8.6 Waarderingsbeslissing los van en eerder dan homologatietoets

Zoals bleek in paragraaf 4.1 hiervoor, heeft een akkoordprocedure behalve een democratisch element, ook een belangrijk zuiver judicieel element: de vaststelling van wie in en wie out of the money is (beslechting van de waarderingsdiscussie).

Alleen de out of the money crediteuren zelf kunnen bij meerderheid beslissen dat zij out of the money zijn. Tenzij de out of the money crediteuren (bij meerderheid) met het inleveren van hun positie vrijwillig instemmen of door de in the money crediteuren worden afgekocht, is een gerechtelijke waarderingsbeslissing niet te voorkomen. De gerechtelijke vaststelling wie in en wie out of the money is, vormt dan ook een van de meest wezenlijke onderdelen van een op insolventie toegesneden akkoordprocedure, hoewel deze vaststelling louter gerechtelijk van aard is en met een “akkoord” in de zin van “overeenstemming” niets te maken heeft. Zie ook hiervoor paragraaf 4.1.

Er wordt veelal gezegd dat out of the money crediteuren of aandeelhouders worden “onteigend”. Bij een echte onteigening vertegenwoordigen de onteigende rechten doorgaans waarde en is er een schadeloosstelling verschuldigd, terwijl de in het kader van een herstructurering onteigende rechten van out of the money vermogensverschaffers juist geen waarde meer vertegenwoordigen. Van onteigening is eerder sprake bij de wijziging van de rechten van in the money vermogensverschaffers, waarbij het de vraag is of de nieuwe aanspraken die zij onder het akkoord verkrijgen adequate compensatie bieden voor de oude rechten die het akkoord aan hen ontneemt.

De vaststelling of een partij in of out of the money is, vereist overigens niet alleen een waardering van de onderneming, maar kan ook een vaststelling van schulden vereisen. Indien de omvang van alle schulden niet ter discussie staat, hoeft de rechter alleen de waarde van de onderneming (en de onder het akkoord toe te kennen rechten) te bepalen. Staat de omvang van de schulden die op basis van hun rang mogelijk in the money zijn wel ter discussie, dan zal het antwoord op de vraag wie in en out of the money afhankelijk zijn van de uitkomst van het geschil over de omvang en/of rang van die schulden. De vraag of een geschil over de omvang of rang van vorderingen in het kader van een akkoord bij democratisch besluit of door de rechter in een versnelde procedure (in één instantie) kan worden beslecht, laat ik in dit boek rusten en merk ik aan als onderwerp van nader onderzoek.1

Geschillen in het kader van herstructureringen hebben vaak uitsluitend te maken met de vraag wie in the money en wie out of the money is en niet met de vraag of de in the money crediteuren zouden moeten doorfinancieren en zo ja in welke vorm. In sommige gevallen bestaat tussen de relevante in the money crediteuren unanieme overeenstemming over de wijze van herstructurering. Alleen een gerechtelijke beslissing is dan nodig om de out of the money crediteuren uit de kapitaalstructuur te elimineren. Het democratische element, de stemprocedure die uitmondt in een bindende beslissing van alle in the money klassen over de wijze van aanwending van de beschikbare waarde, is dan niet nodig.

In alle akkoordprocedures die mij bekend zijn, is de materiële vraag naar de waardering (wie is in en wie is out of the money) pas aan het eind van de procedure aan de orde te stellen in het kader van de homologatie. Dit is niet efficiënt. Als op voorhand duidelijk is dat de als out of the money aangemerkte klassen tegen zullen stemmen, moet het mogelijk zijn om de gerechtelijke procedure tot ontneming van hun (waardeloos te verklaren) rechten eerder en los van de stemprocedure te voeren.2 Indien alle in the money crediteuren met de wijze van herstructurering instemmen, moet het voorts mogelijk zijn te volstaan met de gerechtelijke procedure tot ontneming van de rechten van de out of the money vermogensverchaffers en de stemprocedure voor de in the money crediteuren geheel achterwege te laten.

Zoals hierboven al werd opgemerkt, geldt in het algemeen dat punten van geschil in een zo vroeg mogelijk stadium van het proces uit de weg moeten kunnen worden geruimd. Dit geldt in het bijzonder voor de grootste onzekerheid, namelijk die van de waardering. Waarom zou men de gehele stemprocedure moeten doorlopen om dan pas geheel aan het eind van het traject uit te vinden dat de rechter de waardering anders ziet en het akkoord anders had moeten worden ingericht? Indien tevoren een beslissing over de waardering is te verkrijgen, kan de aanbieder het akkoordvoorstel daarop aanpassen voordat hij het in stemming brengt. Als de waarderingsvraag eenmaal is beslecht, zullen de kaarten in veel gevallen al voldoende zijn geschud om de herstructurering met medewerking van alle betrokkenen te kunnen effectueren en zal het doorlopen van de stemprocedure niet nodig zijn.

Kortom, de rechter zou de mogelijkheid moeten hebben om, op verzoek van de schuldenaar of een schuldeiser die bevoegd is een akkoord aan te bieden, zich zelfstandig uit te spreken over de waardering en rechten van out of the money crediteuren te ontnemen of te wijzigen zonder dat dit hoeft te lopen via de omslachtige weg van een “akkoord” met een stemprocedure waar dat niet nodig is.3

De criteria voor toewijzing van een ontnemingsverzoek zouden op hoofdlijnen de vaststelling moeten inhouden dat: i) de schuldenaar in staat van insolventie of pre-insolventie verkeert4 en ii) dat de betrokken crediteur of aandeelhouder out of the money is. Dit is niets nieuws. Het is slechts een ontkoppelde zelfstandige toepassing van het judicieel element van de akkoordprocedure, waar men dit element ook zou toepassen met dezelfde gevolgen bij een gekoppelde toepassing met de rest van de akkoordprocedure.

Neem als voorbeeld een situatie met een enig aandeelhouder die tevens een achtergestelde lening aan de vennootschap heeft verstrekt. De aandeelhouder is zowel als aandeelhouder als in hoedanigheid van achtergesteld schuldeiser out of the money. De aandeelhouder is niet bereid of in staat nieuw geld te verschaffen. Hij is evenmin bereid plaats te maken voor een nieuwe financier. Alle in the money crediteuren zijn bereid de helft van hun vordering te verlengen en de andere helft om te zetten in aandelen. Daarvoor is wel medewerking van de zittende aandeelhouder nodig, welke medewerking uitblijft. Men zou dan moeten kunnen volstaan met een verzoek aan de rechtbank om de aandeelhouder te bevelen mee te werken aan overdracht van zijn aandelen of uitgifte van nieuwe aandelen en kwijtschelding van de achtergestelde lening, waarbij uitsluitend de enig aandeelhouder wordt opgeroepen om te worden gehoord. Men kan dan een precisie-ingreep uitvoeren zonder met een breder uitgemeten akkoordprocedure te moeten werken waar deze niet nodig is en anders doelloos zou moeten worden doorlopen. In dit voorbeeld zou men anders een akkoord moeten aanbieden dat zich alleen tot de aandeelhouder richt en een stemming voor alleen de aandeelhouder moeten organiseren (met alle termijnen die daarbij horen) terwijl men op voorhand weet dat de aandeelhouder tegen zal stemmen en het om een gerechtelijke cram down beslissing (gerechtelijke waardering) zal aankomen. Het zijn precies dit soort nutteloze schijnhandelingen die een efficiënte regeling moet zien te voorkomen. Een versnelde toegang tot de gerechtelijke cram down procedure zonder onnodige rompslomp zou men ook kunnen bereiken door te bepalen dat vermogensverschaffers die niets onder het akkoord ontvangen worden geacht tegen te stemmen, in welk geval (indien een stemming ook voor het overige niet nodig is) een stemming achterwege kan blijven en men direct door kan naar de gerechtelijke cram down procedure (die dan feitelijk neerkomt op de voorgestelde zelfstandige ontnemingsprocedure).5

De analogie met de noodzaakfinancieringsrechtspraak van de Ondernemingskamer ligt voor de hand.6 De voorgestelde ontnemingsvoorziening hoort niettemin thuis bij de rechter die over akkoorden in het algemeen beslist, omdat deze rechter dergelijke beslissingen ook zal moeten nemen in het kader van volwaardige akkoorden en omdat de Ondernemingskamer geen voorzieningen kan treffen ten aanzien van out of the money schuldeisers – niet zijnde aandeelhouders – waarbij de noodzakelijke voorziening louter vermogensrechtelijk van aard is.7

Indien de rechter zich vóór de stemming over de waardering heeft uitgesproken, bestaat er geen reden meer vermogensverschaffers waarvan de rechter heeft vastgesteld dat deze out of the money zijn, bij de stemming te betrekken. Bij de stemming worden dan uitsluitend nog betrokken crediteuren die in the money zijn en wier rechten onder het akkoord wijziging ondergaan of wier belangen het akkoord materieel raakt.8

De gerechtelijke procedure voor het vaststellen van de waardering en het ontnemen van rechten die geen economisch belang meer vertegenwoordigen, zou snel en efficiënt moeten zijn, maar gelet op de inhoud van de materie en de ingrijpende aard van de beslissing tegelijkertijd met voldoende waarborgen moeten zijn omkleed om aan de daaraan te stellen rechtstatelijke vereisten te voldoen. De procedure zou hetzelfde zijn ongeacht of de waardering plaatsvindt in het kader van de homologatie van een akkoord of in het kader van een zelfstandig ontnemingsverzoek los van een akkoord.

De rechtbank zou de procedure voor het vaststellen van de waardering zelf in grote mate moeten kunnen bepalen om de nodige flexibiliteit te bieden. Niet elke zaak vergt een even uitgebreide procedure. In uitgebreide vorm, voor relatief complexe zaken, zou de gerechtelijke waarderingsprocedure er op hoofdlijnen als volgt uit kunnen zien:

De procedure heeft dan twee schriftelijke en twee mondelinge behandelingen: één bij de deskundige (die inhoudelijk een belangrijke stempel drukt) en één bij de rechter (die de uiteindelijke beslissing neemt). In minder complexe zaken zou de rechtbank een eenvoudigere procedure moeten kunnen vaststellen.

De hiervoor beschreven procedure is uitvoerig. De waarderingsbeslissing kan complexe materie betreffen en is ingrijpend. Dit vereist adequate waarborgen en ruime gelegenheid voor deskundigeninbreng en hoor en wederhoor.

Tegelijkertijd moet een definitieve beslissing snel tot stand kunnen komen. De onderneming zou anders in de tussentijd kunnen komen te “overlijden”. De procedure zou in ingewikkelde gevallen niet langer dan 2 à 3 maanden mogen duren en in eenvoudigere gevallen korter.

Omwille van snelheid en de gewenste finaliteit van de beslissing zou hoger beroep en cassatie uitgesloten moeten zijn. Zelfs met de meest gecomprimeerde tijdslijnen is het niet realistisch om aan te nemen dat een beslissing in hogere instantie binnen een tijdsbestek van 2 à 3 maanden is af te geven. Met hoger beroep en cassatie zou een definitieve beslissing minimaal 4 à 6 maanden extra op zich kunnen laten wachten. Veel bedrijven in moeilijkheden kunnen het zo lang niet meer uitzingen. Waardering is geen exacte wetenschap en in grote mate subjectief. Er bestaat niet één juiste waarde.10 Een in de Amerikaanse literatuur veel aangehaalde typering van een waardering is “a guess compounded by an estimate.”11Wellicht levert in hoger beroep een tweede “guess compounded by an estimate” een iets andere uitkomst op, maar het valt niet met zekerheid te zeggen dat deze tweede “guess compounded by an estimate” noodzakelijkerwijs beter is dan de eerste, terwijl de vertraging van het hoger beroep aanzienlijke schade kan veroorzaken en een succesvolle herstructurering onder omstandigheden zelfs onmogelijk kan maken. Een akkoordregeling wordt minder toegankelijk en minder aantrekkelijk indien op voorhand het risico bestaat dat de herstructurering wegens de enkele vertraging van een mogelijk hoger beroep niet succesvol zal zijn af te ronden (ook al is de uitkomst van het hoger beroep inhoudelijk gunstig). Zie in verband met de noodzaak rechtsmiddelen uit te sluiten ook paragraaf 8.2.1 hiervoor.

Indien de waarderingsbeslissing wordt gevraagd en gegeven vóór de stemming over het akkoord, is het in theorie denkbaar dat, nadat de rechter zich over de waardering heeft uitgesproken maar vóórdat het akkoord definitief tot stand is gekomen, een van de zittende vermogensverschaffers of een derde een (onvoorwaardelijk en volledig gefinancierd) bod in contanten op de onderneming uitbrengt dat hoger ligt dan de door de rechter vastgestelde waarde. In dat geval zou het mogelijk moeten zijn om de waarderingsbeslissing van de rechter te herzien en het hogere bod van de derde tot uitgangspunt te nemen. Om die reden zou de rechter zijn waarderingsbeslissing moeten geven onder voorbehoud van een (onvoorwaardelijk en volledig gefinancierd) hoger bod in contanten dat wordt uitgebracht voordat het akkoord verbindend wordt.