8.9.10 Casusvoorbeeld ter illustratie

De toepassing van de voorgestelde homologatieregels wordt geïllustreerd aan de hand van het volgende eenvoudige voorbeeld. De totale schuld is 100, waarvan 80 senior en 20 junior. De aanvankelijk getaxeerde liquidatieopbrengst in geval van wettelijke vereffening is 30. Een derde is bereid de onderneming going concern te kopen tegen betaling van een contant bedrag van 60 mits daaraan door middel van een akkoord uitvoering kan worden gegeven. De senior schuldeisers bieden een akkoord aan dat inhoudt dat de koper 100% van alle aandelen in de vennootschap verkrijgt en aan de senior schuldeisers 60 in contanten wordt betaald tegen kwijtschelding van alle resterende (senior en junior) schuld. De junior crediteuren ontvangen onder dit akkoord niets. De liquidatiewaarde zou in zo’n geval niet 30 maar 60 bedragen. De reorganisatiewaarde zou eveneens 60 bedragen.1 Immers, na uitvoering van het akkoord ontvangen de bestaande vermogensverschaffers niets anders of méér dan het contante bedrag van 60. Dat is de gehele waarde die met het akkoord wordt gerealiseerd. Zou de junior klasse tegenstemmen, dan zou de rechter het akkoord aan de junior klasse kunnen opleggen op de grond dat de junior klasse op basis van de reorganisatiewaarde out of the money is.

De junior crediteuren menen dat de waarde van de onderneming going-concern 100 bedraagt. De junior crediteuren zullen geen concurrerend akkoord aan de senior crediteuren kunnen opleggen, tenzij dat concurrerende akkoord aan de senior crediteuren de mogelijkheid geeft om te kiezen voor een uitkering in contanten van minimaal 60 (liquidatiewaarde). De junior crediteuren bieden een concurrerend akkoord aan waarbij de senior crediteuren betaling van 60 in contanten ontvangen, de senior crediteuren hun resterende vordering van 20 omzetten in preferente aandelen met een marktwaarde van 10 en de junior crediteuren hun vordering omruilen voor 100% van de gewone aandelen.

Merk op dat de junior schuldeisers hiermee een belang behouden terwijl de senior crediteuren nog niet volledig zijn voldaan. Het concurrerende akkoord van de junior crediteuren kent de senior crediteuren in totaal minder aan waarde toe (70) dan de omvang van hun aanspraak op de reorganisatiewaarde (80).

De senior crediteuren zouden in de praktijk waarschijnlijk toch met dit concurrerende akkoord van de junior crediteuren instemmen. Zij ontvangen onder dit concurrerende akkoord immers méér (60 contant + 10 niet-contant) dan onder het akkoord dat zij zelf hebben voorgesteld (alleen 60 contant).

Laten wij niettemin deze exercitie voor de gedachtenvorming voortzetten. In het minder waarschijnlijke geval dat de senior crediteuren tegen het concurrerende akkoord van de junior crediteuren zouden stemmen, zouden de junior crediteuren een akkoord aan de senior crediteuren kunnen laten opleggen indien dat akkoord de senior crediteuren de keuze geeft tussen 60 in contanten (liquidatiewaarde) of 80 eventueel (geheel) anders dan in contanten, bijvoorbeeld een vordering uit een verlengde lening met een hoofdsom van 80. Voor deze laatste keuzeoptie (de keuze voor de niet-contante uitkering op basis van de reorganisatiewaarde) zullen de junior crediteuren onder meer moeten aantonen dat de waarde van de onderneming minimaal 80 is en dat de rente op de voorgestelde lening marktconform is.

Het komt mij het meest waarschijnlijk voor dat de senior crediteuren, geplaatst voor de keuze, de voorkeur zouden geven aan 60 in contanten, boven 80 geheel anders dan in contanten. Indien de senior crediteuren inderdaad bij meerderheid kiezen voor de contante uitkering van 60, blijft het voor de senior crediteuren daarbij. De overige reorganisatiewaarde moet dan worden verdeeld over de lager gerangschikte klassen. De totale reorganisatiewaarde was volgens de junior crediteuren 100. Dit betekent dat van de resterende reorganisatiewaarde van 40, een waarde van maximaal 20 zou moeten worden toebedeeld aan de junior crediteuren (het nominale bedrag van hun vordering) en het restant van 20 zou moeten worden toevloeien aan de aandeelhouders. De afslag op hun nominale vordering die de senior crediteuren hebben aanvaard in ruil voor een uitkering in contanten, komt in dit voorbeeld niet aan de junior crediteuren ten goede maar schuift door naar de aandeelhouders. De aandeelhouders komen aldus “in the money” en kunnen het akkoord tegenhouden indien de junior crediteuren zich ten koste van de aandeelhouders proberen te verrijken.

Zouden de senior crediteuren echter bij meerderheid voor de niet-contante uitkering van 80 kiezen, komt de resterende reorganisatiewaarde (20) geheel aan de junior crediteuren toe. De aandeelhouders zouden in dat geval niets ontvangen.

De rechter heeft nu twee concurrerende akkoorden voorliggen die ieder afzonderlijk beschouwd voor homologatie (met cram down) in aanmerking komen (het eerste akkoord dat senior crediteuren hebben aangeboden en het daarmee concurrerende akkoord dat de junior crediteuren hebben aangeboden). Het akkoord van de senior crediteuren komt afzonderlijk beschouwd voor homologatie in aanmerking omdat de junior crediteuren op basis van de reorganisatiewaarde die met dat akkoord wordt gerealiseerd (60) out of the money zijn. Het concurrerende akkoord van de junior crediteuren komt afzonderlijk beschouwd voor homologatie in aanmerking omdat de senior crediteuren kunnen kiezen tussen een contante uitkering ter grootte van hun aanspraak op de liquidatiewaarde (60) of een niet-contante uitkering ter grootte van hun aandeel in de reorganisatiewaarde (80).

De rechter kan slechts één akkoord homologeren. Welk van de twee akkoorden komt daarvoor in aanmerking? Dat is het concurrerende akkoord van de junior crediteuren, zijnde het akkoord dat voor de zittende vermogensverschaffers de hoogste reorganisatiewaarde realiseert. De rechter heeft vastgesteld dat de reorganisatiewaarde onder dit akkoord minimaal 80 is + een mogelijk restwaarde (“residual value”). Deze reorganisatiewaarde wordt verdeeld onder de senior crediteuren, de junior crediteuren en eventueel de aandeelhouders (afhankelijk van de vraag hoeveel senior crediteuren kiezen voor de kleinere contante uitkering). Onder het akkoord van de senior crediteuren is de reorganisatiewaarde slechts 60. Deze komt geheel en uitsluitend toe aan de senior crediteuren. De eventuele restwaarde/optiewaarde vloeit weg naar de koper.