8.9.8 Aanspraak van zekerheidsgerechtigden

Het zal met regelmaat voorkomen dat de reorganisatiewaarde van de onderneming als bron van toekomstige kasstromen aanzienlijk hoger is dan de waarde van alle afzonderlijke voor bezwaring vatbare activa van de onderneming (de activawaarde). De vraag rijst op welk deel van de totale reorganisatiewaarde gesecureerde crediteuren aanspraak kunnen maken.

Zolang naar Nederlands recht geen zekerheidsrecht kan worden gevestigd op de verdiencapaciteit van een onderneming (de activiteiten of de goodwill), maar slechts op afzonderlijke activa, kunnen gesecureerde crediteuren hooguit aanspraak maken op de activawaarde (niet de waarde van toekomstige kasstromen). Dit wordt onmiddellijk duidelijk indien men zich bedenkt dat de schuldenaar zijn activiteiten in theorie zou kunnen voortzetten door alle afzonderlijke activa die hij daarvoor nodig heeft te vervangen en nieuw aan te schaffen. De nieuwwaarde van het onderpand vormt een theoretische bovengrens van de gesecureerde aanspraak. Indien de schuldenaar na totstandkoming van het akkoord de bezwaarde activa blijft gebruiken, ligt het voor de hand aan de gesecureerde crediteuren de onderhandse verkoopwaarde van de bezwaarde activa (“bij gelijk blijvende bestemming en gebruik”) toe te kennen, ook wel aan te duiden als de “going concern” waarde van de activa. Deze waarde kan worden toegekend in een vorm anders dan in contanten. Stemt de betrokken gesecureerde klasse tegen een uitkering anders dan in contanten, dan moet deze klasse als alternatief kunnen kiezen voor betaling van een contant bedrag ter grootte van de liquidatiewaarde van het onderpand.1 Heeft de gesecureerde crediteur zowel op basis van de onderhandse verkoopwaarde als op basis van de liquidatiewaarde onderdekking, dan kan de keuze tussen een bevoorrechte kleinere uitkering in contanten of een bevoorrechte grotere uitkering anders dan in contanten de omvang beïnvloeden van de overblijvende ongedekte vordering met concurrente status.

Zoals gezegd, goederenrechtelijk is voorrang slechts te creëren op de activawaarde. Op de waarde boven de activawaarde (de waarde van de goodwill) is, naar Nederlands recht althans, geen goederenrechtelijke voorrang te scheppen. Alle aanspraken op deze meerdere waarde zijn ongesecureerd. Dit neemt niet weg dat een rangorde tussen de ongesecureerde aanspraken op deze meerdere (goodwill)waarde kan worden en vaak wordt aangebracht langs contractuele weg, bijvoorbeeld door middel van overeenkomsten tot achterstelling en/of zogenoemde intercreditor overeenkomsten tussen de crediteuren onderling. Deze achterstellings- en/of intercreditor afspraken zouden in het kader van een akkoord en de verdeling van de reorganisatiewaarde in beginsel moeten worden gerespecteerd.

Interessant is te bedenken op welk deel van de totale reorganisatiewaarde crediteuren aanspraak kunnen maken die een eigendomsvoorbehoud of stil pandrecht op handelsgoederen hebben. Bij een ongestoorde bedrijfsvoortzetting wordt hun onderpand verkocht tegen de gewone verkoopprijs die de schuldenaar bij doorverkoop aan zijn klanten berekent. Men zou kunnen zeggen dat deze verkoopprijs de marktwaarde van de goederen weerspiegelt of benadert.

Dit betekent echter niet dat de zekerheidsgerechtigden zonder meer een bevoorrechte aanspraak hebben op een bedrag ter grootte van de gehele verkooprijs, inclusief de marge tussen de inkoopprijs en de verkoopprijs die de schuldenaar realiseert. De marge ligt immers niet zonder meer in het onderpand besloten, maar wordt “toegevoegd” door het verkoopapparaat van de schuldenaar. Het gebruik van dit verkoopapparaat maakt van het zekerheidsrecht geen onderdeel uit. Bovendien realiseert de schuldenaar aan waarde niet de volledige marge, maar slechts het deel van de marge dat bijdraagt aan de vrije kastromen na dekking van de kosten van het verkoopapparaat en eventuele andere indirecte kosten.2 In het kader van een reorganisatie waarbij de normale bedrijfsuitoefening wordt voortgezet, ligt het voor de hand om bij de vaststelling van de reorganisatiewaarde van het onderpand aan te knopen bij de gebruikelijke inkoopprijs die de schuldenaar in het kader van zijn normale bedrijfsuitoefening bereid is voor de handelsgoederen te betalen. Dit sluit aan bij de benadering onder het Amerikaanse recht. De Amerikaanse rechter heeft in dit kader uitgemaakt dat men bij de waardering van het onderpand voor de vaststelling van de omvang van de gesecureerde aanspraak uit moet gaan van de vervangingswaarde, dat wil zeggen de kosten die de schuldenaar zou moeten maken om een vergelijkbaar goed te verwerven (aannemende dat een vergelijkbaar goed van dezelfde of een andere leverancier is te betrekken) voor hetzelfde beoogde doel.3 Ook de Amerikaanse benadering wijst derhalve voor de vaststelling van de omvang van een gesecureerde aanspraak uit hoofde van een zekerheidsrecht op handelsvoorraden op de inkoopprijs van de goederen. De vrije kasstroom die de schuldenaar uit de marge genereert, draagt bij aan het deel van de reorganisatiewaarde waarop geen gesecureerde aanspraak bestaat en die ten goede komt aan de ongesecureerde crediteuren.

De bevoorrechte aanspraak op de reorganisatiewaarde van het onderpand hoeft niet in de vorm van contanten te worden uitgekeerd. De crediteuren hebben in de vorm van contanten slechts een bevoorrechte aanspraak op een uitkering ter grootte van de liquidatiewaarde van het onderpand. Bij cram down van een tegenstemmende gesecureerde klasse, moeten de gesecureerde crediteuren kunnen kiezen tussen één van de twee.