3.5.2 RNA-beschikking is maatgevend

Voor de beantwoording van de vraag of het treffen van een beschermingsmaatregel in een specifiek situatie geoorloofd is, is de RNA-beschikking van de Hoge Raad maatgevend.1 Algemeen wordt aangenomen dat de norm die uit deze beschikking voortvloeit – ook wel bekend als de RNA-norm – van toepassing is op zowel een vijandig bod situatie, als op een ongewenste concentratie van stemmenmacht en verder dat de uitgifte van beschermingsprefs eronder valt.2

Uit de RNA-beschikking volgt dat onder bepaalde omstandigheden het gebruik van een beschermingsmaatregel door zowel een beschermde als een onbeschermde vennootschap gerechtvaardigd kan zijn als deze maatregel noodzakelijk is onder meer met het oog op de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap en de belangen van degenen die daarbij betrokken zijn. In paragraaf 2.4.5 onder f schreef ik dat het er in feite om gaat dat aannemelijk wordt gemaakt dat het vennootschappelijk belang in het geding is en dat het daarom noodzakelijk is om een beschermingsmaatregel te treffen. Met de verwijzing naar de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap, lijkt het erop dat de Hoge Raad de autonome opvatting als uitgangspunt neemt. Door te refereren aan de belangen van alle betrokkenen, zal de Hoge Raad bedoeld hebben dat bij de vaststelling of een maatregel geoorloofd is, de belangen van alle bij de vennootschap betrokkenen in aanmerking genomen moeten worden. Dit uitgangspunt komt ook naar voren in de beschikking van de Hoge Raad inzake ABN AMRO, alwaar de Hoge Raad refereerde aan het feit dat het bestuur het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming bij zijn taakuitoefening voorop behoort te stellen en de belangen van alle betrokkenen waaronder die van de aandeelhouders bij zijn besluitvorming in aanmerking behoort te nemen.3 Op basis van de Cancun-beschikking kan inmiddels gesteld worden dat er sprake moet zijn van een situatie, waarin het duurzame succes van de onderneming niet meer kan worden bevorderd.4

Onder de belangen van degenen die bij (het beleid van) de vennootschap zijn betrokken, behoren in ieder geval de kapitaalverschaffers, waaronder de minderheidsaandeelhouders. Verder kan gedacht worden aan werknemers, schuldeisers, leveranciers. Voorts kunnen – afhankelijk van de activiteiten, de aard van de onderneming en de locatie van de vennootschap – algemene belangen als de nationale veiligheid, het monetair systeem, infrastructuur, technologie, industrie, kennis(ontwikkeling) en volksgezondheid een rol spelen.5 De onderscheiden belangen kunnen een zelfstandige rechtvaardigingsgrond vormen voor het opwerpen van de beschermingsmaatregel.6 Daartoe is dan vereist dat de aantasting van die belangen dusdanig zwaar weegt dat daarmee het vennootschappelijk belang in het geding is. Overigens blijkt uit de ABN AMRO-beschikking van de Hoge Raad dat de leiding van een vennootschap die onderwerp is van een openbaar bod niet slechts het belang van de aandeelhouders moet bewaken en dat moet laten prevaleren.7 Ook de belangen van de andere stakeholders moeten in ogenschouw genomen worden door de vennootschapsleiding.

De bescherming van minderheidsaandeelhouders zal niet altijd een rechtvaardiging voor een beschermingsemissie kunnen vormen.8 Het gaat er dus steeds om dat het vennootschappelijk belang wordt geschaad. Niet vereist is dat sprake moet zijn van een vijandige bod of ongewenste concentratie van stemmenmacht. Beschermingsmaatregelen kunnen ook gerechtvaardigd zijn in situaties waarin het vennootschappelijk belang wordt geschaad zonder dat sprake is van een vijandig bod of ongewenste concentratie van stemmenmacht. Ik kom daarop in paragraaf 9.6 terug in het kader van de optie-uitoefening door de stichting continuïteit.

Uit de RNA-beschikking blijkt verder dat de vraag of een maatregel gerechtvaardigd is, moet worden beantwoord aan hand van de omstandigheden van het geval. Het bestuur van de vennootschap moet in redelijkheid kunnen oordelen dat de maatregel gerechtvaardigd is met het oog op het vennootschappelijk belang. Het bestuur dient met andere woorden marginaal te toetsen.

Het is ook mogelijk dat de vijandige partij aan de vennootschapsleiding onvoldoende gelegenheid heeft geboden tot het voeren van overleg. Daardoor heeft de vennootschapsleiding zich geen goed beeld kunnen vormen van de intenties van de vijandige partij en de gevolgen daarvan voor de vennootschap, haar onderneming en alle betrokkenen. De beschermingsmaatregel kan dan – om in de woorden van de Hoge Raad te spreken – noodzakelijk zijn teneinde in afwachting van de uitkomst van verder overleg met de partij die de zeggenschap poogt over te nemen en met andere betrokkenen de status quo te handhaven.9 In deze woorden kan de door de rechtspraak en NCGC gepropageerde dialoog gelezen worden.10 Vindt vervolgens daadwerkelijk overleg plaats en worden de intenties van de vijandige partij en de gevolgen daarvan voor de vennootschap en haar belanghebbenden duidelijk, dan kan de vennootschapsleiding vaststellen of het vennootschappelijk belang in het geding is. Is dat niet het geval, dan zal de beschermingsmaatregel opgeheven moeten worden. Stelt de vennootschapsleiding vast dat het vennootschappelijk belang in het geding is, dan zal de beschermingsmaatregel gecontinueerd kunnen worden.

Deze rechtvaardigingsgrond – instrument om (voldoende) overleg te bewerkstelligen – voor het treffen van beschermingsmaatregelen speelt niet indien een aandeelhoudersbesluit bewerkstelligd moet worden, waarvan vaststaat dat de totstandkoming van het besluit in het belang is van de vennootschap. De rechtvaardigingsgrond speelt evenmin een rol indien een aandeelhouder met gebruikmaking van het agenderingsrecht voorstellen in de algemene vergadering in stemming wenst te brengen die niet in het belang zijn van de vennootschap. In beide gevallen heeft de vennootschapsleiding immers kunnen vaststellen dat het in het belang van de vennootschap is dat, in het eerste geval, besluitvorming plaatsvindt en, in het tweede geval, geen besluitvorming plaatsvindt. Handhaving van de status quo zal vooral een rol spelen indien sprake is van een openbaar bod, waarover onvoldoende overleg heeft plaatsgehad met de vennootschapsleiding.11

Als maatstaf voor de rechtvaardiging voor het nemen (en vooralsnog handhaven) van de maatregel heeft in de ogen van de Hoge Raad te gelden dat de beschermingsmaatregel bij een redelijke afweging van de in het geding zijnde belangen valt binnen de marges van een adequate en proportionele reactie op het dreigende gevaar van een ongewenste overname. De beschermingsmaatregel dient met andere woorden passend te zijn bij en evenredig te zijn aan het (dreigende) gevaar. Bij de beantwoording van de vraag of de uitgifte van beschermingsprefs adequaat en proportioneel is, gaat het in mijn beleving vooral om de aard van de bedreiging en op welke wijze de bedreiging op passende wijze het hoofd geboden kan worden. Indien aannemelijk is dat de bedreiging zal leiden tot een aantasting van het vennootschappelijk belang, dan zal het treffen van een beschermingsmaatregel al snel proportioneel zijn. Beschikt de vennootschap over alternatieve beschermingsmaatregelen, dan zal de vennootschap moeten vaststellen welke van deze maatregelen effectief kunnen zijn en bovendien het minst bezwarend voor de stakeholders zijn. Daarbij geldt dat in de ene situatie een bepaalde beschermingsmaatregel feitelijk niet voldoende of onvoldoende bescherming biedt, terwijl in een andere situatie de uitgifte van beschermingsprefs de benodigde bescherming weer wel geeft. De specifieke beschermingsmaatregel kan met andere woorden simpelweg niet geschikt zijn, omdat hij het beoogde doel mist. Bij de beantwoording van de vraag of een specifieke maatregel geschikt en effectief is, maak ik onderscheid tussen de in paragraaf 3.2 genoemde motieven voor het treffen van een maatregel, te weten een (poging tot) vijandige overname en een ongewenste concentratie van stemmenmacht.

Bij het eerste motief – bescherming tegen een vijandige overname – zal de vennootschap willen voorkomen dat de vijandige bieder de meerderheid van de aandelen in de vennootschap verwerft. Oligarchische clausules en prioriteitsaandelen kunnen dat niet verhinderen.12 Zulks geldt evenmin voor certificering (intrekking van stemvolmachten)13 en het inroepen van de responstijd. Al deze maatregelen voorkomen niet dat de bieder de meerderheid van de aandelen verwerft. Zij zullen slechts als effect hebben dat de bieder (gedurende enige tijd) zijn zeggenschapsrechten niet (volledig) kan uitoefenen in de algemene vergadering. Daardoor bieden zij geen of onvoldoende bescherming in een vijandige overnamesituatie. De uitgifte van beschermingsprefs aan een stichting continuïteit biedt die bescherming wel. De stichting continuïteit zal door de uitgifte van beschermingsprefs zo goed als de helft van de geplaatste aandelen in de vennootschap verwerven en zal haar belang niet aan de vijandige bieder overdragen.14 Zolang de beschermingsprefs uitstaan, zal de vijandige bieder niet de meerderheid van het geplaatste kapitaal kunnen verwerven en de algemene vergadering kunnen controleren. Het bestuur en de raad van commissarissen zullen niet afhankelijk worden van de vijandige bieder. Zij blijven in de positie om hun taak in het belang van de vennootschap, de onderneming en alle daarbij betrokkenen ongestoord uit te oefenen. De uitgifte van beschermingsprefs is dus uiterst geschikt om de vennootschap te beschermen tegen een vijandig bod. Structurele beschermingsmaatregelen, zoals dual class shares of piramidestructuren, kunnen die bescherming ook bieden. Mijn waarneming is echter dat het gebruik van dit soort beschermingsmaatregelen in combinatie met de mogelijkheid om beschermingsprefs uit te geven in de praktijk niet voorkomt.15 Omdat vennootschappen niet over andere effectieve bescher mingsmaatregelen zullen beschikken, zal de uitgifte van beschermingsprefs niet snel disproportioneel zijn. Zoals ik hierboven onder b al aangaf, kan de uitgifte van beschermingsprefs ook geschikt zijn om nader overleg tussen de vijandige bieder en de vennootschapsleiding te bewerkstelligen.

Bij het tweede en derde beschermingsmotief – bescherming tegen een ongewenste concentratie van stemmenmacht – zal de vennootschap vooral de zeggenschap van de activistische aandeelhouder in een algemene vergadering willen indammen. Deze aandeelhouder zal veelal een poging doen tot wijziging van de strategie. Hier is in de eerste plaats relevant dat het bepalen van de strategie in beginsel een aangelegenheid is van het bestuur. Ik schreef hierover in paragraaf 3.2.3 onder a. De activistische aandeelhouder kan dus niet zomaar een wijziging van de strategie van de vennootschap verlangen. Hij kan evenmin een voorstel tot wijziging van de strategie als een aanbeveling aan de vennootschapsleiding in de algemene vergadering in stemming brengen.16

Indien de aandeelhouder voor een algemene vergadering agendering verzoekt van een onderwerp waarmee hij op indirecte wijze probeert de strategie te wijzigen – bijvoorbeeld door een verzoek te doen tot het opnemen van het voorstel tot ontslag van bestuurders en commissarissen – kan de mogelijkheid voor het bestuur om de responstijd in te roepen van pas komen.17 Uit de beschikking van de OK inzake Cryo-Save, blijkt dat er omstandigheden kunnen zijn die voldoende aanleiding geven om de responstijd in te roepen en die voor te laten gaan voor het agenderingsrecht van art. 2:114a BW.18 Door de inroeping van de responstijd kunnen het bestuur en de raad van commissarissen zes maanden winnen om het voorstel van de activistische aandeelhouder te bestuderen en bijvoorbeeld te zoeken naar alternatieven. Daarnaast bieden de oligarchische regelingen (waartoe de prioriteitsaandelen behoren) de nodige bescherming. Voorstellen die betrekking hebben op de structuur van de vennootschap, of de benoeming en het ontslag van bestuurders en commissarissen, kunnen niet zonder medewerking van het bestuur en de raad van commissarissen of de prioriteit in stemming gebracht worden in de algemene vergadering.19 Ten slotte zijn van belang de grootte van het belang dat de activist in de vennootschap houdt en de opkomst in de algemene vergadering. Zo kan er sprake zijn van aandeelhoudersabsenteïsme, waardoor de activist al met een klein belang een doorslaggevende stem heeft in de algemene vergadering. De vennootschapsleiding zou kunnen overwegen om medestanders te zoeken, zodat in de algemene vergadering een blok gevormd kan worden tegen de activist.

De bescherming die van deze maatregelen uitgaat is echter niet optimaal. Zo is het onzeker of het inroepen van de responstijd in alle situaties stand houdt. Betwijfeld kan worden of een codebepaling wel steeds voor een wettelijke bepaling (art. 2:114a BW) gaat.20 Bovendien geldt het inroepen alleen voor het uitoefenen van het agenderingsrecht (art. 2:114a BW) en het autorisatierecht (art. 2:110 BW). Inroeping van de responstijd werkt niet indien een activistische aandeelhouder dreigt om voorstellen die door het bestuur en de raad van commissarissen op de agenda zijn geplaatst (stelselmatig) te torpederen. Gedacht kan worden aan voorstellen tot acquisitie, desinvestering, de (her)benoeming van een commissaris of bestuurder, of een belangrijke emissie. Inroeping van de responstijd werkt evenmin indien de vennootschapsleiding bij voorbaat heeft kunnen vaststellen dat aanname van het ingediende voorstel niet in het belang is van de vennootschap en dat er dus nimmer over gestemd zou moeten worden. Ten slotte sorteert de responstijd geen effect indien na het overleg met de vijandige aandeelhouder vastgesteld kan worden dat zijn voorstel niet in het belang is van de vennootschap en de vijandige aandeelhouder zich niet bereid heeft verklaard zijn voorstel bij te stellen. De uitgifte van de beschermingsprefs zal dan een middel zijn om te voorkomen dat besluitvorming plaatsvindt.

Oligarchische clausules hebben als nadeel dat het vooral passieve middelen zijn. Zij garanderen evenmin dat voorstellen die door het bestuur en de raad van commissarissen op de agenda zijn geplaatst, zoals voorstellen tot benoeming van een bestuurder of commissaris, worden aangenomen door de algemene vergadering. In die situatie kan certificering van aandelen met de mogelijkheid om stemvolmachten in te trekken, een effectief instrument zijn. Het administratiekantoor kan veelal namens de afwezige certificaathouders stemmen en – afhankelijk van de opkomst in de algemene vergadering – een aanzienlijk blok in die vergadering vormen. Niet vereist is dat sprake is van oorlogstijd. Is sprake van oorlogstijd, dan zou het administratiekantoor stemvolmachten kunnen intrekken. Deze maatregel is echter niet populair onder beleggers. Weinig vennootschappen kennen nog certificering en invoering van het middel zal niet de steun van de aandeelhouders genieten.21 Ten slotte is het bij het zoeken naar medestanders maar de vraag of die medestanders voldoende betrouwbaar en standvastig zijn. Daarbij speelt ook dat de vennoot schapsleiding ervoor moet waken dat zij het gelijkheidsbeginsel schendt en/of het verbod om koersgevoelige informatie te verschaffen, overtreedt.22

Tegen initiatieven van de activistische aandeelhouder die niet in het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming zijn, kan de vennootschap veelal voldoende verweer bieden zonder dat het nodig is om beschermingsprefs uit te geven. Kent de vennootschap geen oligarchische clausules of medestanders, of bestaat er gerede twijfel dat de inroeping van de responstijd niet standhoudt of niet gewenst is, dan kan de uitgifte van beschermingsprefs een oplossing bieden. De uitgifte van beschermingsprefs is ook voorstelbaar in situaties, waarin besluitvorming moet plaatsvinden die in het belang is van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming. Zo’n uitgifte zal niet snel disproportioneel zijn. Met de uitgifte van beschermingsprefs wordt de invloed van de activistische aandeelhouder in de algemene vergadering verminderd, waardoor de voorstellen van de vennootschapsleiding door de algemene vergadering kunnen worden aangenomen.