5.8.2 ‘Credit bidding’ en ‘debt-for-equityswap’

240. Een voorbeeld van een tegenprestatie anders dan een geldbetaling is ‘bieden met schuld’, ook wel credit bidding of debt bidding genoemd. Daarbij is het bod op het pandobject het wegstrepen van een vordering op de schuldenaar.1 Bij pandexecutie kan een pandhouder zo’n bod doen, omdat hij het bedrag dat hij in hoedanigheid van executiekoper moet betalen, is verschuldigd aan zichzelf in hoedanigheid van pandhouder. Het wegstrepen van de vordering en de schuld voorkomt een kasrondje en scheelt financieringskosten. Hoewel dit in de literatuur wel eens verrekening wordt genoemd, is er van eigenlijke verrekening geen sprake.2 De pandgever en de pandhouder zijn immers niet over en weer elkaars schuldeiser bij de beide verplichtingen. Mijns inziens gaan de vorderingen over en weer tot elkaars beloop teniet als gevolg van de vereniging van hoedanigheden (vgl. art. 6:161 BW).3 De ratio daarachter is dat het niet zinvol is om een verbintenis in zo’n geval (voort) te laten bestaan.4 In het geval van credit bidding is het tenietgaan van de verbintenis mijns inziens beperkt tot het deel van de opbrengst waarop de pandhouder zich met de hoogste voorrang kan verhalen.

Wanneer credit bidding wordt toegepast bij de executoriale verkoop van verpande aandelen, dan is er vanuit de vennootschap gezien sprake van een zogenoemde debt-for-equityswap.5 Schuld (debt) wordt dan ‘omgezet’ in aandelenvermogen (equity). Gezien vanuit de schuldeiser verandert er een vordering in aandelen. Deze techniek kan uitkomst bieden bij de herstructurering van de gefinancierde vennootschap(pen). Soms zijn financiers in het kader van een herstructurering bereid om hun positie als verstrekker van vreemd vermogen (gedeeltelijk) op te geven tegen de verkrijging van de positie van verschaffer van eigen vermogen. Het voordeel daarvan voor de vennootschap is dat aandelenkapitaal permanent vermogen is, en anders dan een schuld niet hoeft te worden terugbetaald. Voor een financier kan een debt-for-equityswap voordelig zijn omdat hij zo zijn zekere verlies bij kredietbeëindiging ‘verruilt’ voor een eventuele winst in de toekomst.6 Ook kan het voor een financier van nut zijn als hij in afwachting van het vinden van een geschikte koper de dreigende discontinuïteit van de onderneming wil voorkomen. Een financier zal hiertoe slechts bereid zijn als hij vertrouwen heeft in de levensvatbaarheid van de vennootschap. In algemene zin dringt een debt-for-equityswap de zogenoemde leverage van de onderneming terug. Dat is de verhouding van de totale rentedragende schuld ten opzichte van de totale activa. Hierdoor stijgt het verwachtte rendement van het eigen vermogen, wat de onderneming aantrekkelijker maakt om in te investeren.

Om met pandexecutie tot een debt-for-equityswap te komen, is het nodig dat de schuldeiser(s) de aandelen direct of indirect verkrijgen tegen het (gedeeltelijk) wegstrepen van hun vordering. Op die manier wijzigt zijn of hun positie als verstrekker(s) van vreemd vermogen naar verstrekker(s) van eigen vermogen. Hiervoor heb ik beargumenteerd dat bij pandexecutie de vervreemding ook kan plaatsvinden tegen een prestatie anders dan de betaling van geld (§5.8.1). Is de tegenprestatie slechts het (gedeeltelijk) wegstrepen van de gesecureerde vordering, dan is er sprake van een zuiver credit bid. Wanneer de debt-for-equityswap deel uitmaakt van een herstructurering zal het (gedeeltelijk) wegstrepen van de schuld waarschijnlijk onderdeel uitmaken van een breder pakket aan maatregelen (§5.9.1). Denk bijvoorbeeld ook aan het verschaffen van extra liquide middelen ter voorkoming van de discontinuïteit van de onderneming. Bij de vormgeving van de herstructureringsmaatregelen spelen verder ook de fiscale gevolgen ervan een rol. Het kwijtschelden van een schuld kan namelijk leiden tot zogenoemde vrijvalwinst aan de zijde van de schuldenaar, waardoor deze mogelijk meer vennootschapsbelasting schuldig is. Met het oog op het voorkomen daarvan komt het in praktijk voor dat de executiekoper de restvordering van de bank overneemt en omzet in nieuwe aandelen.7 Wanneer de debt-for-equityswap is afgerond, kan de ex-pandhouder de doorverkoop van de onderneming met minder tijdsdruk vormgeven, met alle voordelen van dien.8 Tegelijkertijd komen hem ook de risico’s toe van de continuering van de financiering. Niet ondenkbaar is immers dat wanneer de omstandigheden verslechteren waarin vennootschap na herfinanciering verkeert, de ex-pandhouder er minder aan overhoudt dan wanneer hij de kredietrelatie had beëindigd en de aandelen executoriaal had verkocht aan een derde.