6.4.2 Redemption option value

ABI stelt dat het systeem zo dient te worden aangepast dat er aan de klasse die net out of the money is (de klasse die als eerste ook voldaan zou worden als de ondernemingswaarde hoger zou zijn), iets van een waarde wordt toegekend. ABI presenteert hiervoor een nieuw mechanisme, hetgeen als volgt wordt ingeleid:

Dit mechanisme wordt voornamelijk relevant als de klasse die op grond van de waarderingsanalyse out of the money is,2 maar net onder de klasse valt die wel wordt voldaan, tegen het akkoord stemt.3 Deze tegenstemmende klasse wordt aangeduid als de “immediately junior class”. ABI stelt dat deze immediately junior class ook waarde zou moeten kunnen toekomen, namelijk de redemption option value. Zoals weergegeven betreft de redemption option value een deel van de waarde van (slechts) de hypothetische optie om de gehele onderneming te kopen tegen een uitoefenprijs gelijk aan de nominale waarde van de vorderingen van de (senior) in the money crediteuren4 (de “redemption price”) met een looptijd gelijk aan drie jaar na de opening van de Chapter 11 procedure (de “redemption period”).5

De redemption option value houdt dus rekening met een hogere ondernemingswaarde gedurende drie jaren na de opening van de procedure (oftewel: onderwaardering op het moment van de akkoordprocedure). Het betreft een bedrag dat aan die klasse moet toekomen die op grond van de ondernemingswaarde, de “reorganization value”, en het akkoord net buiten de boot valt. Oftewel:

De rol die waardering in Chapter 11 heeft, blijft ook in de aanbeveling van ABI onverminderd groot. Immers, de redemption option value wordt berekend aan de hand van onder andere de reorganization value. Hiervoor dient de “enterprise value attributable to the reorganized business entity” te worden berekend.7 Op de berekening van de redemption option value wordt hierna nog met een cijfermatige toelichting ingegaan.

De redemption option value zou slechts bij grote ondernemingen moeten gelden, althans niet voor small or medium-sized enterprises.8 ABI stelt zich voor dat de U.S. Bankruptcy Code § 1129(b) zodanig wordt gewijzigd dat de rechter een plan kan goedkeuren dat op zichzelf niet voldoet aan de absolute priority rule (en de senior class daarom tegenstemt), maar waarbij de enige afwijking van deze regel eruit bestaat dat aan de immediately junior class de redemption option value zal worden toegewezen. De rechter zal het plan ook kunnen goedkeuren als (slechts) de immediately junior class tegenstemt (en het dus niet eens is met de gepresenteerde reorganization value), maar deze klasse op grond van het plan wel de redemption option value toekomt en de reorganization value niet in “bad faith” is voorgesteld.9 Dit laatste dient ertoe om de immediately junior class af te schrikken om de reorganization value te gaan betwisten, omdat het de verwachting is dat aan de toets of het plan in bad faith is voorgesteld, relatief eenvoudig kan worden voldaan. Zodoende dient het systeem er enerzijds toe te leiden dat aan de crammed down immediately junior class ook (enige) waarde toekomt, terwijl het risico op dure, lange processen naar verwachting beperkt wordt. Volgens sommige auteurs houdt de redemption option value op een gebalanceerde manier rekening met de belangen van de voornaamste stakeholders.10

ABI stelt vooralsnog voor om deze (hypothetische) optiewaarde te berekenen op grond van het door de economen Black & Scholes ontwikkelde waarderingsmodel voor de berekening van economische optieprijzen.11 Ik benadruk dat de redemption option value niet inhoudt in dat de immediately junior class daadwerkelijk een optierecht wordt toegewezen. De hypothetische optiewaarde dient er slechts toe om een bedrag te bepalen dat via contanten, vreemd of eigen vermogen (of een andere vorm van betaling) of op welke andere door de senior creditors te bepalen wijze, ten laste van de senior creditors aan de immediately junior class zal toekomen op het moment van homologatie van het akkoord.12

Voor de volledigheid: de redemption option value impliceert naar mijn idee ook niet dat er naast de going concern reorganisatiewaarde nog een andere waarde aan de onderneming is verbonden. Het gaat erom dat de waardering van de onderneming op korte termijn kan toenemen, althans dat het akkoord de facto op grond van een onderwaardering wordt doorgevoerd. Theoretisch geldt dat als de waarde van een onderneming niet zou stijgen, de optie om de onderneming van de aandeelhouders (de voormalige in the money crediteuren) te kopen (voor een bedrag gelijk aan de nominale waarde van de vorderingen van deze klasse) niet waardevol wordt. Dat de waarde van de onderneming gelijk blijft, staat op het moment van homologatie van het akkoord niet vast.13 Een onderneming (met nieuwe aandeelhouders) zal er veel aan doen om de waarde van een onderneming te laten stijgen.14 Op het moment dat de waarde van de onderneming stijgt, zou de optie om de onderneming van de aandeelhouders te kopen (voor een bedrag gelijk aan de nominale waarde van de vorderingen van deze klasse) waardevol kunnen worden. Ook al is de waardering van de onderneming op het moment van het akkoord (ook) gebaseerd op schattingen van de toekomstige kasstromen, dan kan door de gewijzigde situatie in de toekomst de waarde van de onderneming toenemen. Van dat hypothetische scenario, en van de daarvan afgeleide kanswaarde, wordt bij de berekening van de redemption option value uitgegaan.