8.9.5 Cram down van out of the money klasse: welke waarderingsmaatstaf?

Hiervoor in paragrafen 8.9.2 tot en met 8.9.4 ging het over de algemene homologatiecriteria die wel of niet zouden moeten gelden voor ieder akkoord, ook voor een akkoord dat door alle klassen is aangenomen.

In deze en de volgende paragrafen tot en met paraaf 8.9.7 gaat het over de homologatiecriteria die zouden moeten gelden voor een akkoord dat één of meer klassen hebben verworpen.

Zoals wij hiervoor in paragraaf 4.3.6 zagen, kan binding op basis van democratische besluitvorming slechts plaatsvinden binnen een klasse. Binding op basis van democratische besluitvorming kan niet plaatsvinden tussen klassen: een meerderheid van vóór stemmende klassen kan een minderheid van tegenstemmende klassen niet binden. Een tegenstemmende klasse kan derhalve uitsluitend worden gebonden door een rechterlijke beslissing. Het gaat nu meer specifiek om de vraag of en zo ja onder welke omstandigheden de rechter de bevoegdheid zou moeten hebben om een akkoord aan een tegenstemmende klasse op te leggen. Ik beschouw deze vraag eerst voor een tegenstemmende out of the money klasse.

Indien er tegenstemmende klassen bestaan die geen economisch belang meer hebben, dat wil zeggen op basis van hun wettelijke rang geen aanspraak hebben op de beschikbare waarde (out of the money), moet de rechter zonder meer de bevoegdheid hebben om een akkoord dat niets aan deze klassen toekent aan deze klassen op te leggen. Crediteuren die geen economisch belang hebben, behoren geen blokkerende zeggenschap te hebben en behoren de totstandkoming van een akkoord dat hen niets toekent niet te kunnen tegenhouden.

De gerechtelijke bevoegdheid om een akkoord met dwang op te leggen aan een tegenstemmende klasse die geen economisch belang meer heeft, is een noodzaak die voortvloeit uit het inherente waardetekort dat zich in de regel bij insolventie voordoet. Zonder de mogelijkheid om de inherente gevolgen van het tekort met rechterlijke dwang aan een tegenstemmende out of the money klasse op te leggen, kan een akkoordregeling als insolventie-instrument niet goed dienst doen. Deze is dan in het bijzonder niet in staat om een verdeling van de beschikbare waarde te faciliteren onder (alleen) hen die tot de beschikbare waarde gerechtigd zijn.

Het waarborgen van een eerlijke verdeling overeenkomstig ieders rang is één van de kernfuncties van een insolventie-instrument. Het met rechterlijke dwang opleggen van een akkoord of het ontnemen van juridische rechten aan klassen die out of the money zijn, vormt geen materiële inbreuk op rechten. De rechten van out of the money klassen vertegenwoordigen in geval van insolventie geen materiële aanspraak. Het ontbreken van de mogelijkheid om een akkoord op te leggen, of juridische rechten te ontnemen aan een out of the money klasse kan echter wél tot een inbreuk leiden op de rechten van klassen die in the money zijn: zij dreigen dan waarde waartoe zij exclusief gerechtigd zijn te zien wegvloeien naar partijen die daarop geen recht hebben. Over de mogelijkheid van cram down van out of the money klassen in het kader van insolventie behoort dan ook geen aarzeling te bestaan. Zie ook paragrafen 4.1 en 7.15.4 hiervoor.

De vervolgvraag is op basis van welke waarde de rechter vast moet stellen wie in en wie out of the money is? Het antwoord daarop luidt: de waarde die met het akkoord wordt gerealiseerd of behouden. In navolging van de Amerikaanse terminologie duid ik deze waarde aan als de reorganisatiewaarde (“reorganization value”).1 Het gaat niet om de waarde die gerealiseerd zou worden indien het akkoord niet tot stand zou komen.2 Het gaat om de waarde die gerealiseerd zou worden indien het akkoord wel tot stand komt. Drijft de schuldenaar een onderneming en is het doel van de beoogde reorganisatie om de onderneming going concern te behouden, dan is de reorganisatiewaarde de going concern waarde van de onderneming in gereorganiseerde toestand. Het is echter ook denkbaar dat een voortzetting van de onderneming going concern niet haalbaar is. Een akkoord zou in zo’n geval de functie kunnen hebben om een gecontroleerde liquidatie buiten faillissement te bewerkstelligen waarmee een hogere liquidatie-opbrengst mogelijk te realiseren valt dan met een (ongecontroleerde) liquidatie in faillissement het geval zou zijn (liquidatie-akkoord).3 De hogere liquidatie-opbrengst die met het akkoord is te behalen, is dan de reorganisatiewaarde.4 Zie over de term reorganisatiewaarde ook paragrafen 3.4.7.2 en 5.9.6 hiervoor.

Waarom moet men bij het bepalen van het punt waar de waarde “breekt” (wie in of out of the money is) de hogere reorganisatiewaarde hanteren en niet de lagere liquidatiewaarde in geval van vereffening? Uitgangspunt is dat men de aanspraak en zeggenschap van partijen beoordeelt aan de hand van de waarde die met het akkoord daadwerkelijk wordt gerealiseerd. Dat is niet de liquidatiewaarde bij wettelijke vereffening. Het akkoord strekt er juist vaak toe wettelijke vereffening te voorkomen of een hogere liquidatie-opbrengst te realiseren dan met wettelijke vereffening mogelijk zou zijn (herstructurering of gecontroleerde liquidatie buiten faillissement). Er is geen goede reden om de daadwerkelijke waarde die met het akkoord zou worden gerealiseerd en waarop een grotere groep crediteuren in principe aanspraak heeft, uitsluitend in handen te laten vallen van de kleinere groep crediteuren die ook nog een aanspraak zouden hebben in geval van wettelijke liquidatie, die niet aan de orde is. Deze kleinere groep crediteuren wordt dan overbedeeld, terwijl andere crediteuren verstoken blijven van hun aanspraak op de daadwerkelijk gerealiseerde waarde. Zie over het hanteren van de reorganisatiewaarde als toepasselijke maatstaf in dit kader ook paragrafen 3.4.7.2, 6.14.3.2, 7.13 en 10.15.3.

Voorbeeld: de reorganisatiewaarde is 100, de opbrengst bij wettelijke vereffening zou 20 zijn, de senior crediteuren hebben een vordering van 50 en de junior crediteuren hebben ook een vordering van 50. Het akkoord komt tot stand. De reorganisatiewaarde wordt geacht te zijn gerealiseerd (100).

Zou bij de vaststelling van het punt waar de waarde breekt de opbrengst bij wettelijke vereffening worden gehanteerd, dan zouden alleen de senior crediteuren als in the money worden beschouwd, terwijl de junior crediteuren als out of the money zouden hebben te gelden. De volledige, door middel van het akkoord daadwerkelijk gerealiseerde reorganisatiewaarde van 100 zou dan uitsluitend aan de senior crediteuren kunnen worden toebedeeld, zonder dat de junior crediteuren, die immers als out of the money zouden zijn aangemerkt en geen blokkerende zeggenschap zouden hebben, dat zouden kunnen tegenhouden. De senior crediteuren zouden dan inderdaad twee keer zoveel kunnen ontvangen (100) als waar zij op grond van het nominale bedrag van hun vorderingen recht op hebben (50), terwijl de junior crediteuren ten onrechte niets ontvangen en dit niet met een tegenstem kunnen blokkeren.

Kortom, bij het opleggen van een akkoord aan een tegenstemmende out of the money klasse (cram down) dient de beoordeling van de vraag wie in en wie out of the money is, plaats te vinden aan de hand van de waarde die met het akkoord wordt gerealiseerd (reorganisatiewaarde), niet de geschatte opbrengst bij wettelijke vereffening (liquidatiewaarde).

Men moet dit onderscheiden van de liquidatie-uitkeringtest die veelal5 wordt gehanteerd voor de homologatie van ieder akkoord (ook een aangenomen akkoord).6 Deze minimumgrens is wel gebaseerd op het scenario waarin de crediteuren zouden verkeren indien het akkoord niet tot stand zou komen. Daarvoor is de geschatte uitkering bij wettelijke vereffening, niet de reorganisatiewaarde, bepalend.

Dus samenvattend:

Bij een aangenomen akkoord waarmee alle klassen hebben ingestemd, is de financiële ondergrens voor homologatie (indien een dergelijke ondergrens als wenselijk zou worden beschouwd) dat iedere individuele tegenstemmende crediteur binnen de vóór stemmende klasse minimaal aan waarde ontvangt wat hij aan waarde in geval van wettelijke vereffening naar verwachting zou hebben ontvangen (liquidatiewaarde).7

Bij een verworpen akkoord waarmee niet alle klassen hebben ingestemd, geldt voor de beantwoording van de vraag of een tegenstemmende klasse als out of the money heeft te gelden en het akkoord daarmee aan die klasse kan worden opgelegd als uitgangspunt de reorganisatiewaarde.

Wij zullen hierna zien dat bij het opleggen van een akkoord aan een tegenstemmende in the money klasse, behalve de reorganisatiewaarde, ook de liquidatiewaarde van belang is.