7.4.4 Komt het extra koersverlies van de paniekverkopers voor vergoeding in aanmerking wanneer het beleggende publiek wordt misleid teneinde een negatief verrassingseffect te voorkomen?

De vraag of het door de paniekverkopers geleden extra koersverlies op de voet van art. 6:98 BW aan de vennootschap kan worden toegerekend, heb ik in de vorige paragraaf alleen beantwoord voor het scenario waarin (i) de misleiding bestaat uit het actief publiceren van een misleidende mededeling, (ii) (de inhoud van) deze mededeling voor de markt als een positieve verrassing komt, en (iii) de litigieuze informatie nog op geen enkele wijze door de markt wordt verwacht. Hoe deze vraag moet worden beantwoord voor het scenario waarin de misleiding bestaat uit het niet publiceren van voorwetenschap of waarin deze bestaat uit het actief publiceren van een misleidende mededeling teneinde een negatief verrassingseffect daarmee te voorkomen, liet ik in het midden.1 Dat ik mij in de vorige paragraaf tot het eerstgenoemde scenario beperkte, was niet voor niets. Dat deed ik, omdat zich in het laatstgenoemde scenario een complicatie aandient. De complicatie waar ik op doel, is de omstandigheid dat zich in het scenario waarin het beleggende publiek wordt misleid om daarmee een negatieve verrassing te voorkomen, waarschijnlijk ook in de hypothetische situatie zonder misleiding een paniekreactie zou hebben voorgedaan (alleen eerder dan thans het geval was).2 Toen in de feitelijke situatie de negatieve litigieuze informatie (via de corrigerende mededeling) werd gepubliceerd had dit namelijk een paniekreactie tot gevolg en dat ligt het voor de hand aan te nemen dat de publicatie van de litigieuze informatie ook een paniekreactie tot gevolg zou hebben gehad wanneer de publicatie tijdig, volledig en correct zou hebben plaatsgevonden.3 Aldus bezien is de door de corrigerende mededeling teweeggebrachte paniekreactie in het onderhavige scenario dus eigenlijks niets anders dan een uitgestelde koersreactie op het bekend worden van de litigieuze informatie. Dit laatste ligt anders in het scenario waarin (i) de misleiding bestaat uit het actief publiceren van een misleidende mededeling, (ii) (de inhoud van) deze mededeling voor de markt als een positieve verrassing komt, en (iii) de litigieuze informatie nog op geen enkele wijze door de markt wordt verwacht. In het laatstgenoemde scenario had bij afwezigheid van de misleiding immers in het geheel geen corrigerende mededeling hoeven te worden gepubliceerd, had dus ook geen negatieve informatie aan de markt hoeven te worden verstrekt (althans, geen negatieve informatie gerelateerd aan de misleiding), en zou een paniekreactie dus hoe dan ook zijn uitgebleven.

Het scenario waarin de misleiding bestaat uit het onjuist en/of onvolledig informeren van het beleggende publiek teneinde een negatief verrassingseffect daarmee te voorkomen, en waarin een paniekreactie zich ook bij afwezigheid van de misleiding zou hebben voorgedaan, heb ik – ter verduidelijking – in figuur 6 grafisch weergegeven. Omdat in dit geval de paniekreactie zich eerder in het tijdvak van de misleiding zou hebben voorgedaan, zou ook het op de paniekreactie volgende koersherstel zich eerder hebben voorgedaan. Dit laatste verklaart het tijdelijk stijgende verloop van de hypothetische koerslijn in de hypothetische situatie zonder misleiding.

Het feit dat in het onderhavige scenario (bij afwezigheid van de misleiding) de paniekreactie eerder zou hebben plaatsgevonden, heeft als consequentie dat niet voor alle paniekverkopers geldt dat het extra koersverlies dat zij hebben geleden door hun aandelen tegen een kunstmatig lage koers te verkopen, kan worden aangemerkt als gevolgschade. Zo geldt voor de paniekverkopers die hun aandelen op een eerder tijdstip in het tijdvak van de misleiding hebben gekocht (dus vóór het tijdstip waarop de koers zich in de hypothetische situatie zonder misleiding weer van de (hypothetische) paniekreactie zou hebben hersteld, tijdstip T₁ in bovenstaande grafiek), dat zij in de hypothetische situatie zonder misleiding – vanwege de zich ook in die situatie manifesterende paniekreactie – hun aandelen tegen een kunstmatig lage koers zouden hebben kunnen kopen, zodat bij hen het koersverlies dat voortkomt uit de kunstmatig lage verkoopprijs ‘gewoon’ zit inbegrepen in het bedrag van de door hen betaalde koersinflatie.4 De consequentie hiervan is dat voor deze paniekverkopers het laatstgenoemde koersverlies niet kan worden aangemerkt als gevolgschade. Dit is anders voor de paniekverkopers die hun aandelen op een later tijdstip in het tijdvak van de misleiding hebben gekocht (dus na tijdstip T₁ in bovenstaande grafiek). Voor de laatstgenoemde paniekverkopers geldt dat het totaal als gevolg van de misleiding geleden koersverlies het bedrag van de koersinflatie overtreft, dus voor hen kan het koersverlies dat voortkomt uit de kunstmatig lage verkoopprijs wel worden aangemerkt als gevolgschade. Maar ongeacht hoe het laatstgenoemde koersverlies nu precies moet worden gekwalificeerd, geldt voor beide groepen paniekverkopers in ieder geval onverkort dat het door hen als gevolg van de misleiding geleden extra koersverlies onmiskenbaar in csqn-verband staat met het onrechtmatige handelen van de vennootschap. De vraag die vervolgens rijst, is of dit koersverlies op de voet van art. 6:98 BW aan de vennootschap kan worden toegerekend. Deze vraag zal ik voor beide groepen paniekverkopers achtereenvolgens beantwoorden.

Voor de paniekverkopers die hun aandelen op een later tijdstip in het tijdvak van de misleiding hebben gekocht (dus na tijdstip T₁ in bovenstaande grafiek), is de schadetoerekeningsvraag relatief eenvoudig beantwoord. Hun positie verschilt namelijk niet noemenswaardig van die van de paniekverkopers uit § 7.4.3, en dat betekent dat het toerekeningsvraagstuk voor beide groepen paniekverkopers op dezelfde wijze kan worden benaderd. Op basis van nagenoeg dezelfde argumenten als in § 7.4.3 om ik daarom tot de conclusie dat in het onderhavige scenario het extra koersverlies van de beleggers die hun aandelen na tijdstip T₁ hebben gekocht en deze vervolgens meteen na de corrigerende mededeling weer – in paniek – hebben verkocht, niet aan de vennootschap kan worden toegerekend, en het derhalve niet voor vergoeding in aanmerking komt.

Wel moet ik hier nog bij aantekenen dat ik mij ter onderbouwing van dit standpunt – anders dan in de vorige paragraaf – in dit geval niet kan beroepen op het argument dat vergoeding van dit koersverlies zou leiden tot een – vanuit economisch perspectief bezien – merkwaardig verschil in vermogenspositie tussen enerzijds de paniekverkopers die hun aandelen tijdens het tijdvak van de misleiding hebben gekocht (en die hiervoor als gevolg van de misleiding een te hoge prijs hebben betaald), en anderzijds de paniekverkopers die toen de misleiding begon reeds aandeelhouder waren. Ervan uitgaande dat in het onderhavige scenario de paniekreactie zich in de hypothetische situatie zonder misleiding eerder zou hebben voorgedaan, is namelijk aannemelijk dat de laatstgenoemde beleggers in deze hypothetische situatie hun aandelen reeds ten tijde van die eerdere (hypothetische) paniekreactie zouden hebben verkocht. Thans was het (via de corrigerende mededeling) bekend worden van de litigieuze informatie voor hen immers aanleiding het aandeel direct – tegen een paniekprijs – te verkopen, dus waarom zou het dat niet zijn geweest wanneer de litigieuze informatie tijdig, volledig en correct zou zijn gepubliceerd?5 De consequentie hiervan is dat het door deze beleggers als gevolg van de paniekreactie geleden extra koersverlies, niet in csqn-verband staat met de misleiding. Het extra koersverlies van de paniekverkopers die hun aandelen tijdens het tijdvak van de misleiding hebben gekocht, staat daarentegen wel in csqn-verband met de misleiding. Beide groepen paniekverkopers bevinden zich wat dit koersverlies betreft dus niet in dezelfde situatie, en dan acht ik het op zichzelf niet onredelijk om voor de vergoeding ervan tussen beide groepen te differentiëren.

De paniekverkopers die hun aandelen op een eerder tijdstip in het tijdvak van de misleiding hebben gekocht (dus vóór tijdstip T₁ in bovenstaande grafiek), hebben wat het (ex art. 6:98 BW) aan de vennootschap toerekenen betreft van het onderhavige koersverlies een iets sterkere positie. Voor hen zit dit koersverlies immers reeds inbegrepen in het bedrag van de door hen betaalde koersinflatie, en voor hen gaat het hier (daarom) niet om gevolgschade. Niettemin ben ik van mening dat ook voor deze paniekverkopers dit koersverlies niet voor vergoeding in aanmerking dient te komen. Dit omdat het in de vorige paragraaf genoemde argument dat het wel vaker voorkomt dat de publicatie van negatieve informatie een paniekreactie tot gevolg heeft, en het daarom enigszins arbitrair is om alleen in de situatie waarin een paniekreactie ‘toevallig’ intreedt naar aanleiding van een mededeling die eerdere misleidende informatie corrigeert de paniekverkopers voor het door de paniekreactie veroorzaakte extra koersverlies te compenseren, voor mij hier het zwaarst weegt.

Tot besluit wijs ik erop dat mijn opmerking aan het eind van de vorige paragraaf over het voordeel dat de beleggers behalen die kort na het intreden van de paniekreactie aandelen bijkopen, in het onderhavige scenario van overeenkomstige toepassing is.