8.9.7 Criteria voor cram down van een tegenstemmende klasse

Uit het voorgaande volgen de criteria voor gerechtelijke cram down van een tegenstemmende klasse. Voor cram down van een tegenstemmende klasse dient het akkoord de leden van de tegenstemmende klasse een keuze te bieden tussen i) een contant bedrag ter grootte van de contante uitkering die zij op grond van hun rang bij liquidatie zouden kunnen verwachten te ontvangen, of ii) een eventueel niet-contante uitkering met een waarde die gelijk is aan het aandeel in de reorganisatiewaarde waarop zij op grond van hun rang aanspraak hebben. De keuzemogelijkheid die leden van een tegenstemmende klasse zouden moeten hebben, wil de rechter het akkoord aan die tegenstemmende klasse kunnen opleggen, is nog compacter als volgt te formuleren: aandeel in liquidatiewaarde in contanten of aandeel in reorganisatiewaarde eventueel anders dan in contanten.

De reden waarom leden van een tegenstemmende klasse slechts de keuze hiertussen zouden moeten hebben, en niet aanspraak kunnen maken op zowel een uitkering in contanten ter grootte van hun aandeel in de liquidatiewaarde als een eventueel niet-contante uitkering ter grootte van hun aandeel in het meerdere, is toegelicht in paragraaf 3.4.7.4 hierboven.

De voorgestelde criteria gelden zowel voor cram down van een tegenstemmende klasse die out of the money is als voor cram down van een tegenstemmende klasse die in the money is, zij het dat de uitkomst van de toepassing van de criteria in de onderscheiden gevallen anders zal uitvallen.

Voor het hierboven in paragraaf 8.9.6.2 geschetste voorbeeld zouden de voorgestelde cram down criteria betekenen dat, indien de senior klasse tegen zou stemmen, de rechter het akkoord slechts aan de tegenstemmende senior klasse zou kunnen opleggen indien het akkoord de crediteuren van de senior klasse een keuze geeft tussen hetzij 50 in contanten hetzij 60 (geheel of gedeeltelijk) anders dan in contanten.

Mocht een klasse van junior schuldeisers of aandeelhouders tegenstemmen, dan zou de rechter het akkoord slechts aan die tegenstemmende klasse kunnen opleggen indien het akkoord de leden van die klasse een uitkering al dan niet in contanten met een waarde van respectievelijk 25 en 15 aanbiedt. Omdat de junior schuldeisers en aandeelhouders bij liquidatie geen contante uitkering mogen verwachten, zou het akkoord hen geen (keuze voor een) uitkering in contanten hoeven aan te bieden.

De voorgestelde cram down criteria zullen in de praktijk betekenen dat, indien en voor zover een senior klasse tegen heeft gestemd en op basis van liquidatiewaarde in the money is, de aanbieder van het akkoord de vorderingen van die tegenstemmende senior klasse zal moeten herfinancieren voor een bedrag ter grootte van het aandeel van die senior klasse in de liquidatiewaarde om de rechter het akkoord aan die tegenstemmende senior klasse op te kunnen laten leggen. Junior klassen en aandeelhouders hebben er belang bij de eventueel benodigde herfinanciering te verschaffen of te arrangeren om hun aanspraak op de reorganisatiewaarde veilig te stellen. Is geen herfinanciering beschikbaar dan zal de aanbieder afhankelijk zijn van de bereidheid (geuit bij meerderheidsbeslissing) van de betrokken senior klassen om door te financieren. Een senior klasse zou daar met name belang bij kunnen hebben, indien de liquidatiewaarde onvoldoende is om de gehele senior schuld te voldoen en de senior klasse een grote restvordering overhoudt die alleen uit een hogere reorganisatiewaarde kan worden voldaan.

In deze paragraaf sta ik tot slot nog kort stil bij de vraag of, indien het akkoord aan de hier voorgestelde criteria voor cram down voldoet en aan de betrokken crediteuren de voorgestelde keuzemogelijkheid biedt, gezegd kan worden dat partijen die desondanks tegenstemmen niet in redelijkheid tot dat stemgedrag hebben kunnen komen en misbruik maken van recht.2 Bij een bevestigende beantwoording van deze vraag hebben de voorgestelde cram down criteria geen zelfstandige juridische betekenis maar zijn zij louter een invulling van het civielrechtelijke leerstuk misbruik van bevoegdheid. Men zou dan in wezen met dit leerstuk kunnen volstaan.

Naar mijn mening luidt het antwoord op deze vraag ontkennend. Een partij die op grond van de voorgestelde criteria aan cram down te onderwerpen is, maakt mijns inziens niet noodzakelijkerwijs misbruik van recht en handelt ook niet noodzakelijkerwijs onredelijk door tegen te stemmen. Dit geldt te meer nu het bij cram down per definitie handelt om situaties waar de vereiste meerderheid ontbreekt. Partijen mogen in beginsel voor hun eigen belangen opkomen en dienovereenkomstig stemmen. Het feit dat voor instemming geen meerderheid te vinden is, en een meerderheid wellicht zelfs tegen is, vormt op zijn minst een eerste aanwijzing dat de keuze om tegen te stemmen niet onredelijk is. De tegenstem zal in veel, zo niet de meeste, gevallen gebaseerd zijn op een andere perceptie van waarde. Zowel over de omvang van de liquidatiewaarde als over de omvang van de reorganisatiewaarde als over het aandeel van de betrokkenen daarin, valt met grote bandbreedtes te twisten. Het antwoord op de waarderingsvraag is met willekeur omgeven en in grote mate subjectief. Niemand heeft hier de wijsheid in pacht. Een waardeoordeel dat de meerderheid die een andere opvatting is toegedaan met haar tegenstem “niet in redelijkheid” zou hebben gehandeld of misbruik van bevoegdheid zou hebben gemaakt, is hier niet op zijn plaats.

Binding van een tegenstemmende klasse op basis rechterlijke dwang is gebaseerd op een rechtspolitieke keuze dat indien aan bepaalde economische criteria is voldaan die de belangen van de tegenstemmende klasse adequaat beschermen, het mogelijk legitieme belang van de klasse om instemming te onthouden niet meer opweegt tegen andere legitieme belangen. Het is niet passend om hier een toets aan te leggen die geënt is op misbruik of onredelijkheid. Toetsing dient plaats te vinden aan de hand van economische criteria die de rechtspolitieke keuze tot dwangoplegging aan de meerderheid kunnen dragen, zonder het gedrag van de tegenstemmende klasse collectief te moeten stigmatiseren of anderszins van een waardeoordeel te moeten voorzien.

Het voorgaande sluit overigens niet uit dat een stemgerechtigde partij bij de uitoefening van haar stemrecht misbruik van recht kan maken en op die grond van haar stemgedrag zou moeten kunnen worden afgehouden. Mijn stelling is alleen dat de enkele omstandigheid dat aan de economische criteria voor cramdown is voldaan, onvoldoende is om een tegenstem als misbruik of onredelijk te kwalificeren.