was ontstaan, op het moment van de bekendwording van de misleiding inmiddels is ‘uitgedoofd’ en is ‘vervangen’ door ‘nieuwe(re)’ koersinflatie veroorzaakt door de recente(re) misleidende mededelingen.8 Hierdoor zal de koersinflatie die op het moment van de bekendwording van de misleiding uit de koers loopt, niet representatief (meer) zijn voor de koersinflatie die aanwezig was eerder in het tijdvak van de misleiding.9