3.6.9.1 Beleggingsrestricties uit de Pensioenrichtlijn

Twee restricties uit de Pensioenrichtlijn vormen een kwalitatieve uitwerking van de prudent person-regel. De eerste is dat pensioenfondsen hun activa hoofdzakelijk op gereglementeerde markten1 dienen te beleggen.2 De ratio van dit voorschrift ligt vermoedelijk in een beperking van liquiditeitsrisico’s. In de praktijk wordt aangenomen dat “hoofdzakelijk” betekent dat 75 tot 80% van het vermogen op gereglementeerde markten moet worden belegd.3 Aannemelijker lijkt mij dat het percentage op 70% ligt. Dat sluit aan bij de eisen die een lidstaat mag stellen aan de beleggingen van een pensioenuitvoerder uit een andere lidstaat die grensoverschrijdend actief is.4

De tweede beperking betreft concentratierisico’s. Het pensioenfonds moet zijn beleggingen zo diversifiëren dat een bovenmatige afhankelijkheid van of vertrouwen in bepaalde activa, emittenten groepen van ondernemingen of tegenpartijen wordt vermeden.5

Niettegenstaande de prudent person-regel als hoofdnorm, bevat de Pensioenrichtlijn ook enkele kwantitatieve restricties. De eerste betreft het gebruik van derivaten. Een pensioenfonds mag derivaten enkel gebruiken wanneer dit bijdraagt aan een vermindering van het beleggingsrisico of een doeltreffend portefeuillebeheer vergemakkelijkt.6 Derivaten zijn dus niet toegestaan als zelfstandige beleggingscategorie.

De tweede kwantitatieve restrictie betreft beleggingen in bijdragende ondernemingen. Pensioenfondsen zijn in beginsel vrij om te beleggen waarin zij maar willen. Beleggen zij het vermogen echter (in belangrijke mate) in de onderneming van de werkgever, dan ondermijnt dat de onderbrengingsplicht. De onderbrengplicht houdt in dat een werkgever die een pensioenovereenkomst sluit, de uitvoering van die pensioenovereenkomst moet onderbrengen bij een pensioenuitvoerder.7 Dit voorkomt dat wanneer de werkgever failleert, het opgebouwde pensioenkapitaal in het faillissement van de werkgever valt. Het komt dan ten goede van de (andere) crediteuren van de onderneming in plaats van bestemd te blijven voor de oudedagsvoorziening van de werknemers. Een belegging in de bijdragende onderneming kan niettemin wel lucratief zijn. Het is dan ook niet verboden. De omvang van een belegging in de bijdragende onderneming is wel beperkt tot maximaal 5% van de portefeuille. Maakt de bijdragende onderneming deel uit van een groep, dan is de maximale omvang van de belegging in die groep beperkt tot maximaal 10% van de portefeuille.8

De Pensioenrichtlijn staat toe dat lidstaten aanvullende kwantitatieve beleggingsrestricties stellen mits deze vanuit prudentieel oogpunt gerechtvaardigd zijn. Nederland heeft van deze mogelijkheid geen gebruik gemaakt.

Het moet worden benadrukt dat de kwantitatieve restricties slechts bovengrenzen zijn en dat de prudent person-regel verdergaande beperkingen kan meebrengen. De regel, bijvoorbeeld, dat een belegging in de bijdragende onderneming beperkt blijft tot maximaal 10% van de portefeuille, betekent niet dat een belegging van 5% van de portefeuille in die onderneming ook prudent is.9 Van het bestuur mag met rede worden verwacht dat het een goed onderbouwd verhaal produceert voor een belegging van een dergelijke omvang. Ook in zulk een geval moet het pensioenfonds kunnen uitleggen hoe de belegging past bij de eis dat de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel is gewaarborgd. Dat geldt des te sterker nu het een belegging betreft die op gespannen voet staat met de onderbrengplicht. Hoewel geen enkele belegging naar haar aard onverantwoord is,10 moet de portefeuille als geheel wel de toets der kritiek kunnen doorstaan. De totaleportefeuilletoets is leidend. Voor zover mij bekend wordt er door pensioenfondsen ook inderdaad verdergaand gediversifieerd.