Einde inhoudsopgave
Financiering en vermogensonttrekking door aandeelhouders (VDHI nr. 120) 2014/2.3.1
2.3.1 Het effect van leverage op het rendement van het eigen vermogen
mr. J. Barneveld, datum 18-09-2013
- Datum
18-09-2013
- Auteur
mr. J. Barneveld
- JCDI
JCDI:ADS407960:1
- Vakgebied(en)
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
W. Buffet, ‘Letter to the shareholders of Berkshire Hathaway Inc’, beschikbaar op: http://www. berkshirehathaway.com/2000ar/2000letter.html.
In dit voorbeeld zijn belastingen buiten beschouwing gelaten.
Als de rentabiliteit van de investering lager ligt dan het rentepercentage van de leverage, is financiering met vreemd vermogen vanzelfsprekend nadelig voor de rentabiliteit van het eigen vermogen. Dit wordt in de economische literatuur aangemerkt als spurious leverage. Klein, Coffee & Partnoy geven aan dat hoewel dergelijke irrationele investeringen in de wetenschap worden genegeerd, deze in de praktijk wel degelijk voorkomen (Klein, Coffee & Partnoy 2010, p. 349).
Rationele aandeelhouders beoordelen de prestaties van een vennootschap doorgaans op basis van het rendement dat de vennootschap maakt op het eigen vermogen (return on equity, ROE). De ROE wordt bepaald door de verhouding tussen enerzijds de winst na betaling van renteverplichtingen en belastingen en anderzijds de hoeveelheid geïnvesteerd eigen vermogen. Een hogere ROE impliceert een hogere waarde van de aandelen en meer ruimte voor uitkeringen. De ROE moet worden onderscheiden van de rentabiliteit van het totale vermogen van de vennootschap (return on assets, ROA). De ROA geeft de winstgevendheid weer van de aanwending van het totale actief, van de daadwerkelijke onderneming dus. De ROA wordt doorgaans bepaald door de verhouding tussen de operationele winst en het totale vermogen van de vennootschap.
Tegenwoordig wordt de operationele winst vaak uitgedrukt in het acroniem EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization): het bedrijfsresultaat voor aftrek van rente, belasting, afschrijvingen en herwaarderingen. De EBITDA wordt gebruikt als maatstaf voor de winst die een onderneming realiseert met haar operationele activiteiten, zonder rekening te houden met haar financieringskosten en afschrijvingen. De EBITDA geeft een indicatie van de kasstromen van de vennootschap, zodat aan de hand daarvan kan worden bepaald of de gedreven onderneming voldoende cashflow genereert om aan haar renteverplichtingen te voldoen. De EBITDA geeft echter geen goed beeld van de financiële gegoedheid van de onderneming, nu daarin louter de ingaande kasstromen tot uitdrukking komen, en de uitgaande kasstromen (zoals rente, belastingen en investeringen) niet. Warren Buffet heeft daarom opgemerkt: “References to EBITDA make us shudder – does management think the tooth fairy pays for capital expenditures? We’re very suspicious of accounting methodology that is vague or unclear, since too often that means management wishes to hide something.”1
Een veelgehoorde stelling is dat aandeelhouders waarde kunnen creëren door te financieren met veel vreemd vermogen, omdat hierdoor de rentabiliteit van het eigen vermogen wordt verhoogd. Financiering met eigen vermogen zou daarom relatief duur zijn. Door te financieren met veel vreemd vermogen creëren de aandeelhouders echter geen waarde, maar een hefboom. Deze hefboom steunt op het feit dat de vennootschap over vreemd vermogen een gefixeerde vergoeding verschuldigd is; de renteverplichting is een vaststaand gegeven en daalt of stijgt niet mee met de operationele winst. Door het eigen vermogen te vervangen door vreemd vermogen (en dus met meer gefixeerde renteverplichtingen) kan de aandeelhouder de rentabiliteit van het eigen vermogen verhogen.
Een eenvoudig cijfervoorbeeld kan dit verduidelijken. Stel dat de vennootschap is gefinancierd met 80 euro eigen vermogen en 20 euro vreemd vermogen. Over het vreemd vermogen is de vennootschap 5 procent rente verschuldigd. Door aanwending van deze 100 euro behaalt de vennootschap een operationele winst (voor renteverplichtingen) van 20. Na aftrek van de 1 euro renteverplichting (5 procent van 20) resteert voor de aandeelhouders 19 euro winst.2 De ROE is nu 23,75 procent (19/80 x 100). Stel nu dat de vennootschap gefinancierd is met 80 euro vreemd vermogen en 20 euro eigen vermogen en het operationeel resultaat 20 euro blijft. Na de aftrek van de 4 euro renteverplichting (5 procent van 80), resteert voor de aandeelhouders een bedrag van 16 euro. Nu deze winst is gerealiseerd door aanwending van een substantieel kleiner eigen vermogen, is de ROE gestegen naar maar liefst 80 procent (16/20 x 100).
Uit dit cijfervoorbeeld blijkt dat bij een gelijk blijvende rentabiliteit van het totale vermogen (ROA), de rentabiliteit van het eigen vermogen (ROE) stijgt naarmate de vennootschap wordt gefinancierd met meer vreemd vermogen. Hieruit lijkt te volgen dat zolang de ROA boven de rentekosten van het vreemd vermogen ligt, aandeelhouders waarde kunnen creëren door de vennootschap vreemd vermogen te doen aantrekken.3 Dit is echter allerminst het geval, omdat in de analyse tot nu toe een belangrijk element ontbreekt dat niet gereflecteerd wordt in de ROE: risico.